李迅雷：中國經(jīng)濟(jì)的底部不是想見就能見

  今年的日子過得真快，一轉(zhuǎn)眼就快到五一了。盡管這四個月資本市場的活躍度遠(yuǎn)不如去年同期，但網(wǎng)上討論資本市場漲跌話題的熱度并不亞于去年。上證綜指從3500多點跌至最低2600多點，目前連3000點都守不住，但只要有市場就有預(yù)期，有預(yù)期就有交易，有交易就有多空搏殺，就有眾多洋洋灑灑的大文章來印證自己預(yù)測的正確性。

  反轉(zhuǎn)之說是最容易被證偽

  這段時間以來，聽到了太多中國經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)探明、新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動、大宗商品價格反轉(zhuǎn)、周期品崛起、改革牛啟動等拐點論或反轉(zhuǎn)論的聲音，并且還是強有力的數(shù)據(jù)作為佐證。不過，究竟是不是底部，或者反轉(zhuǎn)是否成立，要證偽太容易了，因為可以用時間來檢驗。雖然檢驗所需的時間有長有短，但觀點的對錯總是可以證明的。

  不知道有誰統(tǒng)計過沒有，每年有多少篇報告在預(yù)測拐點或反轉(zhuǎn)，其中預(yù)測錯誤的又有多少？我始終認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的波動周期、價格的波動周期等都不是以年為單位的，更不是由人的主觀意愿決定的，不是說你想寫報告的時候，拐點就來臨了，反轉(zhuǎn)就出現(xiàn)了。不少人都想著要做點大事，但并不是你想做大事的時候，就會有天賜良機(jī)。

  可能因為有些人的主觀愿望太強烈，當(dāng)他們成為學(xué)者的時候，就會激情昂揚地判斷底部已經(jīng)呈現(xiàn)，轉(zhuǎn)機(jī)即將到來，中國正處在歷史的轉(zhuǎn)折點；當(dāng)他們成為管理者的時候，就會強調(diào)今年是最關(guān)鍵的一年，要把握好百年一遇的機(jī)會，過了這個村就沒有這個店；當(dāng)他們成為投資者的時候，估計就會在一年之內(nèi)判斷出好多次拐點，或大喜大悲，交易上大進(jìn)大出，貢獻(xiàn)出巨大的交易量。中國股市去年交易金額占全球股市的三分之一以上，估計其中有很大比例都是投資者基于對拐點的來回判斷和不斷糾錯導(dǎo)致的。

  經(jīng)濟(jì)的底部不是想見就能見

  中國的一季度數(shù)據(jù)表面看還不錯，但股市表現(xiàn)卻不好，因此有不少人疑惑：經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了為何股市不好轉(zhuǎn)？我覺得，首先，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)不必然帶來股市好轉(zhuǎn)，中外股市的很多次牛市都是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不好的時候；其次，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)不等于經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，因為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)太多，哪些數(shù)據(jù)是真正有說服力的，哪些數(shù)據(jù)不具有說服力，需要甄別。

  對經(jīng)濟(jì)走勢的判斷，更應(yīng)該看長遠(yuǎn)，趨勢的判斷太重要了。經(jīng)濟(jì)走勢就像上山的路上有下坡，下山的路上有上坡一樣，看清楚中國經(jīng)濟(jì)究竟是在上山還是在下山是關(guān)鍵。不少學(xué)者說第二季度經(jīng)濟(jì)就見底了，之后就會回升，全年的經(jīng)濟(jì)走勢是V型?；蛟S這一預(yù)測是對的，但從長遠(yuǎn)看，則可能就是下山路上的上坡而已。

  在我看來，全球所有轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)高增長結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)走勢（GDP增速）都無一例外地往下走，道理很簡單，經(jīng)濟(jì)體量增大到一定程度，經(jīng)濟(jì)增速不降就是反常了。因此，新常態(tài)的表述中也提到中國經(jīng)濟(jì)增速會從高速增長變?yōu)橹兴僭鲩L。但中速增長結(jié)束之后呢？那就應(yīng)該是低速增長了。

  即便是低速增長，也還是在增長，也都不錯了。美國經(jīng)濟(jì)、歐盟經(jīng)濟(jì)都是低速增長，但股市走勢比大陸強多了。所以，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量很重要，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在次貸危機(jī)的時候跌至7000多點，如今已經(jīng)是接近18000點了，中國上證綜指現(xiàn)在的位置比次貸危機(jī)的時候卻高不了多少。

  中國經(jīng)濟(jì)的問題就是在于，為了GDP增長維持在中高速水平付出太大的代價，也成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲部分原因。如今，就算經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)走穩(wěn)甚至反彈了，但高杠桿、泡沫化問題、產(chǎn)能過剩等問題能解決嗎？如果解決不了，還是會繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，下山途中的上坡結(jié)束之后，仍會繼續(xù)下行。

  中國經(jīng)濟(jì)的長期癥結(jié)在于，GDP拉上去了，但企業(yè)的ROE卻沒有拉上去，同樣是全球500強企業(yè)，中國剔除五大銀行之后的企業(yè)平均利潤率，大約只有美國企業(yè)的一半水平，但中國的GDP增速差不多是美國的2.5倍。故一個國家經(jīng)濟(jì)的好壞還是要看企業(yè)的好壞，如果只是刺激一下房地產(chǎn)或擴(kuò)大一下基建投資就解決增長問題，那就太簡單了。

  2016年股市會反轉(zhuǎn)嗎

  說實話，我怎么能知道下一步股市的走勢呢？反過來又問，兩大交易所成立26年來，出現(xiàn)過預(yù)測股市走勢很準(zhǔn)的股神嗎？如果有，大家應(yīng)該能記得住名字，如果沒有，那么，剩下的都是預(yù)測不完全準(zhǔn)確的大師了。這倒不是挖苦或批評別人，要批評先批評自己。

  從常識上看，趨勢的延續(xù)是常態(tài)，如清王朝延續(xù)了近300年，之前的明朝也延續(xù)了276年。經(jīng)濟(jì)周期的周而復(fù)始要比朝代的更迭快多了，如一個康德拉季耶夫長波周期大約是50-60年，人生能經(jīng)歷兩個康波周期就不錯了。短一點還有庫茲涅茨周期，18-25年，再短的還有基欽周期，也要長達(dá)10年左右。因此，人生的絕大部分時間都生活在趨勢中，遇到拐點的時間窗口很短暫。

  這也就是說，預(yù)測拐點的風(fēng)險很大，絕大部分與趨勢相逆的波動都不是拐點，尤其是當(dāng)這種波動出現(xiàn)在與上一個拐點相隔時間比較短的情況下。2014年年末至2015年6月這僅僅半年多的短暫牛市，其動力來自央行的降準(zhǔn)減息和股市的投資加杠桿，上市企業(yè)的盈利增速反而是下降的。[Page]

  因此，從常識上講，2016年股市走勢可能依然還是趨勢的延續(xù)，出現(xiàn)向上反轉(zhuǎn)的拐點概率很小。如果一年內(nèi)既預(yù)測向上反轉(zhuǎn)，又預(yù)測向下突破，那這樣的概率就更小了。從前四個月的交易量數(shù)據(jù)看，量的萎縮超乎預(yù)期，大約只有去年的三分之一，如此小的量，要有大行情，恐怕也有難度。同時，盤整的時間又如此之短，也很難換取多大空間啊。

  市場管制下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

  說到A股市場存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，似乎永遠(yuǎn)不會錯，要是預(yù)測趨勢是很容易被證偽的。不過，與國外大部分市場經(jīng)濟(jì)國家相比，中國對金融的管制確實是一大特色，管制有利于避免市場危機(jī)的發(fā)生，但也不盡然；從長遠(yuǎn)看，管制弊大于利，但同時也給市場帶來了套利性機(jī)會。

  如對于IPO的定價和額度的長期管制，使得一級市場基本上穩(wěn)賺不賠，二級市場估值水平長期偏高，由于估值扭曲導(dǎo)致的市場套利機(jī)會長期存在。去年以來，很多境外的中概股紛紛回歸，實質(zhì)上也是跨境套利。小市值股票的估值水平奇高，與它們潛在的“殼價值”有關(guān)；中小創(chuàng)被熱炒，與管制下的股票供給不足有關(guān)。

  迄今為止，管制還在延續(xù)，注冊制則被延后，戰(zhàn)略性新興板不提了，IPO排隊的公司數(shù)量越來越多，這似乎與股市維穩(wěn)有關(guān)。管制與規(guī)范似乎不能相提并論，但目前的狀況就是如此，在估值扭曲的情況下，企業(yè)與投資者產(chǎn)生套利的想法并不奇怪。

  實際上，套利不僅僅存在與股市，這些年來，整個金融市場的套利機(jī)會都是巨大的，這就是為何銀證合作、銀信合作、銀保合作等非常火熱的原因，金融市場各類參與主體之間的監(jiān)管博弈和監(jiān)管套利均存在。

  從今后看，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題越來越突出，估計管制只會加強，不會放松，管制范圍只會擴(kuò)大，不會縮小，故套利性機(jī)會仍會存在下去。從長遠(yuǎn)看，A與B股的價差、A與H股之間的價差終將縮小，這也是潛在套利機(jī)會，只是時間可能比較久遠(yuǎn)。

  大宗若反轉(zhuǎn)則中國經(jīng)濟(jì)前程無憂

  中國應(yīng)該是全球大宗商品最大的消費國，所以，中國經(jīng)濟(jì)的走勢對大宗商品價格的走勢有很大影響，如銅、煤炭、鋁、鎳、鋼鐵等大宗商品的消耗量接近或超過全球消耗量的一半。如果中國經(jīng)濟(jì)能夠像2000-2010年那樣處在城鎮(zhèn)化的高速增長期，處于重化工業(yè)化的鼎盛階段，則大宗商品價格在沉寂五年之后反轉(zhuǎn)是確信無疑的。如今，流動人口都已經(jīng)減少了，產(chǎn)能過剩長期化，僅僅靠基建投資和房地產(chǎn)投資的幾個季度增長來帶動大宗商品價格的上漲，其力度和持續(xù)時間都是有限的。

  大宗商品價格的回升，更多原因是超跌了，因此，也不能認(rèn)定大宗的價格上漲就是新一輪周期開始的標(biāo)志。新一輪經(jīng)濟(jì)周期是否能夠啟動，更取決于新的經(jīng)濟(jì)熱點能否形成。但新的經(jīng)濟(jì)熱點又在哪里呢？房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)持續(xù)16年的上行趨勢，基建投資對經(jīng)濟(jì)的拉動效應(yīng)也在遞減，且增加社會杠桿率水平。

  今年的經(jīng)濟(jì)估計會遇到了兩方面壓力，一方面是通脹，可能會出現(xiàn)CPI上升而GDP增速下行的獨特局勢；另一方面則是貨幣政策會因為通脹壓力而不敢繼續(xù)放松（且不說會加息或提高準(zhǔn)備金率），這種局勢也是中國經(jīng)濟(jì)過去從未遇到過的。因此，中國經(jīng)濟(jì)目前正面臨的是如何避免危機(jī)的爆發(fā)，降低或緩解不斷集聚的風(fēng)險，而不是迎接新的轉(zhuǎn)機(jī)，更沒有可能策馬揚鞭，再創(chuàng)輝煌。年初剛說好的要進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存，怎么可能一下子就到了周期崛起時代了呢？

  總之，2016年不應(yīng)該有太多的反轉(zhuǎn)機(jī)會，總體上看還是2015年各種趨勢的延續(xù)。但放眼全球，機(jī)會就會多很多。從全球的投資視野看中國經(jīng)濟(jì)，從全球資產(chǎn)配置的思路看國內(nèi)的投資風(fēng)險評級，你該對它們評什么等級呢？