天瑞集團系列債券分析之一

  背景：

  天瑞集團的重要組成部分是天瑞水泥，天瑞集團還有天瑞鑄造和天瑞旅游，天瑞水泥占天瑞集團約50%。

  天瑞集團收購了山水集團28%的股份，山水集團下轄遼寧山水、山東山水等，山東山水占山水集團約60%；

  山水集團大股東變更成天瑞集團后，在山東山水控制權上與濟南市政府發(fā)生爭奪。

  濟南市政府派駐工作組進駐山東山水，山水集團告了濟南市政府，濟南市長倒臺了。

  由于山水的坑不知道有多大，天瑞系的各項債券，從天瑞水泥的債到天瑞集團的債都跌到垃圾級及準垃圾級。收益率普遍超過13%。

  我們通過一系列的問題來了解天瑞集團、天瑞水泥的真實償債能力。

  Q1：水泥市場的區(qū)域性壟斷競爭格局：

  與其他行業(yè)不同的是，水泥行業(yè)有一個很典型的銷售半徑，一般來看，水泥的銷售輻射在周邊 300 公里左右（華東地區(qū)在 500 公里左右），超過這個半徑，其運輸成本的增加將使其銷售優(yōu)勢大幅削弱。因此，水泥市場的區(qū)域性更為明顯，形成了目前多范圍、多格局并存的區(qū)域水泥市場。

  根據(jù)地理區(qū)位和水泥市場競爭條件的差異，將中國分成 7 個區(qū)域分析，其中華東區(qū)域為較為穩(wěn)定的成熟類區(qū)域，每年的水泥產(chǎn)銷增速基本保持穩(wěn)定，以新建為主的發(fā)展方式已經(jīng)結(jié)束。

  要擴大市場占有率、提高行業(yè)集中度，主要靠收購兼并為主。

  對水泥行業(yè)而言，產(chǎn)品的無差異性以及運輸半徑是行業(yè)的最主要特點，也正是因為這樣的特點，決定了水泥行業(yè)成本的控制能力（煤電成本、石灰石成本以及余熱發(fā)電、不同生產(chǎn)工藝下的綜合能耗等）和成本轉(zhuǎn)嫁能力（區(qū)域市場占有率、兼并重組）是行業(yè)的核心競爭力。

  由于水泥產(chǎn)品是一種不宜長途運輸?shù)奈镔Y，因此其市場拓展較易受銷售半徑的限制。這個特點使得即使大廠商也只能占據(jù)本地區(qū)市場。上市公司紛紛以本地、本省為基礎劃地而治，形成群雄割據(jù)局面。這雖然保證了本地公司產(chǎn)品的銷路，并降低了運輸費用，但是另一方面各自對本地區(qū)市場的獨占不利于公司的橫向發(fā)展。唯有通過兼并重組，提高市場集中度，帶動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，才能有效化解產(chǎn)能過剩。

  2009年 12 月 11 日，國家工業(yè)和信息化部發(fā)布了《促進中部地區(qū)原材料工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級方案》（工信部原[2009]664 號），提出要“進一步發(fā)揮海螺、中國建材、中材、華新、天瑞、三峽新材、長利玻璃等龍頭企業(yè)的帶動作用，推動水泥、 玻璃、耐火材料、新型建材等行業(yè)的兼并聯(lián)合重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度?！碧烊鹚啾粐掖_定為對中部地區(qū)水泥市場進行兼并整合的五大牽頭企業(yè)之一。

  Q2：水泥行業(yè)為什么這么艱難？

  當前水泥行業(yè)受制于需求增長放緩和產(chǎn)能過剩，行業(yè)整體景氣度不高。預計未來隨著國家限制新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能政策的執(zhí)行和國內(nèi)基礎設施建設對水泥需求的拉動，水泥價格有望得到回升，同時區(qū)域龍頭企業(yè)對行業(yè)的整合力度不斷加大也將有利于未來水泥價格的提升，水泥行業(yè)供求關系將會逐步改善。

  在市場下滑的情況下，企業(yè)間競爭激烈，缺乏龍頭企業(yè)引導，惡性競爭不斷，價格滑至低谷。

  有人問水泥行業(yè)是否受宏觀環(huán)境影響，未來發(fā)展不太好。

  簡單的話這么說：

  我國只是增速下降，并不是GDP下滑，存量依然是非常大的。水泥是基礎建設的大米飯，是剛性需求。中小水泥企業(yè)、落后水泥產(chǎn)能的逐步清轉(zhuǎn)淘汰，龍頭企業(yè)有長期存活的空間。

  Q2.5:水泥生產(chǎn)的成本是什么？

  水泥的全部成本中，主要分為原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）、煤、電、折舊及其他，其中原材料、煤、電、折舊占主導。

  對于大公司來說，由于大多自有礦山，原材料的成本變化不大，折舊和工資又相對固定，其他各項成本則相對細瑣，每項所占比例很小，影響也不大，成本都相對剛性，影響最大的主要在于煤和電。在整個水泥生產(chǎn)成本中燃煤成本接近總成本的36%，電費接近總成本的16%。煤、電合計成本占生產(chǎn)成本的50%以上。

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  Q3:區(qū)域性龍頭企業(yè)如何應對艱難市場局面？

  首先，水泥的需求是具有市場剛性的，區(qū)域市場的總需求基本保持穩(wěn)定或緩慢增長，并不存在大幅度的需求下滑。

  其次，水泥占下游產(chǎn)業(yè)各項成本的比例較低，需求方對價格并不敏感，水泥到三百塊錢買一噸水泥，你還要怎樣？近年的行業(yè)不景氣主要是由于產(chǎn)能過剩與惡性價格競爭形成的。

  一方面是供給側(cè)改革，全行業(yè)限產(chǎn)，按照“消化一批、轉(zhuǎn)移一批、整合一批、淘汰一批”的要求，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。

  另一方面是現(xiàn)有區(qū)域龍頭企業(yè)聯(lián)合提高行業(yè)集中度，避免價格競爭。近日，金隅股份、冀東水泥、冀東裝備同時停牌，籌劃戰(zhàn)略合作及并購重組。5月1日獲悉，金隅股份和冀東水泥在天津市場聯(lián)合提價水泥每噸60元。要知道2015年的均價才200元左右，相當于一次提價30%。

  金隅及冀東兩間公司合作,將會控制河北55%的市場，最理想情況下,兩間公司合作或合并，可以令到2017年每噸盈利改善至50元。

  區(qū)域性龍頭企業(yè)以戰(zhàn)略聯(lián)合或資本聯(lián)合的方式進行區(qū)域壟斷，由于存在運費構(gòu)成的銷售半徑阻隔，這類區(qū)域性壟斷手段，能直接提高水泥企業(yè)利潤。

  另，由于水泥不能長期儲存,運輸半徑小,全國總倉儲能力也不過兩個月的產(chǎn)量。因此水泥的產(chǎn)銷率一般都在90%以上，可以把水泥產(chǎn)量粗略看成是需求量的反映。

  Q4:天瑞為什么需要收購山水水泥？

  山水水泥是山東一枝花。天瑞水泥是河南獨秀。

  在遼寧市場，天瑞第一，山水第二。如果天瑞和山水整合，不僅能切入山東市場，而且在遼寧市場實現(xiàn)產(chǎn)能整合，具有顯著的經(jīng)濟效益。

  從整體產(chǎn)銷量上來看，山水水泥全國第6，熟料產(chǎn)能5945萬噸；天瑞水泥全國第10，熟料產(chǎn)能3586萬噸。

  此次碰到山水水泥由于內(nèi)憂外患造成的債務危機使得山水成了一條休克魚。

  任何一個有野心、有志向的人都會覬覦這次千載難逢的機會去吞并休克魚并使之復活。李留法去收購山水水泥，勇于挑戰(zhàn)濟南市長并將之挑下馬。勇于挑起產(chǎn)業(yè)整合的大旗，是值得我們欽佩與尊敬的。中國需要這樣的企業(yè)家。

  Q5:天瑞集團有能力收購山水水泥嗎？

  天瑞集團就兩個股東，李留法占70%，他老婆占30%。

  天瑞集團的2015年年報還沒有出來，先看看集團的2015年中報評級的資料感受一下：

  天瑞集團股份有限公司（以下簡稱“公司”）是集水泥、鑄造、旅游、煤焦化等業(yè)務的跨行業(yè)大型企業(yè)集團。跟蹤期內(nèi)，公司在行業(yè)地位、政府支持、區(qū)域壟斷優(yōu)勢、產(chǎn)能規(guī)模、技術水平等方面依然具備顯著優(yōu)勢。

  公司作為河南省水泥行業(yè)整合的主體，近年通過兼并重組，水泥板塊經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，加之公司實施多元化、規(guī)模化等發(fā)展戰(zhàn)略，不斷加大其他板塊投資規(guī)模，公司整體盈利能力有望隨水泥行業(yè)景氣度的回升及其他各板塊對公司收入支撐力度的提高得以恢復。

  國開行支持：公司與國開行河南分行簽署了《開發(fā)性金融支持協(xié)議》，為公司存續(xù)期內(nèi)債券償付本息，以解決公司本息償付困難。上述承諾及協(xié)議對債券的安全性提供了一定的保障作用有助于提高公司存續(xù)期內(nèi)債券償付的安全性。

  競爭優(yōu)勢：集團的水泥、鑄造板塊技術水平在其行業(yè)中具有明顯優(yōu)勢。

  天瑞鑄造：是鐵道部指定的“鐵路產(chǎn)品定點生產(chǎn)廠”，是全國最大的合金鋼鑄造企業(yè)之一，擁有世界上最先進的德國“ V 法造型”生產(chǎn)線。天瑞鑄造生產(chǎn)的鐵路貨車搖枕側(cè)架占中國鐵路車輛改造市場份額的 50%以上。

  天瑞旅游：下轄堯山—中原大佛、六羊山、南召真武頂?shù)?7 個景區(qū)均地處河南省伏牛山生態(tài)游經(jīng)濟區(qū)，是河南省政府確定的面向國內(nèi)外旅游市場重點推介的六大景區(qū)之一。其中堯山—中原大佛風景區(qū)于 2011 年 3 月順利通過國家 5A 級驗收。

  天瑞水泥：下文另表。天瑞水泥占集團總資產(chǎn)的50%，凈資產(chǎn)的40%。是集團的重要組成部分。

  集團財務數(shù)據(jù)（2015年中）：

  資產(chǎn)合計：554億

  負債合計：321億

  凈資產(chǎn)：233億（吐槽：就全是李留法一個人里的！）

  資產(chǎn)負債率：58%

  2015年上半年集團收入：47億，全年推算收入100億（半年數(shù)據(jù)乘以2）

  集團利潤：3億，全年推算利潤6億元

  歸屬于母公司利潤：1.6億，全年推算3億元。

  貨幣資金：56.8億元（90%在天瑞水泥）[Page]

  Q6:天瑞水泥經(jīng)營情況怎么樣？

  在2014、2015年行業(yè)困難的情況下，天瑞水泥依舊取得了16億、9億元的現(xiàn)金凈流入；2016年一季度現(xiàn)金凈流入達到9億元。

  耀眼的經(jīng)營業(yè)績直接說明了公司的競爭力；受到行業(yè)競爭加劇的影響，EBITDA債務比下降到14%，但作為一家重資產(chǎn)型企業(yè)，14%的數(shù)據(jù)并不至于讓公司債務跌入垃圾級收益。

  看看資產(chǎn)負債表情況：

  流動比率：1.05

  速動比率：0.98（由于其他應收款賬期在一年以內(nèi)，所以不扣除其他應收款）

  固定資產(chǎn)占比：55%

  一季度末現(xiàn)金為51億元：

  經(jīng)營現(xiàn)金凈流量     9.34

  投資現(xiàn)金凈流量     -0.37

  籌資現(xiàn)金凈流量     -11

  一季度新借借款23億，還債31億，分紅3億元，表明公司融資渠道順暢。

  償還了借款后，一季度末資產(chǎn)負債率降至62%，顯得更為健康。

  簡單與青松建化的數(shù)據(jù)對比：

  資產(chǎn)負債率 58%

  流動比率    0.68

  速動比率    0.38

  青松建化看起來資產(chǎn)負債率較低，但流動性較差，流動資產(chǎn)占比僅為20%，固定資產(chǎn)占比為80%。

  公司產(chǎn)能全部集中于新疆，區(qū)域產(chǎn)能全面過剩，固定資產(chǎn)與在建工程是極具水分的。

  看起來較低的資產(chǎn)負債率，如果將固定資產(chǎn)與在建工程打6折，扣掉30億資產(chǎn)，此時固定資產(chǎn)占比下降到60%，資產(chǎn)負債率將從58%上升至80%；

  可以說80%才是公司的脫水負債率情況。也側(cè)面說明了天瑞的經(jīng)營健康程度。

  （警告：青松建化具有邊疆國企+上市公司的主角光環(huán)，此處僅僅分析經(jīng)營水平）

  我們來看天瑞一季度的現(xiàn)金流量大幅度改善驅(qū)動因素分析：

  凈利潤：4876萬

  折舊攤銷：1.8億

  財務費用：1.8億

  存貨減少：1.2億

  經(jīng)營性應收：-1.28億

  經(jīng)營性應付：5.27億元

  一季度的現(xiàn)金流改善實質(zhì)是利用經(jīng)營性占款償還了短期借款，體現(xiàn)了公司較強的信用賒銷能力。但下半年隨著應付的付出，現(xiàn)金流可能并不像看到的那樣靚麗強勁。

  再看管理層討論與分析：

  2015年，區(qū)域水泥均價從215.4元每噸降低到187.2元每噸，下降13%。但天瑞的毛利率依舊為20%，僅比2014年下降2.9%；顯示了天瑞強大的盈利能力。

  對比山水2015年毛利率為11%。（也可能是由于內(nèi)憂外患的經(jīng)驗困難導致）

  而青松建化毛利率直接是負數(shù)，營業(yè)收入175億，營業(yè)成本190億，毛利虧了15億元。毛利率-7.8%。

  毛利數(shù)額來看：

  2015年天瑞毛利12.5億元，比2014年的20.56億元下降8.1億元或39.4%。

  2016年一季度毛利為3.5億元，年化為14億元，確實有盈利觸底回升的體現(xiàn)。

  考慮行業(yè)觸底回升，經(jīng)濟數(shù)據(jù)變好，預計2016年各項數(shù)據(jù)都會優(yōu)于2015年。

  假設跟2015年類似，經(jīng)營活動凈流入10億元左右，公司盈利能力強、負債率穩(wěn)定，政府及金融機構(gòu)支持情況好，大概率維持AA+的債項評級。

  從以上這些數(shù)據(jù)來看，天瑞水泥是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)，至少市場給與的垃圾級收益率一定是過分低估了天瑞的實力。[Page]

  Q7:山水水泥情況怎么樣？

  單獨考慮天瑞水泥和天瑞集團都是非常優(yōu)質(zhì)的債務人，完全配得上AA+的評級。二級市場天瑞系各項債券全面下跌，目前收益率都在13%左右，根源的擔心對山水的收購會拖累天瑞集團。

  先看看山水水泥的經(jīng)營情況怎樣。

  山水水泥2015年經(jīng)營情況：

  營業(yè)收入111.66億元，受到水泥降價的影響，收入降幅與其他公司一致。

  毛利為12.28億元，毛利率本期為11%，同期為21.5%，主要由于價格降幅遠大于成本降幅（評：內(nèi)斗導致休克，但同期的21.5%毛利率水平證明了公司的優(yōu)質(zhì)基因）

  資產(chǎn)負債情況：

  總資產(chǎn)：270億元

  總負債：225億元

  凈資產(chǎn)：45億元

  資產(chǎn)負債率：83%，非流動資產(chǎn)占比83%。資產(chǎn)端不容樂觀。

  由于2015年債務違約事件引發(fā)提前到期條款，225億的總負債都歸為了短期負債，短債比例達96%。

  現(xiàn)金流情況：

  經(jīng)營現(xiàn)金流：-3.4億

  投資現(xiàn)金流：-15.9億

  籌資現(xiàn)金流：10億（天瑞集團股東借款）

  山水就2015年12月31日的年報提取商譽減值23.32億元，提取固定資產(chǎn)減值6.74億元。全年會計虧損66.9億元。

  由于經(jīng)營活動現(xiàn)金流出3.43億元，流動負債巨大，截止年底部分借款本息已逾期，山水集團的可持續(xù)經(jīng)營能力存在較大不確定性。

  由于山東山水控制權事件的影響，部分公司資料丟失，無法完整的進行年報審計，KPMG對年報發(fā)表無法表示意見。

  到4月底，由于天瑞集團入主，大力協(xié)調(diào)支持山水工作，情況得到了一定的改善。

  【專訪】宓敬田：山水水泥力爭扭虧為盈 重塑輝煌

  2015年山水集團真正的經(jīng)營性虧損大約在20個億左右，另外，由于盲目投資造成的壞賬損失30-40億元，總共虧損60多億。

  副董事長宓敬田介紹，新領導班子接管后，于2016年2月19日召開了年度工作會議，確定了集團全年經(jīng)營目標和管理思路——“抓住兩頭，控住中間；月度對標，嚴格獎懲，確保全年扭虧為盈”。

  一季度生產(chǎn)經(jīng)營全面啟動，市場協(xié)同初見成效，采購價格大幅下降，經(jīng)濟效益符合預期。在3月份短短一個月的時間里，也是在水泥淡季的情況下，我們同比減虧1.5億元，實現(xiàn)了正現(xiàn)金流，4月份整個集團開始全面贏利。按照目前的發(fā)展趨勢，今年實現(xiàn)扭虧為盈我們信心滿滿。

  3月份開始，山水集團加強和其他大企業(yè)聯(lián)合，目前已經(jīng)取得初步的效果，各品種均有不同程度的提價，提升了企業(yè)的盈利水平。

  公司與銀行等金融機構(gòu)保持良好的長期合作關系，并獲得較高的授信額度，間接債務融資能力較強。截至 2015 年末，公司獲得銀行授信額度累計 206.34 億元，已使用 153.01 億元。

  2015 年，公司累計償還銀行貸款30 億元，均按時償還，不存在展期及減免情況。

  目前，在政府的協(xié)調(diào)幫助下，上市公司和山水集團正在積極解決債務問題，通過與境內(nèi)外債權人的多方溝通，取得了諒解和支持。從企業(yè)內(nèi)部來講，生產(chǎn)經(jīng)營全面啟動，發(fā)展勢頭良好，我們的管理層和員工對山水集團的未來發(fā)展充滿了信心；從外部來講，銀行對山水集團實現(xiàn)正現(xiàn)金流、能夠正常償還利息、生產(chǎn)經(jīng)營全面恢復正常表示很放心。大家普遍認為，山水水泥的債務危機是人禍造成的，山水集團自身的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)的，這一點行業(yè)認可，債權人也認可。好多債權人剛開始起訴山水，隨著生產(chǎn)經(jīng)營的正常，債權人主動撤訴，大家還希望繼續(xù)保持合作。截止3月31日，集團的到期銀行債務均已辦理貸新?lián)Q舊或展期續(xù)貸。境內(nèi)外債務均不欠息。集團面臨的訴訟90%已和解或中止，其他正在申請中止。企業(yè)已經(jīng)走出困境，重振雄風，再現(xiàn)輝煌只是時間問題，在這里需要感謝大股東天瑞集團在化解債務危機上給予的大力支持。

  山水水泥經(jīng)過股權變更，目前擁有四大股東，股權結(jié)構(gòu)為：天瑞集團28.16%、山水投資25.09%、亞洲水泥20.9%、中國建材16.67%、公眾持股9.18%。宓敬田認為，山水水泥當前的股權結(jié)構(gòu)是合理的結(jié)構(gòu)，四大水泥集團共同持股，有利于山水水泥的進一步發(fā)展。天瑞集團在二級市場購買山水水泥股權，也是因為兩家企業(yè)的水泥產(chǎn)能布局在同一區(qū)域市場，如果天瑞水泥的產(chǎn)能布局和山水水泥的產(chǎn)能布局有機地結(jié)合在一起的話，將是一個很好的布局，具有很強的競爭優(yōu)勢。

  總結(jié)：山水是一頭休克了的大魚。公司本身的資產(chǎn)是十分優(yōu)質(zhì)的，李留法此時介入，只需要1-2年時間完成對山水的整合，就一舉實現(xiàn)了第10名吞并第6名的個人又一次人生飛躍。而看起來這也是沒什么太大困難的。

  公司能賺錢，又是優(yōu)勢產(chǎn)能，具備規(guī)模優(yōu)勢，與天瑞一起產(chǎn)生協(xié)同效應（區(qū)域性壟斷），換做是任何一個不甘平庸的人都會選擇去激活這條休克的大魚。

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