華新水泥：固“水泥骨料”之本 培“協(xié)同處置”之元

  公司是中西南地區(qū)水泥龍頭企業(yè)。公司擁有百年歷史，最早從湖北起家，專營(yíng)水泥制造和銷售，過(guò)去二十年間通過(guò)不斷建設(shè)和并購(gòu)大幅擴(kuò)張。近年來(lái)公司加強(qiáng)了縱向產(chǎn)業(yè)鏈布局，逐步增加了商混和骨料的生產(chǎn)；通過(guò)進(jìn)軍塔吉克斯坦和柬埔寨，打開國(guó)外水泥市場(chǎng)的生產(chǎn)和銷售；通過(guò)切入水泥窯協(xié)同處置廢棄物的業(yè)務(wù)，公司逐步向環(huán)保拓展業(yè)務(wù)。2017年公司銷售水泥和熟料6871.6萬(wàn)噸，銷售商品混凝土319.3萬(wàn)方，銷售骨料1152.6萬(wàn)噸，環(huán)保業(yè)務(wù)處置總量181.6萬(wàn)噸；合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入208.89億元，歸母凈利20.78億元。

  水泥業(yè)務(wù)持續(xù)向好，行業(yè)格局固化大背景下龍頭盈利有支撐。兩湖地區(qū)，華新水泥在湖北省內(nèi)的布局主要是在鄂東和鄂西“環(huán)湖北”布局，與其他省份市場(chǎng)較近使華新在過(guò)去受其他市場(chǎng)影響較大。近兩年來(lái)，全國(guó)的大企業(yè)對(duì)于熟料的掌控力度進(jìn)一步加強(qiáng)，企業(yè)間的協(xié)同進(jìn)一步加強(qiáng)，省間的“竄貨”行為降低使得華新在省內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)。湖南地區(qū)，在與南方和海螺等大企業(yè)協(xié)同加強(qiáng)的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)區(qū)域盈利將繼續(xù)向好。西南地區(qū)，華新水泥通過(guò)收購(gòu)拉法基豪瑞在西南地區(qū)的產(chǎn)能，大幅拓展了在西南地區(qū)的產(chǎn)能。根據(jù)政府的固定投資規(guī)劃和當(dāng)期區(qū)域內(nèi)的發(fā)展現(xiàn)狀，我們認(rèn)為西南地區(qū)水泥需求有望延續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，為企業(yè)盈利添磚加瓦。

  公司在水泥窯協(xié)同處置方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，而水泥窯協(xié)同處置對(duì)環(huán)境的積極作用將使公司享受政策紅利。2007年，華新環(huán)境工程（武穴）有限公司的成立標(biāo)志著公司正式向環(huán)保行業(yè)進(jìn)軍，目前在協(xié)同處置方面已經(jīng)覆蓋了生活垃圾、污泥、水面漂浮物、污染土和危廢五大平臺(tái)。生活垃圾處置目前在華新的協(xié)同處置生產(chǎn)線中占比最大，華新的生活垃圾處置技術(shù)屬于兩部處置法的RDF技術(shù)，該技術(shù)的可擴(kuò)展性強(qiáng)。從利潤(rùn)的角度看，水泥窯協(xié)同處置生活垃圾如果剔除政府補(bǔ)貼和少錯(cuò)峰生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)本身是不經(jīng)濟(jì)的。由于過(guò)去政府補(bǔ)貼低，企業(yè)本身并沒(méi)有多大意愿去做協(xié)同處置，但如果考慮了政府基于協(xié)同處置生產(chǎn)線允許少錯(cuò)峰的情況后，企業(yè)能夠通過(guò)協(xié)同處置生活垃圾獲得盈利。同時(shí)，在危廢處置政策逐步規(guī)范下，我們預(yù)計(jì)公司在危廢領(lǐng)域的布局將會(huì)加速。2017年5月，環(huán)境保護(hù)部發(fā)布了《水泥窯協(xié)同處置危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證審查指南》，規(guī)范了水泥窯協(xié)同處置危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證審批工作，我們判斷未來(lái)公司在危廢的布局將會(huì)加速。公司目前已經(jīng)投入運(yùn)行的危廢處理是武穴工廠，2018年有三個(gè)在建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)到年底的總產(chǎn)能將超過(guò)5萬(wàn)噸。高盈利的危廢項(xiàng)目有望增厚公司利潤(rùn)。

  骨料業(yè)務(wù)擴(kuò)張具備較強(qiáng)基礎(chǔ)，將為公司帶來(lái)十分豐厚的“資源性”利潤(rùn)。按照規(guī)劃，華新水泥計(jì)劃在未來(lái)2-3年內(nèi)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)1億噸/年的骨料產(chǎn)能。2017年，公司擁有骨料產(chǎn)能2100萬(wàn)噸/年，銷量為1152.6萬(wàn)噸。2018年公司擬投資建設(shè)的骨料項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)模為：長(zhǎng)陽(yáng)600萬(wàn)噸/年、西藏300萬(wàn)噸/年、渠縣300萬(wàn)噸/年、開遠(yuǎn)200萬(wàn)噸/年、華坪100萬(wàn)噸/年和郴州100萬(wàn)噸/年，即到2018年末的骨料產(chǎn)能為3700萬(wàn)噸/年。中期公司到2020年的骨料產(chǎn)能規(guī)劃約為1億噸/年。

  投資建議：

  公司是中西南地區(qū)水泥龍頭企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)鏈一體化和環(huán)保方面始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位；而產(chǎn)業(yè)鏈條上骨料業(yè)務(wù)的大力發(fā)展將成為公司未來(lái)有力的盈利支撐；我們長(zhǎng)期看好公司從水泥向環(huán)保產(chǎn)業(yè)拓展的戰(zhàn)略。

  水泥業(yè)務(wù)：短期維度看，行業(yè)在夏季錯(cuò)峰生產(chǎn)大幅趨嚴(yán)的背景下有望呈現(xiàn)“淡季不淡”，行業(yè)龍頭下半年的盈利中樞預(yù)期有望上調(diào)；中期維度看，“熟料資源化”將逐步帶來(lái)上游原材料供給的進(jìn)一步收縮，公司的市場(chǎng)份額將進(jìn)一步增加。隨著大企業(yè)間對(duì)于盈利的訴求趨于一致，行業(yè)間的協(xié)同有望進(jìn)一步加強(qiáng)，特別有利于湖北本部的水泥盈利。西南地區(qū)的水泥需求仍然強(qiáng)勁，有望帶動(dòng)水泥價(jià)格持續(xù)維持高位；西藏地區(qū)的水泥價(jià)格在18年有望能夠繼續(xù)維持高價(jià)。我們認(rèn)為公司的水泥產(chǎn)業(yè)盈利能力持續(xù)提升將成為今年公司最為明顯的彈性來(lái)源。

  骨料業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)公司2018年骨料銷量約為1700萬(wàn)噸，按照18年噸凈利15元計(jì)算，18年骨料對(duì)于公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)約為2.5億元。而中期看公司整體的骨料整體規(guī)劃較大，隨著骨料的資源價(jià)值逐漸增強(qiáng)，公司的骨料業(yè)務(wù)有望成長(zhǎng)成為公司重要的盈利點(diǎn)。

  環(huán)保業(yè)務(wù)：公司在協(xié)同處置方面的業(yè)務(wù)2017年略虧，2018年隨著現(xiàn)有產(chǎn)能的運(yùn)營(yíng)逐步完善，疊加少錯(cuò)峰生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)盈利；我們預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能在調(diào)試期將基本盈虧平衡；未來(lái)隨著危廢的協(xié)同處置產(chǎn)能逐漸增加，公司在環(huán)保方面的盈利能力有望大幅增強(qiáng)。

  我們認(rèn)為華新水泥作為中西南地區(qū)的龍頭企業(yè)，將受益“熟料資源化”下的行業(yè)整體集中度，我們預(yù)計(jì)整體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)向好將有效支持全年價(jià)格中樞維持高位；而產(chǎn)業(yè)鏈條的不斷延伸和環(huán)保業(yè)務(wù)推進(jìn)能夠?yàn)楣敬蛟旄嗟挠c(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2018-2019年歸母凈利潤(rùn)分別為36.0億、40.1億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為6.4、5.7倍，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：

  1.宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：水泥行業(yè)整體需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性極高，雖然近年隨著水泥供給端約束的不斷增強(qiáng)，行業(yè)盈利受宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)影響出現(xiàn)減小；但是宏觀經(jīng)濟(jì)如果出現(xiàn)大幅波動(dòng)導(dǎo)致需求明顯變化，行業(yè)整體格局可能會(huì)受到較大沖擊，從而明顯影響行業(yè)盈利能力。

  2.供給側(cè)改革推進(jìn)不達(dá)預(yù)期：水泥供給側(cè)改革以及產(chǎn)能端、原材料端控制對(duì)政策依賴程度相對(duì)較高，根據(jù)各地實(shí)際情況執(zhí)行程度情況存在一定不確定性。