如何看水泥行業(yè)投資脈絡(luò)

  中國(guó)擁有著世界第一的水泥產(chǎn)量，然而卻有著低于世界平均水平的熟料系數(shù)。隨著2010年后期GDP與整體投資增速趨緩，整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了巨大的產(chǎn)能過(guò)剩，申萬(wàn)水泥指數(shù)下跌近6年，直到2015年底供給側(cè)改革才讓水泥行業(yè)重見(jiàn)天日。在寫(xiě)驅(qū)動(dòng)力信號(hào)驗(yàn)證系列報(bào)告之八《策略如何看重卡》、本篇《策略如何看水泥》的過(guò)程中，在近期對(duì)裝備制造業(yè)的研究過(guò)程中，感受最深的就是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的迫切性；對(duì)于中游行業(yè)來(lái)說(shuō)，我們更希望看到的是整個(gè)中游行業(yè)再次的工業(yè)革命和技術(shù)的提升，譬如重卡的發(fā)動(dòng)機(jī)，變速器，水泥行業(yè)熟料系數(shù)的技術(shù)變革，而決非僅僅是規(guī)模數(shù)量的飆升。

  策略看水泥首先從產(chǎn)業(yè)鏈說(shuō)起，水泥處于中游行業(yè)，上游的電力、煤炭、礦山主要影響水泥成本，下游的房地產(chǎn)和基建等反映水泥的需求，水泥的制造工藝流程雖簡(jiǎn)單但是決定企業(yè)能否在規(guī)模經(jīng)濟(jì)中凸顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。上游中，煤炭的價(jià)格波動(dòng)對(duì)水泥影響最大。中游水泥制造工藝流程成本控制是重中之重，水泥的行業(yè)龍頭海螺水泥聞名行業(yè)的T型戰(zhàn)略(依托長(zhǎng)江沿岸豐富的石灰石資源和便利的水運(yùn)優(yōu)勢(shì)，實(shí)施在皖江地帶興建或擴(kuò)建熟料基地，在重點(diǎn)產(chǎn)品銷(xiāo)售市場(chǎng)興建或擴(kuò)建粉磨站， 最終形成“熟料基地——粉磨站”這樣一種專(zhuān)業(yè)化、集約化經(jīng)營(yíng))就樹(shù)立了很好的典范。下游的固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資基本決定水泥需求。

  從量、價(jià)、利的角度分析水泥的驅(qū)動(dòng)力。水泥的價(jià)格是水泥超額收益的第一驅(qū)動(dòng)力，價(jià)格的波動(dòng)直接影響水泥指數(shù)短期的行情。同時(shí)，關(guān)注水泥的庫(kù)存，水泥由于存在區(qū)域性有運(yùn)輸半徑的限制，所以并不像鋼鐵、煤炭會(huì)有經(jīng)銷(xiāo)商囤貨這一環(huán)節(jié)，使得庫(kù)存成為水泥最敏感的指標(biāo)。水泥行業(yè)有其特定的庫(kù)存指標(biāo)——庫(kù)容比，庫(kù)容比過(guò)低時(shí)，有提價(jià)可能，庫(kù)容比過(guò)高時(shí)，短期有降價(jià)壓力。供給和需求影響水泥的量，供給層面主要受政策和產(chǎn)能釋放的影響。水泥的政策主要兩大類(lèi)，從20世紀(jì)九十年代國(guó)家大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開(kāi)始一直到2008年金融危機(jī)后的四萬(wàn)億政策，是水泥行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代。而隨著產(chǎn)能逐漸過(guò)剩以及環(huán)保的重視程度逐漸提升，國(guó)家對(duì)水泥供給端限制的政策從2010年后開(kāi)始逐年增加，水泥行業(yè)每年產(chǎn)能的增長(zhǎng)率也自此開(kāi)始出現(xiàn)下滑。水泥的需求層面主要是兩個(gè)方面，其一是全社會(huì)固定資產(chǎn)的投入，其二是房地產(chǎn)投資。在近些年水泥需求出現(xiàn)的下滑除了環(huán)保原因以外，還有就是我國(guó)的城鎮(zhèn)化率增速也已經(jīng)開(kāi)始趨于平緩，行業(yè)整體的需求下滑成為長(zhǎng)期擔(dān)憂(yōu)。水泥的成本主要由上游原材料成本和運(yùn)輸成本構(gòu)成，上游原材料中電價(jià)國(guó)家管控，所以煤價(jià)的波動(dòng)對(duì)水泥價(jià)格影響巨大。

  水泥是供給側(cè)改革的自然先鋒，行業(yè)具有自主去產(chǎn)能的能力，以行業(yè)龍頭海螺水泥為例，很早就已經(jīng)走出了行情。分析A股歷史上典型的水泥行情，第一段是2003——2006年，這一段時(shí)間水泥股上漲是前期整個(gè)行業(yè)并購(gòu)重組、行業(yè)格局重塑開(kāi)始兌現(xiàn)收益的時(shí)間段，在這三年間，幾大區(qū)域行業(yè)龍頭例如海螺水泥、祁連山、冀東水泥等紛紛大規(guī)模并購(gòu)重組并獲得區(qū)域定價(jià)權(quán)。第二段是2008——2010年，四萬(wàn)億政策出臺(tái)的強(qiáng)刺激掩蓋了已經(jīng)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩的事實(shí)，加上拉閘限電對(duì)供給的間接性限制讓水泥股走出了一段末路狂歡，然而卻無(wú)法避免日后近6年的產(chǎn)能消化和股票下跌。直到2015年末，行業(yè)自然出清疊加供給側(cè)改革，伴隨著海外大宗商品的漲價(jià)、國(guó)內(nèi)PPI的轉(zhuǎn)正，水泥指數(shù)也終于在雄安新區(qū)、環(huán)保限供給等政策的強(qiáng)催化下，擺脫了長(zhǎng)達(dá)10年的陰霾，開(kāi)始出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的反彈。

  水泥行業(yè)投資脈絡(luò)，價(jià)格為主，庫(kù)存為輔，把握兩大刺激，同時(shí)關(guān)注鋼鐵水泥聯(lián)動(dòng)及背離。水泥因?yàn)楫a(chǎn)能巨大季節(jié)淡旺季等因素很難產(chǎn)生長(zhǎng)時(shí)間的毛利率向上，同時(shí)因?yàn)檎叩挠绊憳O易出現(xiàn)毛利率向上庫(kù)存也向上的趨勢(shì)，但是能驅(qū)動(dòng)水泥行情以及反映行業(yè)格局改善的最重要的區(qū)間仍然是毛利率上漲庫(kù)存下降的階段。水泥超額收益兩大刺激其一是貨幣、財(cái)政政策，其二是主題，據(jù)我們對(duì)水泥指數(shù)的回測(cè)發(fā)現(xiàn)，每一次水泥指數(shù)的上漲均處于貨幣政策收緊宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的初期，并不像投資者們想象的流動(dòng)性寬松時(shí)期。因?yàn)樗嘈袠I(yè)受政策驅(qū)動(dòng)嚴(yán)重，當(dāng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)向下流動(dòng)性寬松時(shí)，整個(gè)行業(yè)供給端融資成本的下降卻無(wú)法彌補(bǔ)需求端下降所帶來(lái)利潤(rùn)的損失。兩大刺激其二是主題對(duì)行業(yè)的刺激，水泥行業(yè)的彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于鋼鐵、煤炭甚至是工程機(jī)械，歷史中主題刺激行情也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于基本面行情，兩大主題區(qū)域性機(jī)會(huì)(西部大開(kāi)發(fā)、雄安、一帶一路等)，以及對(duì)供需端的政策刺激。關(guān)注鋼價(jià)和水泥價(jià)格的背離，鋼鐵因?yàn)橛薪鹑趯傩裕績(jī)r(jià)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反映有一定的偏差。水泥以銷(xiāo)定產(chǎn)，反映真實(shí)的下游需求。所以鋼價(jià)背離的時(shí)間是是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的重要敏感區(qū)間，需要策略研究員格外注意。