獅頭股份二度“謀嫁”協(xié)信集團？

  一年前，陳海昌以5.05億元的代價成為獅頭股份第一大股東，隨即獅頭股份置出水泥主業(yè)資產(chǎn)，置入化工資產(chǎn)潞安納克。不過，獅頭股份這一資產(chǎn)置換計劃最終折戟。獅頭股份由此迎來新的操盤方協(xié)信遠創(chuàng)，后續(xù)資本故事又將如何演繹？

  2017年7月5日，獅頭股份（600539）發(fā)布第一大股東蘇州海融天投資有限公司（簡稱“海融天”）易主公告，陳海昌擬將其持有的海融天100%股權以5.05億元的對價轉讓給重慶協(xié)信遠創(chuàng)實業(yè)有限公司（簡稱“協(xié)信遠創(chuàng)”）。

  此時距海融天受讓獅頭股份股權剛滿一年時間。2016年4月9日，海融天以5.05億元的對價，受讓獅頭股份原第一大股東太原獅頭集團有限公司（簡稱“獅頭集團”）持有的獅頭股份11.7%（2691.27萬股）的股權，成為獅頭股份第一大股東。

  陳海昌做了一年獅頭股份的大股東，為何突然轉讓海融天全部股份退出？接棒者協(xié)信遠創(chuàng)意欲何為？

  故事開始于獅頭股份2013年、2014年連續(xù)虧損被ST處理，獅頭集團清倉式轉讓所持股權，而新進股東海融天、潞安工程發(fā)起重大資產(chǎn)重組，擬置入旗下資產(chǎn)，但最終這一“類借殼”方案終止。

  獅頭股份陷入“保殼”戰(zhàn)，海融天借機入局

  首先介紹一下獅頭股份，其列屬中國建材百強企業(yè)，主要出產(chǎn)“獅頭牌”水泥。獅頭股份控股股東獅頭集團，為太原市國資委全資持有（圖1）。2001年上市后，獅頭股份凈利潤呈逐漸下滑趨勢，從2001年的3727萬元下滑至2010年的118萬元，2011年更是凈虧損2.78億元。

  追溯緣由，獅頭股份虧損實屬“無奈”。遵照山西省政府對太原市西山地區(qū)綜合整治要求，獅頭股份水泥生產(chǎn)設施必須全部搬遷至主城區(qū)范圍之外，搬遷所涉三條水泥生產(chǎn)線被限期停產(chǎn)，公司股票自2011年6月30日起實施特別處理，股票簡稱變更為“ST獅頭”。同時，獅頭股份對關停搬遷資產(chǎn)計提資產(chǎn)減值準備，導致公司2011年凈虧損2.78億元。自此，獅頭股份被迫走上保殼路。

  2012年，除關停公司本部全部生產(chǎn)線外，獅頭股份與中國建材集團旗下子公司中國中聯(lián)水泥集團有限公司共同出資設立太原獅頭中聯(lián)水泥有限公司（簡稱“獅頭中聯(lián)水泥”），其中獅頭股份持股51%。2014年3月，太原獅頭中聯(lián)水泥一期工程熟料生產(chǎn)線點火，7月，兩條日產(chǎn)4500噸熟料水泥生產(chǎn)線投入試生產(chǎn)。因此，ST獅頭得以撤銷風險警示成功摘帽，股票簡稱變更為“獅頭股份”。

  然而，新生產(chǎn)線的投產(chǎn)并未扭轉獅頭股份虧損的業(yè)績，山西建材行業(yè)整體滑坡境況下，獅頭股份繼2013年虧損1.32億元后，2014年又虧損4971萬元。2015年4月，其再度被實施退市風險警示，股票簡稱變更為“*ST獅頭”。

  作為太原市國資委旗下唯一控股的上市公司，獅頭股份2015年獲得太原市5300萬元的扶持企業(yè)發(fā)展專項資金，全年業(yè)績得以扭虧，公司股票于2016年5月被撤銷退市風險警示，簡稱由“*ST獅頭”變更為“獅頭股份”。但好景不長，2016年7月15日，獅頭股份控股子公司獅頭中聯(lián)水泥因建設工程合同糾紛，銀行賬戶被凍結，對獅頭股份整體正常生產(chǎn)經(jīng)營造成重大影響，獅頭股份股票被實施其他風險警示，股票簡稱再度變更為“ST獅頭”。

  陷入ST的獅頭股份，2016年開始籌劃重大資產(chǎn)重組以解脫困境。2016年3月3日，經(jīng)山西省國資委同意，獅頭集團公開征集受讓方，欲轉讓所持獅頭股份22.49%的股權（5277萬股）。

  2016年4月8日，獅頭集團與海融天、山西潞安工程有限公司（簡稱“潞安工程”）簽署股權轉讓協(xié)議，前者為陳海昌控股企業(yè)，后者為山西省國資委控股企業(yè)。海融天以5.05億元的對價受讓獅頭股份 2691.27 萬股（占比11.70%）股份；潞安工程以4.85億元的對價受讓獅頭股份 2585.73 萬股股份（占比 11.24%）。6月8日，獅頭集團轉讓獅頭股份股權獲國務院國資委批準， 并于6月30日交割過戶。

  值得注意的是，此次轉讓股份征集受讓方的底價為公告日前30個交易日平均股價的90%，即11.11元/股，最終交易價格在綜合評審受讓方申報資料后確定。最終，海融天及潞安工程以18.75元/股的價格受讓，較11.11元/股溢價68.77%，較停牌前收盤價10.68元/股溢價75.56%。

  重組預案存缺陷，重大資產(chǎn)置換折戟

  上述股權轉讓完成后，停牌5個月的獅頭股份于2016年6月24日發(fā)布《重大資產(chǎn)出售及購買暨關聯(lián)交易預案》。該預案包括重大資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)購買兩部分，二者互為前提、同步實施。

  具體來說，獅頭股份將水泥主業(yè)的所有相關業(yè)務、資產(chǎn)、負債轉讓給獅頭集團，占其總資產(chǎn)的99.75%，占營業(yè)收入的100%。獅頭集團以現(xiàn)金方式支付4.92億元對價。

  完成現(xiàn)有主業(yè)資產(chǎn)剝離后，獅頭股份再以現(xiàn)金方式購買上海納克潤滑技術有限公司（簡稱“上海納克”）和山西潞安煤基合成油有限公司（簡稱“潞安煤基油”）合計持有的山西潞安納克碳一化工有限公司（簡稱“潞安納克”）100%的股權。其中，上海納克持有潞安納克50%股權通過協(xié)議方式轉讓，潞安煤基油持有潞安納克50%股權通過公開掛牌方式進行轉讓（國有股份），掛牌價格為1.56億元。潞安納克100%股權整體對價將不低于3.12億元。一賣一買，獅頭股份將完成資產(chǎn)置換。

  工商資料顯示，上海納克是陳海昌所控股的企業(yè)、潞安煤基油與潞安工程同屬潞安礦業(yè)集團全資子公司，即獅頭股份收購企業(yè)是新進股東海融天、潞安工程合資設立的關聯(lián)企業(yè)（圖2）。

  至此，潞安納克借殼獅頭股份的整個過程清晰浮現(xiàn)：第一步，獅頭集團將所持獅頭股份22.49%的股權以9.9億元的現(xiàn)金對價轉讓給海融天、潞安工程；第二步，獅頭股份將現(xiàn)有主營業(yè)務資產(chǎn)以4.92億元現(xiàn)金對價剝離給獅頭集團；第三步，獅頭股份以不低于3.12億元的現(xiàn)金對價收購海融天、潞安工程實控人合資成立的潞安納克。

  再來計算一下三方利得：獅頭集團不僅將上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)私有化收入囊中，更收獲4.98億元的現(xiàn)金收入；海融天、潞安工程的實控人將獅頭股份22.49%股權收入囊中，并將旗下資產(chǎn)潞安納克注入上市公司，實際支付對價不超過6.78億元現(xiàn)金；獅頭股份賣出現(xiàn)有資產(chǎn)收獲4.92億元現(xiàn)金，買新資產(chǎn)潞安納克支付至少3.12億元現(xiàn)金，獅頭股份賬面最多流入現(xiàn)金1.8億元。

  值得注意的是，獅頭股份未經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)為4.9億元，采用資產(chǎn)基礎法預估值4.92億元，預估增值率0.36%。獅頭股份收購資產(chǎn)潞安納克截至2016年1月31日經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)為4874.79萬元，采用收益法評估值為3.01億元，增值率516.93%。出售資產(chǎn)、購買資產(chǎn)采用不同的評估方法，估值增值率差別巨大。

  那么，評估增值5倍的潞安納克資質如何？工商資料顯示，潞安納克成立于2013年9月24日，注冊資本5000萬元，主營業(yè)務是研發(fā)、生產(chǎn)、銷售合成基礎油PAO和異構烷烴系列環(huán)保溶劑油，其2014年、2015年扣非凈利潤分別為-331.42萬元、-163萬元（表1）。處于凈虧損狀態(tài)的潞安納克何以評估增值5倍？

  為高評估值“保駕護航”的是潞安納克的高業(yè)績承諾。上海納克承諾潞安納克2016年、2017年、2018年扣非后凈利潤分別不低于1923.84萬元、3923.02萬元、5801.72萬元。按此計算潞安納克2015-2018年的年復合增長率將高達144%。

  A股上市公司中，與潞安納克主營業(yè)務接近的公司高科石化、康普頓年復合增長率遠低于144%。高科石化2012—2016年的扣非凈利潤年復合增長率為-7.52%（2012年扣非凈利潤4428.31萬元、2016年扣非凈利潤2995.3萬元）；康普頓2013-2016年的扣非凈利潤年復合增長率為16%（2013年扣非凈利潤5968.43萬元、2016年扣非凈利潤10820萬元）（表2）。在同樣的市場環(huán)境下，盈利遠不如高科石化、康普頓的潞安納克如何實現(xiàn)其承諾的高速增長？

  除此之外，潞安納克獨立性存疑。第一，潞安納克沒有自有土地使用權，其占用土地是向股東潞安煤基油租賃而來；第二，潞安納克對股東上海納克存在技術依賴，其使用的“合成烴制備方法”專利及聚阿爾法烯烴基礎油技術等專有技術，來自上海納克的排他許可，且該許可于2016年12月31日到期；第三，潞安納克向股東關聯(lián)采購占比居高，2014年、2015年、2016年1月，潞安納克向股東潞安煤基油采購金額占采購總額比例分別為89.62%、83.98%、92.7%；第四，潞安納克與股東潞安煤基油資金來往金額較高，其中向股東潞安煤基油借貸1.385億元，同時欠潞安煤基油應付賬款和其它應付款共約2.46億元。

  2016年7月21日，上述重大資產(chǎn)重組計劃因“證券市場環(huán)境、監(jiān)管政策等客觀情況發(fā)生較大變化”而宣告終止。

  溢價收購龍凈水業(yè)，成功剝離水泥業(yè)務

  收購潞安納克失敗三個月后，獅頭股份再次籌劃重大資產(chǎn)置換。該重大資產(chǎn)置換分兩步走：第一步獅頭股份收購浙江龍凈水業(yè)有限公司（簡稱“龍凈水業(yè)”）70%的股權，維持公司業(yè)務連續(xù)；第二步剝離現(xiàn)有水泥主業(yè)資產(chǎn)，基本實現(xiàn)資產(chǎn)置換。

  2016年11月6日，獅頭股份公告擬以1.162億元現(xiàn)金對價收購傅軍敏、錢建斌、王建均三人合計持有的浙江龍凈水業(yè)有限公司（簡稱“龍凈水業(yè)”）70%的股權，該收購事項無需經(jīng)股東大會審議，公告稱該收購交易有利于公司盡快完成業(yè)務轉型、確立新的主營業(yè)務、提升市場競爭力。

  工商資料顯示，龍凈水業(yè)成立于2015年7月17日，注冊資本1000萬元，傅夢琦、錢建斌、王建均分別出資900萬元、50萬元、50萬元，公司主營凈水龍頭及配件的生產(chǎn)和銷售。2015年12月22日，傅夢琦將其出資額平價轉讓給了傅軍敏。收購完成后，獅頭股份將持有龍凈水業(yè)70%的股權，傅軍敏、錢建斌、王建均合計持有龍凈水業(yè)30%的股權。

  截至2016年8月31日，龍凈水業(yè)賬面凈資產(chǎn)1687.8萬元，采用收益法估值1.67億元，評估增值率886.91%。獅頭股份溢價8倍收購龍凈水業(yè)70%股權，交易對方傅軍敏、錢建斌、王建均承諾，龍凈水業(yè)2016-2018年實現(xiàn)扣非后凈利潤分別不低于890萬元、1130萬元、1460萬元。收購公告披露龍凈水業(yè)2015年、2016年1－8月的凈利潤分別為137.49萬元、550.31萬元。

  除了業(yè)績承諾，獅頭股份對支付收購款也做出了保護性安排。獅頭股份收購龍凈水業(yè)股權的1.162億元收購款將分4次支付：第一筆收購款3000萬元于龍凈水業(yè)工商變更登記日15日內支付；第二筆收購款2810萬元于2017年1月15日前支付；第三筆收購款2905萬元于龍凈水業(yè)完成2016年業(yè)績承諾及相關審計報告出具起5個工作日內支付；第四筆收購款2905萬元于龍凈水業(yè)完成2018年業(yè)績承諾及相關審計報告出具起5個工作日內支付。

  2016年11月8日，獅頭股份收購龍凈水業(yè)70%股權完成過戶交割。同一天，龍凈水業(yè)法定代表人、董事長均由錢建斌變更為孟偉軍。

  然而，孟偉軍在獅頭股份、龍凈水業(yè)均未持有股權，此人是何許人也？工商資料顯示，孟偉軍任上海納克董事，而陳海昌任董事長；同時，孟偉軍還任江蘇達成生物科技有限公司副董事長，而陳海昌是該公司股東和前法定代表人。孟偉軍與陳海昌關系密切，那么，陳海昌是否龍凈水業(yè)的幕后實控人？

  收購龍凈水業(yè)股權之后，獅頭股份資產(chǎn)置換第二步啟動。2016年12月10日，獅頭股份公告將水泥主業(yè)相關業(yè)務、資產(chǎn)和負債以4.7105億元的現(xiàn)金對價轉讓給獅頭集團，相較2016年6月的資產(chǎn)出售方案中該資產(chǎn)4.92億元的轉讓對價折價2095萬元，相對該資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)4.901億元折價1906萬元。

  出售資產(chǎn)后，獅頭股份主營業(yè)務變更為凈水龍頭及配件的生產(chǎn)和銷售，獅頭股份分兩步完成了主業(yè)置換。

  2016年12月28日，獅頭股份董事會換屆，除了副總經(jīng)理兼董事會秘書郝瑛外，董高監(jiān)成員全部更換。6名非獨立董事中，第一大股東海融天派駐陶曄、孟偉軍兩位，第二大股東潞安工程派駐葛振宇、趙崗飛兩位。

  海融天副總經(jīng)理陶曄同時擔任獅頭股份董事長，上海納克董事、龍凈水業(yè)董事長孟偉軍同時擔任獅頭股份總經(jīng)理。海融天控股企業(yè)江蘇春語生物科技有限公司法定代表人、股東吳文輝擔任獅頭股份監(jiān)事會監(jiān)事長，海融天監(jiān)事陳志均擔任獅頭股份監(jiān)事。由此可見，獅頭股份董監(jiān)高的重要職位，均由海融天及其關聯(lián)企業(yè)背景的人員擔任。

  那么，海融天是否獅頭股份控股股東？陳海昌是否獅頭股份實際控制人？獅頭股份在回復上交所對其實控人問詢時稱“海融天與潞安工程均不擁有上市公司控制權，上市公司目前無控股股東和實際控制人?！?

  殼價值減退，陳海昌退出

  注入旗下資產(chǎn)折戟的陳海昌，隨即將所持獅頭股份大比例質押。2016年11月16日，海融天將2200萬股獅頭股份股票質押給北京新華富時資產(chǎn)管理有限公司（簡稱“新華富時資管”），融資3億元，質押期限至2017年8月2日。海融天持有獅頭股份未質押股權僅剩491.27萬股，占比2.14%。

  2017年7月4日，陳海昌將其持有的海融天100%股權以5.05億元的對價轉讓給協(xié)信遠創(chuàng)。工商資料顯示，海融天注冊成立于2014年1月7日，主要從事實業(yè)投資、股權投資業(yè)務。按照獅頭股份停牌前一日的收盤價21.05元/股計算，海通天持有的獅頭股份股權市值約5.67億元。除了持有獅頭股份股權外，海融天還持有江蘇春雨生物科技有限公司、海通天投資管理（上海）有限公司、山西潞安恒融化學有限公司的全部股權。

  2017年7月6日，陳海昌與協(xié)信遠創(chuàng)簽署《補充協(xié)議》，約定在簽署協(xié)議后的30日內協(xié)信遠創(chuàng)同意將海融天持有的上述三家公司全部股權無償轉讓給海融天指定的主體。

  實際上，協(xié)信遠創(chuàng)受讓的是海融天持有的獅頭股份11.7%的股權。簡言之，陳海昌2016年4月以5.05億元受讓獅頭股份11.7%的股權，現(xiàn)將該筆股權原價轉讓給協(xié)信遠創(chuàng)。

  A股市場上不乏與陳海昌轉讓殼資源類似的操作，博信股份股權轉讓即是一例。2017年7月12日，博信股份發(fā)布股權轉讓公告，公司第二大股東深圳前海烜卓投資發(fā)展中心（有限合伙，簡稱“烜卓投資”）、第三大股東朱鳳廉將合計持有的博信股份28.39%（前者15.09%，后者13.30%）股權，以15.02億元的對價協(xié)議轉讓給蘇州晟雋營銷管理有限公司（簡稱“蘇州晟雋”）。轉讓價格23元/股，較博信股份停牌前收盤價13.2元/股溢價74.24%。該筆股權轉讓完成后，烜卓投資、朱鳳廉將不再持有博信股份股權，蘇州晟雋將成為博信股份控股股東，公司實際控制人變更為蘇州晟雋實控人羅靜。烜卓投資以6.35億元的代價買入博信股份的15.09%的股權，一年半后即以7.98億元的對價賣出，一買一賣之間獲利1.63億元。

  在抑制炒殼、去杠桿等監(jiān)管趨嚴的形勢下，不論是長袖善舞的資本大佬，還是倒賣殼資源獲利的資本掮客，都開始重新評估殼資源的價值。同時，在監(jiān)管層對重組上市監(jiān)管趨嚴的環(huán)境下，控殼注入資產(chǎn)的資本方，也需要重新審視注入資產(chǎn)的質量。監(jiān)管及市場環(huán)境的影響，體現(xiàn)為控股權溢價下降和杠桿買家“棄殼”。

  綠地集團提前布局，協(xié)信遠創(chuàng)謀借殼上市

  陳海昌退出，接棒者協(xié)信遠創(chuàng)又是為何而來呢？

  工商資料顯示，協(xié)信遠創(chuàng)成立于1999年4月8日，主營房地產(chǎn)開發(fā)與運營，為漢威重慶房地產(chǎn)開發(fā)（香港）有限公司（簡稱“漢威重慶”）的全資子公司，漢威重慶不從事具體經(jīng)營業(yè)務，其實際控制人為吳旭。吳旭家族位列2017新財富500富人榜的第188位。截至2016年9月30日，協(xié)信遠創(chuàng)總資產(chǎn)545.73億元，凈資產(chǎn)59.96億元，協(xié)信遠創(chuàng)經(jīng)評估歸屬于母公司凈資產(chǎn)為98.71億元。

  據(jù)媒體報道，早在2011年，協(xié)信地產(chǎn)就提出赴港上市的計劃，但上市之路一直一波三折。謀求上市的協(xié)信一邊儲備人才，“挖角”萬科原執(zhí)行副總裁劉愛明擔任協(xié)信CEO，一邊加速土地儲備，特別是加快了在一線城市的項目布局。

  2012年8月至2013年3月，協(xié)信投入31.39億元在上海連摘4塊地；2013年3月7日和3月9日，協(xié)信地產(chǎn)分別在重慶和昆明簽約總規(guī)模達數(shù)千畝的文化旅游用地，總投資約250億元。短短半年，協(xié)信拿地和簽約文化旅游用地的投資額高達280億元，而當時協(xié)信2012年的銷售額僅為90多億。協(xié)信地產(chǎn)銷售額與投資金額之間存在巨大的差距，一度被稱為“協(xié)信的上市賭約”。

  然而，原本預計2012年上市的協(xié)信集團推遲了上市計劃。2014年9月，協(xié)信把其標志性項目——位于上海位虹橋商務區(qū)的五棟辦公樓以13.3億元的價格賣給了平安信托，這一價格僅為當時市場價的7折左右。

  2015年6月，協(xié)信宣布與清華控股旗下的啟迪控股股份有限公司成立啟迪協(xié)信科技城集團，并重新啟動上市計劃，而其上市主體也從住宅開發(fā)變成了產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營。

  工商資料顯示，2016年3月7日，協(xié)信遠創(chuàng)變更經(jīng)營（業(yè)務）范圍，不再從事房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)務，主要從事物業(yè)管理、批發(fā)銷售普通機械、電器機械、橡膠產(chǎn)品、五金交電、化工產(chǎn)品等業(yè)務。戰(zhàn)略調整后，協(xié)信遠創(chuàng)作為控股公司存在，不影響其子公司的房地產(chǎn)開發(fā)運營業(yè)務。2017年4月24日，綠地集團公告，未來將以49.666億元的對價獲得協(xié)信遠創(chuàng)40%的股權。這個過程分為兩步：第一步，綠地集團以18.625億元的對價受讓協(xié)信遠創(chuàng)20%的股權；第二步，綠地集團向協(xié)信遠創(chuàng)增資31.041億元，增資后獲得協(xié)信遠創(chuàng)40%的股權。完成后，協(xié)信遠創(chuàng)估值將達124億元。綠地控股公告稱，“雙方合作具有明顯的互補性、協(xié)同性，雙方將努力使協(xié)信遠創(chuàng)成為以商業(yè)與產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運營為主的城市運營專家，成為該專業(yè)領域的標桿企業(yè)，并積極推動其實現(xiàn)公眾化?！?

  2017年7月4日，即陳海昌與協(xié)信遠創(chuàng)簽署股權轉讓協(xié)議時，協(xié)信遠創(chuàng)股權結構已變更為漢威重慶持股80%、綠地集團持股20%，漢威重慶仍為協(xié)信遠創(chuàng)控股股東，吳旭仍為實控人（圖3）。

  值得注意的是，綠地集團與協(xié)信遠創(chuàng)交易方案中還包括協(xié)信遠創(chuàng)的股權重組計劃：綠地集團投資入股協(xié)信遠創(chuàng)后，漢威重慶負責落實協(xié)信遠創(chuàng)管理團隊和戰(zhàn)略投資者于2018年12月31日前入股協(xié)信遠創(chuàng)。協(xié)信遠創(chuàng)最終股權架構為，漢威重慶持股40%、綠地集團持股40%、管理團隊持股10%、戰(zhàn)略投資者持股10%。如果漢威重慶無法完成該入股計劃，綠地集團有權退出并收取違約金，同時綠地集團保留以本次股權受讓同等價格和條件繼續(xù)受讓協(xié)信遠創(chuàng)10%股權的權利，綠地集團的持股比例或上升至50%，成為協(xié)信遠創(chuàng)控股股東。

  經(jīng)歷了一系列變動后的協(xié)信，或以借殼的方式登陸A股市場，協(xié)信遠創(chuàng)通過受讓陳海昌所持海融天100%股權從而間接持有獅頭股份14.09%的股權。協(xié)信遠創(chuàng)下一步的計劃或是謀取獅頭股份控制權，繼而啟動重大資產(chǎn)重組將旗下資產(chǎn)注入上市公司。

  工商資料顯示，漢威重慶實控人吳旭控制的主要公司超過20家（表3），未來注入獅頭股份的主體會是哪些公司呢？獅頭股份將會上演什么樣的資本故事呢？