[中報點評]金隅冀東：市場整合效果凸顯，資產(chǎn)整合仍需進一步磨合

  離金隅冀東宣布整合已經(jīng)一年有余，在快速實現(xiàn)市場整合、管理整合之后，金隅、冀東的重疊市場京津冀區(qū)域水泥市場發(fā)生了巨大變化，從以前的無序低價競爭迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橛行虻氖袌龈偤霞敖y(tǒng)一的限產(chǎn)調(diào)整市場供需。2017年上半年，經(jīng)過一年左右的市場整合，金隅股份和冀東水泥的市場盈利水平均有大幅提高；冀東水泥由于前期較低的資產(chǎn)盈利水平基數(shù)，今年上半年以來資本收益也有明顯好轉(zhuǎn)，而金隅股份在資本整合的過程中則出現(xiàn)一些資產(chǎn)盈利水平發(fā)揮放緩的跡象，然而這是資產(chǎn)整合過程中不斷磨合帶來的一些影響，在市場秩序好轉(zhuǎn)公司市場盈利能力不斷提高的情況下，資產(chǎn)整合完成后必定實現(xiàn)1+1>2的資產(chǎn)盈利發(fā)揮。

  市場掌控力提高，水泥價升彌補量減盈利大增

  合并前，華北區(qū)域水泥市場上金隅、冀東是市場上主要的競爭對手；合并后，金隅冀東水泥成為華北地區(qū)市場占有率最大的水泥、混凝土企業(yè)，在京津冀區(qū)域，熟料產(chǎn)能占比超過50%，成為區(qū)域內(nèi)龍頭企業(yè)，市場話語權(quán)瞬時大幅提高，自2016年下半年開始金隅冀東水泥開始發(fā)揮主導企業(yè)作用，有效穩(wěn)定了市場秩序，在供給端有秩序限產(chǎn)的同時價格得到合理回歸。

  圖1：2017年上半年華北地區(qū)水泥價格指數(shù)均值同比上漲近34個點，抵消產(chǎn)銷量下降

  數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，中國水泥研究院，企業(yè)2017年中報

  上半年，北京、天津、河北水泥產(chǎn)量分別下滑33%、14%和13%，金隅、冀東合并后，銷量也出現(xiàn)整體下滑，水泥熟料銷量整體下滑幅度為13.9%，金隅、冀東同口徑同比分別下滑5%、19.41%。從冀東水泥中報可以看出，今年上半年水泥、熟料綜合平均售價為230元/噸，較去年同期上漲96元/噸，水泥、熟料毛利率水平分別較去年同期增加14.31、32.14個百分點。金隅股份中報公告的整體水泥及熟料綜合毛利率為29.4%，同比增加18.7個百分點；而由于水泥售價的大幅上漲，混凝土毛利率同比下滑8.4個百分點至7.5%。

  表1：2017年上半年金隅股份與冀東水泥水泥板塊銷售情況

  數(shù)據(jù)來源：企業(yè)2017年中報，中國水泥研究院

  注：上表中金隅股份的營業(yè)收入及毛利率均為水泥與混凝土板塊綜合情況，銷量、收入、毛利率均為冀東并表數(shù)據(jù)。

  資產(chǎn)合并處于磨合期，金隅股份資產(chǎn)收益水平下滑冀東水泥上升

  由于金隅冀東完成了股份重組，對冀東水泥實現(xiàn)了間接控股，因此自去年年報開始金隅股份的財務報告中已經(jīng)對冀東水泥進行了報表合并。合并后，金隅股份的資產(chǎn)盈利水平有所下滑，資產(chǎn)負債率、償債能力及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平也有所下降；而冀東水泥在銷售盈利水平上升的同時資產(chǎn)盈利水平明顯提升，資本結(jié)構(gòu)也得到有效改善，償債能力及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有所提升。

  截止到上半年，金隅冀東的資產(chǎn)重組尚未完成，按照重組協(xié)議，金隅股份需要將水泥及相關資產(chǎn)注入到冀東水泥，待資產(chǎn)重組完成后，兩個公司的資本結(jié)構(gòu)將更為清晰。

  表2：金隅股份、冀東水泥上半年財務指標比較

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)2017年中報，Wind資訊，中國水泥研究院

  未來兩年房地產(chǎn)將繼續(xù)發(fā)力，環(huán)保轉(zhuǎn)型將成為新利潤增長極

  與去年年底相比，金隅股份流動資產(chǎn)增加145億，主要是存貨增加了214億，存貨部分明顯增加的是房地產(chǎn)開發(fā)成本。2017年上半年，金隅股份新增土地儲備41.33萬平方米，7、8月份再次相繼競得兩個地塊土地開發(fā)、使用權(quán)，建筑規(guī)模共計22.66萬平米。預計未來兩年金隅股份的地產(chǎn)業(yè)務板塊將再次發(fā)力。

  金隅冀東水泥目前正在積極進行水泥窯協(xié)同處置的環(huán)保轉(zhuǎn)型，截止到目前，旗下8家水泥企業(yè)已建成并運行了水泥窯協(xié)同處置危險廢物項目，上半年固廢處置收入2.8億元，毛利率31.92%；在建的協(xié)同處置企業(yè)還有15家，建成后預計固廢處置年收入將超過15億，將成為公司另一利潤增長點。

  圖2：2017年上半年金隅股份主營業(yè)務收入占比及毛利率比較（%）

  數(shù)據(jù)來源：企業(yè)2017年中報，中國水泥研究院