徐工科技：重組之后價(jià)值幾何

　　在公布完重大資產(chǎn)重組計(jì)劃后，停牌一個(gè)多月的徐工科技（000425）上周五復(fù)牌即封住漲停，本周一再度漲停，29日繼續(xù)逆市大漲7.79％，報(bào)收18.95元。在連續(xù)大漲之后，目前價(jià)位介入有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)？

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)首推徐州重型

　　徐工科技擬向徐工機(jī)械定向增發(fā)，購(gòu)買(mǎi)徐工機(jī)械擁有的重型機(jī)械公司及相關(guān)的工程機(jī)械類經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，主要包括重型公司90％股權(quán)、液壓件公司50％股權(quán)、專用車(chē)輛公司60％股權(quán)、進(jìn)出口公司100％股權(quán)、隨車(chē)起重機(jī)90％股權(quán)、特種機(jī)械公司90％股權(quán)，以及試驗(yàn)中心資產(chǎn)和徐工機(jī)械擁有的相關(guān)注冊(cè)商標(biāo)所有權(quán)。

　　收購(gòu)資產(chǎn)使公司基本面發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，公司一躍成為工程機(jī)械行業(yè)藍(lán)籌股。隨著重型公司及其他工程機(jī)械核心業(yè)務(wù)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得以豐富，主導(dǎo)產(chǎn)品從毛利率較低的裝載機(jī)、壓路機(jī)等產(chǎn)品，拓展到毛利率較高的起重機(jī)等產(chǎn)品。本次擬注入的資產(chǎn)約為56億元，2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為7.69億元，如果本次重組在2007年1月1日完成，公司每股收益可以達(dá)到0.89元。

　　注入資產(chǎn)最優(yōu)質(zhì)部分是徐州重型機(jī)械的汽車(chē)起重機(jī)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率55％左右，并且出口占比超過(guò)20％，毛利率估計(jì)25％左右；消防車(chē)市場(chǎng)排名第一位，市場(chǎng)占有率45％左右；混凝土泵市場(chǎng)占有率5％左右，近兩年增長(zhǎng)速度接近100％。隨車(chē)起重機(jī)市場(chǎng)份額排名第一；小型裝載機(jī)市場(chǎng)排名第二；注入資產(chǎn)中有很多產(chǎn)品做到了市場(chǎng)最大，但是毛利率和凈利率不高。

重組之后業(yè)績(jī)大幅提高

　　齊魯證券研究員孫紹冰認(rèn)為，徐州重型公司是所有注入資產(chǎn)中最為優(yōu)質(zhì)的公司。2007年重型公司歸屬母公司凈利潤(rùn)達(dá)到6.88億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)100％，由于重型公司主營(yíng)產(chǎn)品受宏觀調(diào)控較小，而且今年上半年出口增長(zhǎng)迅速，預(yù)計(jì)2008年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)仍有望達(dá)到40％左右。按照定向增發(fā)后8.85億股總股本計(jì)算，預(yù)計(jì)徐工科技2008年、2009年每股收益分別為1.20元和1.44元，給予公司2008年20倍市盈率計(jì)算，公司目標(biāo)價(jià)位在24元左右，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　平安證券研究員王合緒認(rèn)為，集團(tuán)改制以失敗告一段落徐工集團(tuán)通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者改制的方案最終沒(méi)能實(shí)現(xiàn)，注入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市利用資本市場(chǎng)獲得融資能力和發(fā)展能力是改制失敗后最好的選擇。如果不是因?yàn)槭軇P雷收購(gòu)案的拖累，集團(tuán)早就可以通過(guò)整體上市獲得融資能力和快速發(fā)展能力，現(xiàn)在做雖然有些晚但還是比不做強(qiáng)。但是主要資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市并沒(méi)有彌補(bǔ)公司國(guó)有股權(quán)缺乏人格化監(jiān)督和約束機(jī)制的缺陷，徐工科技競(jìng)爭(zhēng)力并沒(méi)有根本性的提升。按照增發(fā)后全面攤薄計(jì)算，徐工科技2008年每股收益為1.34元左右，2009年每股收益可達(dá)1.25元左右。目前工程機(jī)械上市公司2008年市盈率平均為12倍左右，考慮到徐工科技注入資產(chǎn)后通過(guò)提升效率和控制成本可以提高產(chǎn)品的毛利率和凈利率，王合緒認(rèn)為公司可以支承13-15倍市盈率，對(duì)應(yīng)股價(jià)為17到20元。

　　國(guó)信證券研究員余愛(ài)斌認(rèn)為，收購(gòu)?fù)瓿珊?，徐工科技將成為工程機(jī)械銷售收入最大、產(chǎn)品種類最全的上市公司，進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)。從銷售規(guī)模來(lái)看，收購(gòu)?fù)瓿珊?，徐工科?007年合并銷售收入將達(dá)到121億元，超過(guò)三一重工（600031）、中聯(lián)重科（000157），成為工程機(jī)械規(guī)模最大上市公司。根據(jù)目前公告方案，收購(gòu)?fù)瓿珊?，預(yù)計(jì)公司2008年攤薄后每股收益在1.30-1.50元之間，按照公司2008年業(yè)績(jī)15倍PE估值，目標(biāo)價(jià)應(yīng)在20-23元，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

　　招商證券研究員劉榮認(rèn)為，此次重大資產(chǎn)重組將明顯改善徐工科技資產(chǎn)質(zhì)量，提高徐工科技的盈利水平，明顯增厚每股收益。暫不考慮收購(gòu)春蘭汽車(chē)帶來(lái)的虧損，假設(shè)增發(fā)后徐工科技的總股本為8.85億股，所得稅率為25％，預(yù)計(jì)徐工科技2008年每股收益為1.40元。劉榮比較了與徐工科技具有可比性的四家工程機(jī)械上市公司的估值，這四家公司2008年平均PE為13倍，目前工程機(jī)械行業(yè)的股價(jià)對(duì)悲觀預(yù)期已作出充分反應(yīng)，明顯低估。重組后的徐工科技未來(lái)業(yè)績(jī)改善空間大，成長(zhǎng)確定，因此用2008年15倍PE估算，徐工科技的合理估值區(qū)間為19-23元，首次給予“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。

　　相對(duì)來(lái)看，中投證券研究員李勤對(duì)徐工科技的定位較為謹(jǐn)慎。李勤認(rèn)為，預(yù)計(jì)徐工科技2008年每股收益約為1.27元，按市場(chǎng)可比工程機(jī)械公司三一重工15倍、中聯(lián)重科13倍、山推股份（000680）12倍的2008年動(dòng)態(tài)PE計(jì)算，徐工科技估值水平約16.51元，給予“推薦”評(píng)級(jí)。