下半年房地產市場將下行 但不大幅下滑

  摘要

  房地產銷售和開發(fā)投資，哪個更重要？

  “地王”再起，牽動債券市場的神經。考慮到5月份房地產銷售和房地產開發(fā)投資數據雙雙出現轉向，市場對此信號的判斷產生猶疑。通過觀察房兩者分別與10年期國開債利率的走勢可以發(fā)現，房地產開發(fā)投資與長端利率的關系更為密切，相關程度更高。之所以房地產銷售對長端利率的指示作用較弱，一是由于房價上漲對通脹的作用并不顯著，二是因為房地產銷售領先開發(fā)投資6個月左右，對實體經濟反映能力較弱。

  房地產開發(fā)投資對長端利率的影響機制是什么？

  房地產開發(fā)投資與長端利率高度相關的邏輯有三點：首先，房地產開發(fā)投資反映新的融資需求，信用派生帶動信貸利率上行，同時法定存款準備金補繳會對債券市場流動性產生擠出效應，提升長端利率中樞；其次，房地產開發(fā)帶動上游制造業(yè)及大宗商品開工和價格上漲，推升PPI進而提升長端利率；第三，購買土地成為地方政府性基金收入，推動基礎設施建設，“穩(wěn)增長”托底經濟限制利率下行空間。

  收益率下降的拐點在哪里？

  房地產后市判斷的邏輯是，首先房地產開發(fā)商的新開工意愿是由銷售狀況決定的，下半年銷售大概率將放緩，由此會對開發(fā)商的判斷和情緒產生一定影響。但是從土地的情況看，土地市場的火爆反映出資金避險需求升溫，優(yōu)質土地仍是房企投資的重要標的，疊加金融機構風險偏好下降，預計后續(xù)房地產市場不會出現大幅下滑，而是在總體高位上緩慢下行。在房地產“銷售-庫存去化-投資開發(fā)”鏈條暢通的前提下，預計在三季度末房地產新開工出現趨勢性下行。目前債市短期或出現小幅下行，但尚不足以形成趨勢性的投資機會，維持偏謹慎判斷。

  風險提示：經濟基本面風險，政策風險

  正文：

  近期“地王”頻現，上海、深圳多處地塊土地溢價率超過300%，以南京、合肥、蘇州、廈門為代表的二線城市土地出讓金同比漲幅均超過100%，蘇州更是高達876%。房地產市場的波瀾起伏再次牽動債券市場的神經。年初以來，房地產行業(yè)在穩(wěn)增長、去庫存、寬貨幣的政策推動下迅速回暖，商品房銷售和房地產開發(fā)投資持續(xù)改善，雙雙在4月份達到階段性頂峰，5月份限購政策的效果顯現后開始出現轉向。但是，這是否意味著房地產的洶洶之勢就此結束，抑或只是短暫的停歇？房地產銷售和房地產開發(fā)投資哪個對債券市場的指示性更強？后市真正的拐點到底在哪里？我們將一一解析。

  一、房地產銷售和開發(fā)投資，哪個更重要？

  房地產銷售和開發(fā)投資是房地產行業(yè)的兩項重要指標，通過觀察兩者分別與10年期國開債利率走勢可以發(fā)現，房地產開發(fā)投資與長端利率的關系更為密切，相關程度更高。以2007年至今為統(tǒng)計區(qū)間，房地產銷售與10年國開利率的相關系數約為-0.20，而房地產開發(fā)投資與10年期國開利率的相關系數約0.31。進一步地，以2014年至今為統(tǒng)計區(qū)間，房地產開發(fā)投資與10年期國開利率的相關系數高達0.89，進一步證明了上述結論。

  房地產銷售與長端利率關系不大可以從以下兩個方面來解釋：

  1、房價上漲對通脹的作用并不顯著

  2015年一線城市與二三線城市房價上漲分化較為嚴重，房價上漲對CPI居住價格傳遞不明顯。2016年以來全國房價的上漲勢頭繼續(xù)保持，且分化仍在擴大，然而居住價格仍沒有明顯上漲。我們認為房價上漲對通脹傳遞較弱的原因有兩點，一是居民可支配收入增速放緩，以往房價上漲帶來財富效應進而使消費支出增速加快的邏輯受到限制；二是房價上漲對房租上漲的帶動有限，一般租戶會與房主或中介簽訂為期1-3年的租房協議，并約定協議期內價格不變或只允許小幅上升，導致租金上漲較為緩慢，從而對整體通脹的傳遞弱化。目前看下半年商品房銷售放緩壓力較大，房價上漲將逐步趨弱，房價上漲對通脹的傳遞也難以明顯擴大。

  2、房地產銷售領先開發(fā)投資6個月左右，對實體經濟反映能力較弱

  房地產銷售好并不代表實體經濟產生新的融資需求，而只是前期開發(fā)商融資需求的最終落地。只有地產商將銷售收入轉化為房地產開發(fā)投資，用于土地購置和商品房建造與開發(fā)，才能反映出微觀企業(yè)對未來房地產市場和經濟形勢的預期，并通過影響商業(yè)銀行信用派生和市場預期來影響債券市場。根據歷史數據，房地產銷售領先房地產新開工半年左右的時間，因此基本上可以判斷銷售數據與長端利率存在6個月左右的時間偏差。

  二、房地產開發(fā)投資如何影響長端利率？

  房地產開發(fā)投資與長端利率高度相關的邏輯有三點：首先，房地產開發(fā)投資反映新的融資需求，信用派生帶動信貸利率上行，同時法定存款準備金補繳會對債券市場流動性產生擠出效應，提升長端利率中樞；其次，房地產開發(fā)帶動上游鋼鐵、煤炭、制造業(yè)行業(yè)開工及大宗商品價格上漲，推升PPI進而提升長端利率；第三，購買土地成為地方政府性基金收入，推動基礎設施建設，“穩(wěn)增長”托底經濟限制利率下行空間。

  1、房地產開發(fā)反映新的融資需求，信用派生帶動信貸利率上行

  房地產開發(fā)貸款（國內貸款）是商業(yè)銀行對開發(fā)商發(fā)放的中長期貸款，期限一般在1-3年，主要用于房地產開發(fā)建設，是實體經濟新增融資需求的反映。由于房地產企業(yè)具有很強的負債償債能力，其融資利率相當于無風險利率，房企貸款需求增加、貸款利率提升會對長端利率如10年期國開利率產生強大沖擊。從銀行方面來說，商業(yè)銀行的配置資金在邊際上轉向信貸，在考慮稅收溢價、資本溢價之后，房地產投資一般體現出較好的相對回報率，當開發(fā)商的融資需求增加時信用派生導致的法定存款準備金補繳會對債券市場流動性產生擠出效應，提升長端利率中樞，同時廣義房地產鏈條的融資需求激增，擠壓債券市場需求，進而對長端利率產生不利影響。

  2、房地產開發(fā)帶動上游行業(yè)及大宗商品價格，推升PPI

  房地產業(yè)對國民經濟具有巨大的乘數效應。在房地產開工過程中，準備階段、地下部分、主體結構、裝修工程、配套工程、交工使用等環(huán)節(jié)都對上游制造業(yè)產品及大宗商品，如螺紋鋼、水泥等產生較大需求。房地產新開工的增加將帶動上游各細分行業(yè)的投資開發(fā)及價格回升，通過影響PPI上升來影響長端利率走勢，進而對債券市場不利。

  3、購買土地成為地方政府性基金收入，推動基礎設施建設

  土地出讓收入與房地產行業(yè)景氣度高度相關，房地產開發(fā)投資升溫會增加地方政府土地出讓收入，而土地出讓金占地方政府性基金收入的較大比重，因此，房地產開發(fā)投資增加有助于改善地方政府財政狀況。由于地方政府性基金可以用于交通基礎設施建設、水利建設、城市維護建設等七方面的用途，在“穩(wěn)增長”的過程中實現對經濟的托底，進而限制了利率的下行空間。

  相反來說，如果房地產開發(fā)投資下行，地產行業(yè)融資需求萎縮，將連帶地產上游行業(yè)及大宗商品需求下滑，價格走低，通縮預期增加；疊加地方政府收入不足，基礎設施建設投資乏力，相應融資需求下滑，協同導致信貸利率下降。與此同時，房地產開發(fā)動力不足，意味著企業(yè)債務風險增加，信用風險暴露，融資壓力上升。此時，央行出于穩(wěn)定經濟的考慮在貨幣政策上會適當放水，從經濟基本面和貨幣政策上就會有債券牛市的自我實現。

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  三、下輪的拐點在哪里？

  房地產后市判斷的邏輯是，首先房地產開發(fā)商的新開工意愿是由銷售狀況決定的，下半年銷售大概率將放緩，由此會對開發(fā)商的判斷和情緒產生一定影響。但是從土地的情況看，土地市場的火爆反映出資金避險需求升溫，優(yōu)質土地仍是房企投資的重要標的，疊加金融機構風險偏好下降，預計后續(xù)房地產市場不會出現快速下滑，而是在總體高位上緩慢下行。在房地產“銷售-庫存去化-投資開發(fā)”鏈條暢通的前提下，預計在三季度末房地產新開工出現趨勢性下行。

  1、房地產銷售增速將在下半年放緩

  去年房地產市場整體表現可觀，去年2月為當年房地產銷售低點，此后逐步回升，到三季度銷售明顯復蘇，7月增速為當年最高點，因此今年面臨基數劣勢，5月銷售增速回落是必然趨勢，一方面，改善性購房需要受到前期價格上漲的制約，投資性需求考慮未來上漲空間有限也會謹慎行動；另一方面，政策收緊效果已經顯現，一線城市商品房銷售明顯減弱，預計下半年銷售增速會繼續(xù)回落，但全面銷售總量創(chuàng)新高的格局明確。因此，根據房地產行業(yè)投資數據一般比銷售數據滯后半年左右的規(guī)律，若4月份是全年銷售的高點，則投資的收縮將會在今年3季度末開始顯現。

  2、“地王”頻出，土地供應依然不差

  雖然全國房地產銷售數據有所回落，但土地市場依然火熱。分區(qū)域來看：

  一線城市上海、北京上半年土地出讓占去年比重較小，上海計劃2016年全年供應住房用地800公頃，前五月供地僅占12%，北京計劃全年供應住房用地1200公頃，前5月供地僅占3%，且目前上海土地出讓金只占去年25%，北京更低為14%，因此預計下半年北京、上海土地將放量供應。同時，上海近期“地王”頻現，5月成交土地溢價率達154.97%，創(chuàng)2010年以來新高，政府土地供應壓力增加。

  二線東部城市來看，南京、蘇州、杭州等地都將年度供地計劃的重頭放在了上半年，南京僅前5個月的土地出讓金收入已達到2015年全年的84%，蘇州則是去年的114%，杭州雖然絕對數量較小，但也占到去年收入的88%。二線中部城市來看，合肥、鄭州、武漢等目前土地出讓金收入只占到了去年全年的一半左右，預計下半年還將有不少的供地計劃推出。

  我們認為，下半年銷售市場轉淡疊加信貸收緊，一線城市大量供應的土地仍是房企偏好的避險資產，央企、金融資本等對于一線城市優(yōu)質地塊興趣不減，包括部分“強二線”的東部地區(qū)或仍將領跑下半年的土地市場，而庫存較高、投資價值較弱的中部地區(qū)二線城市則可能提前收縮土地供應。這與2015年底出現的“地王”潮首先出現在一線城市類似。

  3、庫存絕對量和相對量持續(xù)下滑

  去年，由于商品房庫存整體高企，銷售回暖尚未傳導至房地產投資和新開工，一二三線城市分化明顯。而進入2016年，在銷售持續(xù)好轉和政策利好的帶動下，一季度房地產數據全面好轉，原本制約房地產開發(fā)投資反彈的庫存高企數據出現拐點。

  從絕對值上看，36城房地產庫存數據已接近2012年低位，庫存去化周期自2014年年中以來進入下行通道，目前已創(chuàng)2012年以來新低，反映銷售改善對庫存的去化作用明顯。

  從相對值上來看，與2012年8月相比，一線城市庫銷比下降16.1%，二線城市庫銷比下降11.7%，二者均十分接近2010年以來的歷史最低水平，再次說明今年以來庫存去化明顯。一二線城市房企的開工和投資意愿回升，企業(yè)補庫存的意愿也有所升溫，“銷售-庫存去化-投資”的傳導邏輯逐漸清晰。

  4、后市判斷：預計三季度末迎來拐點

  按照房地產銷售領先房地產開工半年左右的歷史規(guī)律，意味著即使房地產銷售在今年4月形成高點，房地產開工企穩(wěn)的趨勢也會持續(xù)到10月。在供給端庫存去化和需求端一二線城市聯動的基礎上，房地產開發(fā)投資的改善具備一定的持續(xù)性，配合土地市場交投活躍，預計房地產行業(yè)的高位運行將持續(xù)到三季度末，到那時會出現較為明顯的下行拐點。因此，目前債市短期或出現小幅下行，但尚不足以形成趨勢性的投資機會，維持偏謹慎判斷。