GST環(huán)球：南京地王 價(jià)值低估

要點(diǎn) 
　　●未來(lái)20年，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)具有廣闊的發(fā)展前景，“房地產(chǎn)新政”將加速房地產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定的發(fā)展，優(yōu)勢(shì)房地產(chǎn)企業(yè)將獲得超常的發(fā)展機(jī)遇及難得的發(fā)展機(jī)會(huì)。 
　　●公司土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備約400萬(wàn)平米，至少可以保證公司未來(lái)5年以上快速發(fā)展的需要。 
　　●公司在資金、土地、開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)、品牌等方面具有明顯比較優(yōu)勢(shì)，大股東未來(lái)仍將給予強(qiáng)有力的支持，各資源要素足以支持公司未來(lái)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)公司未來(lái)3年收入和凈利潤(rùn)以年均200％左右速度增長(zhǎng)。 
　　●大股東實(shí)力雄厚，土地儲(chǔ)備多，包括上市公司在內(nèi)，在南京項(xiàng)目?jī)?chǔ)備用地約700公頃，是南京名副其實(shí)的“地王”，規(guī)劃建筑面積約1000萬(wàn)平米。 
　　●目前集團(tuán)公司戰(zhàn)略規(guī)劃已基本成型，ＧＳＴ環(huán)球（行情,資訊）將作為集團(tuán)公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要載體來(lái)發(fā)展，未注入上市公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目將通過(guò)適當(dāng)?shù)姆绞街鸩阶⑷肷鲜泄?，未?lái)新項(xiàng)目的取得將直接通過(guò)上市公司進(jìn)行。 
　　●公司重估凈資產(chǎn)值為6．03元／股，該估值相對(duì)于公司目前Ａ股價(jià)格（06／8／14收盤(pán)價(jià)4．14元）溢價(jià)46％，具有明顯估值優(yōu)勢(shì)。 

　　一、公司“前生后世”———蘇寧環(huán)球借殼，“鳳凰”涅槃 

　　公司前身是“吉林紙業(yè)股份有限公司”，主營(yíng)造紙，1993年5月經(jīng)吉林省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)吉改股批（1993）61號(hào)文批準(zhǔn)以定向募集方式設(shè)立的股份有限公司。1997年3月20日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)字（1997）82號(hào)文批準(zhǔn)，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股6，000萬(wàn)股。1997年4月8日，公司股票在深圳證券交易所掛牌上市，由于三年連續(xù)虧損，2005年4月26日披露2004年度報(bào)告后，公司股票開(kāi)始停牌，并于5月13日被深圳證券交易所暫停上市。為挽救公司，保護(hù)中、小股東利益，避免公司終止上市，公司董事會(huì)積極實(shí)施債務(wù)重組。2005年8月15日在法院主持下，債權(quán)人會(huì)議通過(guò)了債務(wù)和解方案———公司向第三方轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)，所獲資金在法院監(jiān)管下依法清償，以全部資產(chǎn)抵償全部債務(wù)。 

　　2005年8月30日，公司原控股股東（吉林市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司）與江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司（現(xiàn)公司控股股東）及張康黎先生簽署了《吉林市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司與江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司、張康黎之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。8月31日公司如期披露經(jīng)審計(jì)的、盈利的2005年半年度報(bào)告后，在法定期限內(nèi)向深圳證券交易所遞交了恢復(fù)上市申請(qǐng)。 

　　2005年9月15日，公司與江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司、張康黎先生與吉林市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司簽署了《吉林紙業(yè)股份有限公司收購(gòu)與重組的補(bǔ)充協(xié)議》，即江蘇蘇寧集團(tuán)以1元人民幣的方式受讓吉林市國(guó)資公司持有的公司全部20009．81萬(wàn)股國(guó)家股（占公司總股本的50．06％）。 

　　2005年11月8日，公司重大資產(chǎn)重組方案經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司重組審核委員會(huì)審核通過(guò)，并于2005年12月9日獲得公司股東大會(huì)通過(guò)。根據(jù)公司股東大會(huì)審議通過(guò)的《吉林紙業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)重組方案》，重組方江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司于2005年12月12日將蘇寧集團(tuán)持有的天華百潤(rùn)95％股權(quán)和華浦高科95％股權(quán)的變更登記至公司名下，公司更名為蘇寧環(huán)球股份有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和建材生產(chǎn)等，同時(shí)完成工商變更登記。 

　　2005年12月16日深交所核準(zhǔn)了公司恢復(fù)上市的申請(qǐng)，2005年12月26日公司股改和恢復(fù)上市同時(shí)實(shí)施，股票簡(jiǎn)稱(chēng)變更為“ＧＳＴ環(huán)球”。 

　　目前，公司定位為江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)的核心上市企業(yè)，被作為蘇寧環(huán)球集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要載體。 

　　二、行業(yè)分析———未來(lái)20年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)具有廣闊的發(fā)展前景 

　?。ㄒ唬┬袠I(yè)支柱產(chǎn)業(yè)地位不會(huì)變，未來(lái)20年房地產(chǎn)發(fā)展前景廣闊 
　　1.房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)地位不會(huì)變 
　　房地產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性行業(yè)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)巨大，目前直接和間接的貢獻(xiàn)在2．5個(gè)百分點(diǎn)以上，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。其次，從就業(yè)的角度看，房地產(chǎn)業(yè)上下產(chǎn)業(yè)鏈特別長(zhǎng)，牽涉到較多勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，容納了大量的剩余勞動(dòng)力，行業(yè)增長(zhǎng)太低，就會(huì)產(chǎn)生大量的失業(yè)人員，不利于“和諧”社會(huì)的建立。 

　　2.房地產(chǎn)需求巨大，未來(lái)發(fā)展前景廣闊 
　　每年新增需求、改善需求及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所產(chǎn)生的被動(dòng)需求合計(jì)每年達(dá)8－9億平方米之多，而現(xiàn)在每年住房竣工量（2005年為4億平方米）遠(yuǎn)小于此數(shù)。目前，產(chǎn)生部分住房空置的真正原因是結(jié)構(gòu)性供給過(guò)剩和結(jié)構(gòu)性供給不足造成的，適合廣大百姓購(gòu)買(mǎi)的普通住房供應(yīng)太少，而不是真的住房供應(yīng)多了。 

　?。ǘ胺康禺a(chǎn)新政”將有力改善住宅供需結(jié)構(gòu)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展 
　　1.調(diào)控不是打壓房?jī)r(jià)，而是要保持房?jī)r(jià)穩(wěn)定，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定的發(fā)展，商品房市場(chǎng)不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn) 

　　新一輪調(diào)控措施出臺(tái)的動(dòng)機(jī)是要保持房?jī)r(jià)穩(wěn)定，使過(guò)高的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)幅度降下來(lái)，另一方面，改善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、抑制投資性需求。在現(xiàn)有政策及未來(lái)可能出臺(tái)政策的作用下，行業(yè)“洗牌“速度將加快，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的主要表現(xiàn)形式是行業(yè)集中度提高、贏利模式變化和供需結(jié)構(gòu)改善，而非房地產(chǎn)價(jià)格的簡(jiǎn)單下跌，房地產(chǎn)價(jià)格未來(lái)仍會(huì)保持穩(wěn)步向上的態(tài)勢(shì)，但漲幅度會(huì)回落，行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)不變。 

　　2.“房地產(chǎn)新政”將有力改善住宅供需結(jié)構(gòu)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定的發(fā)展 

　　目前，房地產(chǎn)領(lǐng)域的主要矛盾是結(jié)構(gòu)性供給過(guò)剩和結(jié)構(gòu)性供給不足。值得慶幸的是政府已意識(shí)到問(wèn)題的癥結(jié)所在。隨著“房地產(chǎn)新政”的實(shí)施，房地產(chǎn)領(lǐng)域的主要矛盾將會(huì)得到明顯緩解： 

　　首先，住房供給會(huì)得到明顯改善，由于單元住宅面積縮小，即使保持目前的住房供給總面積不變，住房供給套數(shù)也會(huì)增長(zhǎng)20％左右，這樣將大大緩解住房供需矛盾。 

　　其次，住房需求也會(huì)得到明顯改善，由于新政的實(shí)施，大面積住宅將得到有力控制，單元住宅面積普遍將由目前120平米左右降低至90平米左右，按2005年住宅平均銷(xiāo)售價(jià)格2796元／Ｍ2（考慮未來(lái)房?jī)r(jià)年3％的增長(zhǎng)）測(cè)算，從2008年開(kāi)始，居民購(gòu)買(mǎi)一套單元住宅所花費(fèi)用將由34萬(wàn)元降低至27萬(wàn)元左右，降低幅度達(dá)19．5％，相當(dāng)一部分潛在需求將會(huì)轉(zhuǎn)化成有效需求。 

　　隨著供需結(jié)構(gòu)的改善，房地產(chǎn)銷(xiāo)售前景樂(lè)觀，供需缺口將呈縮小的趨勢(shì)，房屋空置率將大幅度下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展可期。 

　　（三）優(yōu)勢(shì)房地產(chǎn)企業(yè)將獲得超常的發(fā)展機(jī)遇 

　　在“房地產(chǎn)新政”的作用下，行業(yè)贏利模式將發(fā)生一定變化，行業(yè)平均毛利率將趨于下降，行業(yè)“洗牌”加劇，新政的施行將使自有資金不足或資信等級(jí)低的房地產(chǎn)企業(yè)加速淘汰出局，使有品牌、資信好、管理能力強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)獲得更大的發(fā)展空間，如萬(wàn)科、招商局等公司將在未來(lái)行業(yè)洗牌過(guò)程中獲得超常的發(fā)展。 

　　從上述幾個(gè)方面分析可以看出，我國(guó)房地產(chǎn)供給并沒(méi)有過(guò)剩，而是供給結(jié)構(gòu)不合理，適合廣大百姓購(gòu)買(mǎi)的普通住房供應(yīng)太少。目前全國(guó)住房需求每年達(dá)8－9億平方米，而目前年住房竣工量只有4億平方米左右，供需缺口非常大。隨著城市化進(jìn)程加快，未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)還有非常大的發(fā)展空間。目前房地產(chǎn)調(diào)控有利于優(yōu)勢(shì)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，有品牌、管理能力強(qiáng)的公司將獲得超常的發(fā)展機(jī)遇。 

　　三、公司業(yè)務(wù)分析———產(chǎn)品符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，不受調(diào)控影響 

　　通過(guò)重組轉(zhuǎn)型后，目前公司主業(yè)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，兼營(yíng)商品混凝土及涂料業(yè)務(wù)。 

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 
　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司目前運(yùn)作的項(xiàng)目有兩個(gè)：一個(gè)是天華百潤(rùn)投資公司開(kāi)發(fā)的“天華百潤(rùn)項(xiàng)目”，另一個(gè)是此次增發(fā)注入的江蘇乾陽(yáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司開(kāi)發(fā)的“天華硅谷”項(xiàng)目。兩個(gè)項(xiàng)目均位于南京浦口區(qū)，目前南京江南、江北交通狀況正不斷改善，南京長(zhǎng)江二、三橋已經(jīng)通車(chē)，一條過(guò)江隧道已開(kāi)工建設(shè)，連接江南江北的地鐵3號(hào)線(xiàn)即將開(kāi)工建設(shè)，規(guī)劃中還有10條過(guò)江隧道的陸續(xù)建設(shè)，未來(lái)浦口區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有非常大的發(fā)展前景，公司開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的銷(xiāo)售價(jià)格具有較大的上升空間。 

　　“天華百潤(rùn)項(xiàng)目”是南京目前最大、全國(guó)名列前茅的商品住宅項(xiàng)目之一，已取得4294畝的用地規(guī)劃許可，其中，一期“天潤(rùn)城”占地500畝，規(guī)劃建筑面積60多萬(wàn)平米，已基本完工并銷(xiāo)售完畢，大部分將在2006年結(jié)算，單元住宅建筑面積大部分在90Ｍ2以下，銷(xiāo)售價(jià)格從剛開(kāi)始的2500元／Ｍ2上升到目前3000元／Ｍ2，價(jià)格只有市區(qū)的1／2或1／3，完全符合國(guó)家目前倡導(dǎo)的“中低價(jià)，小戶(hù)型”的住宅產(chǎn)業(yè)政策，二期“潤(rùn)富花園”（占地149畝）也基本完工，三期500多畝土地正在進(jìn)行項(xiàng)目前期工作，將在2007年竣工入伙，銷(xiāo)售價(jià)格將比一期有10％以上的升幅。后續(xù)3100多畝土地將從2007年開(kāi)始，每年開(kāi)發(fā)500畝左右，建筑面積在60萬(wàn)平米左右，銷(xiāo)售價(jià)格每期都會(huì)有提升，而成本相對(duì)一期則有一定幅度下降，預(yù)計(jì)總投資約68億元，銷(xiāo)售均價(jià)總體將達(dá)到3600元／Ｍ2，稅后凈利潤(rùn)在17．6億元左右，毛利率31．7％。 

　　“天華硅谷”是本次增發(fā)大股東注入的項(xiàng)目，項(xiàng)目規(guī)劃總用地面積為32．85萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積37．86萬(wàn)平米，該地塊于2003年7月通過(guò)掛牌出讓方式取得，現(xiàn)已取得《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》及《國(guó)有土地使用權(quán)證》，計(jì)劃2006年底開(kāi)工，擬開(kāi)發(fā)成相對(duì)高檔住宅和商業(yè)，預(yù)計(jì)2006年底開(kāi)工，2009年完工，住宅銷(xiāo)售價(jià)格定位在5500元／Ｍ2，商鋪銷(xiāo)售價(jià)格定位在7500元／Ｍ2，總體均價(jià)在6300元／Ｍ2左右，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資13億元左右，稅后利潤(rùn)在5．5億元左右，毛利率37．2％，主要在2008和2009年體現(xiàn)，將對(duì)公司2007、2008和2009年業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。 

　　商品砼及涂料業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好 

　　公司商品砼及涂料業(yè)務(wù)主要由華浦高科建材公司經(jīng)營(yíng)，目前商品砼產(chǎn)量在55萬(wàn)立方米，涂料產(chǎn)量在50萬(wàn)平方米，生產(chǎn)的商品砼除滿(mǎn)足公司房地產(chǎn)項(xiàng)目自用外，有一半的商品砼外銷(xiāo)，按目前市場(chǎng)價(jià)格，華浦高科建材公司2006年將為公司創(chuàng)造1400萬(wàn)元以上的凈利潤(rùn)，以后隨著產(chǎn)能的擴(kuò)大，每年收入和利潤(rùn)還將穩(wěn)步增長(zhǎng)。 

　　四、大股東背景分析———實(shí)力雄厚，土地儲(chǔ)備多 

　　蘇寧環(huán)球集團(tuán)主營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，兼營(yíng)酒店、商業(yè)連鎖、建材、汽車(chē)貿(mào)易等業(yè)務(wù)，成立10多年來(lái)，發(fā)展迅猛，已由單純電器貿(mào)易發(fā)展成為總資產(chǎn)達(dá)100億元人民幣的大型綜合性民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)實(shí)力雄厚，在南京項(xiàng)目?jī)?chǔ)備用地約700公頃，是南京名副其實(shí)的“地王”，規(guī)劃建筑面積約1000萬(wàn)平米。集團(tuán)旗下的蘇寧地產(chǎn)至今已在南京累計(jì)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目近40個(gè)，成功開(kāi)發(fā)蘇寧華瑰園、蘇寧碧瑰園、蘇寧樂(lè)瑰園、蘇寧千秋情緣等樓盤(pán)，開(kāi)發(fā)面積累計(jì)超過(guò)300萬(wàn)平米。除ＧＳＴ環(huán)球（000718）外，目前集團(tuán)主要資產(chǎn)有： 

　　1.蘇寧環(huán)球大廈，2001年建成的5Ａ標(biāo)準(zhǔn)智能大廈，總建筑面積約8萬(wàn)平米，集商務(wù)辦公、酒店、娛樂(lè)于一體，寫(xiě)字樓部分出租情況非常好，酒店由公司所屬的蘇寧環(huán)球套房飯店有限公司經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)情況良好。 

　　2.蘇寧環(huán)球購(gòu)物中心，位于南京湖南路18號(hào)，營(yíng)業(yè)面積3．5萬(wàn)平米，是一座集購(gòu)物、休閑、娛樂(lè)為一體的中高檔大型現(xiàn)代購(gòu)物商城。2004年元月正式營(yíng)業(yè)，當(dāng)年收入1．5億元，預(yù)計(jì)2006年收入在3億元左右，經(jīng)營(yíng)效益很好。 

　　3.南京浦東建設(shè)發(fā)展股份有限公司：該公司成立于2002年9月20日，注冊(cè)資本20，000萬(wàn)元，目前該公司名下有占地4500畝的威尼斯水城項(xiàng)目，威尼斯水城項(xiàng)目一期40萬(wàn)平米住房已基本封頂，銷(xiāo)售均價(jià)在3500元／Ｍ2以上，銷(xiāo)售情況很好，預(yù)計(jì)2007年入伙。 

　　4.南京佛手湖環(huán)球度假村投資有限公司，成立于2003年12月26日，注冊(cè)資本3，000萬(wàn)元，蘇寧集團(tuán)持有其70％股權(quán)，目前該公司擁有占地約700畝的佛手湖別墅項(xiàng)目。 

　　目前，集團(tuán)公司戰(zhàn)略規(guī)劃已基本成型，ＧＳＴ環(huán)球?qū)⒆鳛榧瘓F(tuán)公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要載體來(lái)發(fā)展，未注入上市公司的房地產(chǎn)項(xiàng)目將通過(guò)適當(dāng)?shù)姆绞街鸩阶⑷肷鲜泄?，未?lái)新項(xiàng)目的取得將直接通過(guò)上市公司進(jìn)行。發(fā)展區(qū)域也將逐步拓展至北京、上海等重點(diǎn)城市。大股東的上述舉措將為公司的快速發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支持。 
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