金隅股份：水泥和房地產(chǎn)比翼雙飛

金隅股份是國有控股企業(yè)，于2009年在香港上市，2011年吸收合并太行水泥后在A股上市，旗下?lián)碛谐^100家子公司，主要業(yè)務(wù)分為水泥、房地產(chǎn)開發(fā)、新型建材和物業(yè)投資及管理等四大板塊。在公司的四大業(yè)務(wù)板塊中，水泥和房地產(chǎn)開發(fā)是核心業(yè)務(wù)，2013上半年水泥、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)在公司的收入占比分別達(dá)到27%和32%，毛利占比分別達(dá)到20%和52%。

金隅股份近80%的熟料產(chǎn)能分布在京津冀地區(qū)。金隅股份是一家區(qū)域性水泥企業(yè)，水泥熟料產(chǎn)能基本都集中在京津冀地區(qū)。目前公司共有熟料產(chǎn)能約3000萬噸，其中在京津冀地區(qū)產(chǎn)能約2400萬噸，占公司總產(chǎn)能之比達(dá)到80%。2012年公司在京津冀地區(qū)的水泥銷量達(dá)到3119萬噸，占公司銷量之比達(dá)到88%。公司熟料產(chǎn)能的增長主要集中在2008年以后，通過大規(guī)模的收購和自建相結(jié)合使得產(chǎn)能快速增長。

公司在北京、天津占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，河北的市場(chǎng)則較為分散。公司在北京地區(qū)的熟料產(chǎn)能400多萬噸，在北京的市場(chǎng)份額達(dá)到85%；在天津的熟料產(chǎn)能為170萬噸市場(chǎng)份額約為80%；河北市場(chǎng)則較為分散，公司在當(dāng)?shù)氐氖炝袭a(chǎn)能為1700多萬噸，市場(chǎng)份額占比約為20%。

京津冀地區(qū)水泥行業(yè)景氣度處于底部。一個(gè)地區(qū)的水泥價(jià)格能夠較好地反映當(dāng)?shù)厮嘈袠I(yè)景氣度情況，從價(jià)格走勢(shì)上來看，京津冀地區(qū)08年以來的較低水平。從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，2012年以來京津冀水泥行業(yè)表現(xiàn)更為艱難。去年當(dāng)?shù)厮鄻I(yè)的收入同比下降5%，2013年前9個(gè)月略微增長3%。同時(shí)京津冀地區(qū)水泥業(yè)的盈利狀況較差，2012年以來的利潤率處于2004年以來的歷史最低水平。

京津冀水泥景氣較差的原因之一：近兩年水泥需求沒有增長，主要下游基建和地產(chǎn)投資增速都較低。2013年前11月京津冀地區(qū)水泥需求同比增速僅有0.4%，幾乎沒有增長。實(shí)際上今年直到2013年前9個(gè)月水泥需求都還是負(fù)增長，而2012年全年京津冀地區(qū)水泥需求同比下降了7.5%。下游需求方面，2013年前10個(gè)月京津冀地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速為15.8%，地產(chǎn)投資增速為6.5%，較全國平均水平分別低4.3和12.7個(gè)百分點(diǎn)。從2010年開始，京津冀地區(qū)的固定資產(chǎn)和地產(chǎn)投資增速基本就低于全國水平。

京津冀水泥景氣較差的原因之二：產(chǎn)能持續(xù)投放，且主要由中小企業(yè)進(jìn)行投放。京津冀最近一輪產(chǎn)能投放高峰從2008年開始，當(dāng)年熟料產(chǎn)能增速達(dá)29%，此后直到2012年熟料產(chǎn)能投放都維持在兩位數(shù)的高位。且2008年以來產(chǎn)能釋放主要由中小企業(yè)完成，2010年金隅和冀東在京津冀的熟料產(chǎn)能占比為62%，前十大企業(yè)占比達(dá)到84%。但是到了2012年，金隅和冀東的產(chǎn)能占比下降到50%，前十大企業(yè)占比下降到76%。

從京津冀地區(qū)在建和擬建的生產(chǎn)線情況來看，目前當(dāng)?shù)刂挥泻颖笔∮?條承德金隅的熟料線在建，預(yù)計(jì)將在2014年投產(chǎn)，除此以外當(dāng)?shù)貨]有其他擬在建生產(chǎn)線。因此即使沒有產(chǎn)能的政策性壓縮，當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)能自然增長也已經(jīng)基本結(jié)束。

2013年10月15日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》，該意見對(duì)包括水泥在內(nèi)的五大行業(yè)進(jìn)行了化解過剩產(chǎn)能的政策闡述。與發(fā)改委2009年38號(hào)文和2013年892號(hào)文相比，該意見提出了取消低標(biāo)水泥、減量置換、加碼落后產(chǎn)能淘汰等諸多新措施，政策力度明顯加強(qiáng)。

減量置換關(guān)閉了產(chǎn)能繼續(xù)增長的大門。此次意見提出在京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域，項(xiàng)目建設(shè)須實(shí)施減量置換。項(xiàng)目所在地省級(jí)人民政府須制定產(chǎn)能等量或減量置換方案并向社會(huì)公示，行業(yè)主管部門對(duì)產(chǎn)能置換方案予以確認(rèn)并公告，同時(shí)將置換產(chǎn)能列入淘汰名單，監(jiān)督落實(shí)。

取消32.5水泥則可以基本消除京津冀地區(qū)的熟料產(chǎn)能過剩情況。我國2008年通過的水泥標(biāo)準(zhǔn)中規(guī)定，32.5復(fù)合硅酸鹽水泥混合材產(chǎn)量在20%-50%之間，實(shí)際生產(chǎn)中混合材占比多為40%-50%；而42.5普通硅酸鹽水泥的復(fù)合材摻雜量不超過20%。32.5水泥取消以后，保守假設(shè)我國水泥中的熟料占比能達(dá)到70%，則按照2012年京津冀全年水泥需求1.4億噸測(cè)算，所需的熟料需求約為1億噸，這與當(dāng)前京津冀熟料產(chǎn)能基本相當(dāng)。雖然取消32.5水泥是一個(gè)逐步推進(jìn)的過程，但是其效果將非常顯著。

京津冀地區(qū)大氣污染治理從今年9月份以來進(jìn)入高潮。今年9月份以來，以國家《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》的出臺(tái)為標(biāo)志，京津冀地區(qū)大氣污染治理的政策頻出。在巨大的環(huán)保壓力下，石家莊市不惜采取關(guān)停全部粉磨站和絕大部分熟料線的方法來治理大氣污染，這也表明政府對(duì)污染嚴(yán)重的水泥生產(chǎn)線容忍度在降低。

京津冀地區(qū)2014年供需邊際將好轉(zhuǎn)。2014年京津冀地區(qū)將有承德金隅的1條熟料線投產(chǎn)，新增熟料產(chǎn)能約150萬噸。需求方面預(yù)計(jì)京津冀2014年與2013年基本持平，不考慮產(chǎn)能淘汰等因素的話2014年京津冀新增需求仍少于新增供給。但是河北省2013年落后水泥產(chǎn)能淘汰量為740萬噸，該省還計(jì)劃到2017年底淘汰落后水泥產(chǎn)能6100萬噸，年均淘汰量達(dá)到1500萬噸。

中性情況下，預(yù)計(jì)2014年京津冀地區(qū)水泥業(yè)務(wù)將給公司貢獻(xiàn)0.24元EPS。京津冀地區(qū)在2014年面臨較大的水泥產(chǎn)能收縮壓力，若產(chǎn)能收縮的執(zhí)行力度較好則有望帶來水泥價(jià)格上行。對(duì)該公司2014年京津冀地區(qū)的水泥業(yè)務(wù)進(jìn)行了敏感性分析，在該公司京津冀地區(qū)水泥出廠價(jià)（不含稅）較2013年上漲20元/噸，水泥銷量為3900萬噸的中性假設(shè)條件下，得到其貢獻(xiàn)的EPS為0.24元（考慮了2014年非公開發(fā)行的攤?。?。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，毛利率水平合理。公司是北京地區(qū)重要的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，從1987年開始就在北京從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。公司地產(chǎn)收入在2009年和2010年快速增長之后，近幾年地產(chǎn)業(yè)務(wù)以穩(wěn)定增長為主。公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率水平處于較為合理的水平，與主要地產(chǎn)公司的毛利率比較一致。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)收房款持續(xù)增長，土地儲(chǔ)備較為充足。公司的預(yù)收房款近幾年持續(xù)增長，2013年6月底達(dá)到137億元，為后續(xù)的收入確認(rèn)打下了良好基礎(chǔ)。土地儲(chǔ)備方面，2011年以來略有減少，2013年6月底為492萬平米，不過仍維持在較高水平，土地儲(chǔ)備較為充足。從今年6月底公司土地儲(chǔ)備的區(qū)域分布來看，北京占29%仍排名第一，重慶占22%，杭州占14%，其他分布在天津、成都、唐山等地，北京以外區(qū)域的面積占比增加明顯。隨著公司持續(xù)立足北京和拓展外地，后續(xù)仍會(huì)尋求合適時(shí)機(jī)繼續(xù)拿地。

金隅股份2013年初權(quán)益待售房產(chǎn)面積達(dá)到443萬平米。根據(jù)2013年初的情況來看，公司共擁有可售房產(chǎn)面積為635萬平米，其中商品房項(xiàng)目496萬平米，保障房項(xiàng)目139萬平米。剔除掉已經(jīng)銷售的房產(chǎn)面積之外，公司待售房產(chǎn)面積為456萬平米。這些房產(chǎn)項(xiàng)目絕大多數(shù)都是公司的全資項(xiàng)目，扣除少數(shù)幾個(gè)合資項(xiàng)目中其他方的占比之外，公司權(quán)益待售面積為443萬平米。

在最保守情況下測(cè)算，該公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的RNAV約為88億元。預(yù)計(jì)2013年公司結(jié)轉(zhuǎn)面積為117萬平米左右，結(jié)算收入接近150億元。未來幾年結(jié)算面積仍會(huì)穩(wěn)定增長，并且商品房的結(jié)算面積會(huì)增長更快。目前的項(xiàng)目未來幾年將給公司帶來的現(xiàn)金流現(xiàn)值約為76億元。目前公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)約為50億元，故相加后得到公司RNAV為126億元，保守起見打7折來估值得到地產(chǎn)業(yè)務(wù)RNAV為88億元。