山東山水非典型違約 囚徒困境式博弈

  一場控制權(quán)爭奪，正在走向全面失控。山東山水原本是一家行業(yè)地位較高、實力雄厚的水泥企業(yè)，且擁有香港上市平臺，雖然行業(yè)景氣度下滑，但自身經(jīng)營穩(wěn)健。然而在持續(xù)近一年的激烈控制權(quán)爭奪之后，山東山水現(xiàn)金流高度緊張，境內(nèi)境外的債務(wù)融資面臨連鎖違約。

  2015年11月12日，山東山水發(fā)行的總額為20億元超短融“15山水SCP001”由于資金困難償付債務(wù)存在不確定性，成為國內(nèi)首個超短融違約案例。12月，香港上市公司一筆5億美元票據(jù)觸發(fā)回購條款。今年1月及2月到期的中票和一期超短融也先后宣告違約。僅這一期中票就涉及投資者30多家。

  目前，爭奪控制權(quán)的雙方——“野蠻人”天瑞集團和原實際控制人張氏父子（張才奎和張斌）仍然僵持不下，擔心損失的投資者也不斷通過發(fā)起訴訟保全資產(chǎn)，以盡量減少潛在損失，上百單訴訟正在陸續(xù)開庭中。

  這是一場囚徒困境：天瑞集團為了保住勝利果實愿意代償債務(wù)；張氏父子希望以焦土政策拖垮對手，甚至不惜以破產(chǎn)清算為代價；投資者各有各的主張，意見并不一致。

  根據(jù)財新記者掌握的材料，山東山水債務(wù)合計125億元，這對金融市場而言是不小的潛在風險。

  突如其來的“野蠻人”

  2015年，除“寶萬之爭”外，一場因“野蠻人”敲門引起的跨越香港、內(nèi)地的公司控制權(quán)斗爭，以及隨即引爆的連鎖債務(wù)危機也在資本市場上演并發(fā)酵。

  此次被敲門的是中國內(nèi)地首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)——中國山水水泥集團有限公司（下稱山水水泥）。2015年4月之前，河南民企天瑞集團透過香港子公司天瑞（國際）在短時間內(nèi)悄無聲息地通過二級市場買入山水水泥股份，并迅速成為公司第一大股東。

  2015年4月15日，天瑞集團發(fā)函通知，已經(jīng)持有山水水泥28.16%股權(quán)，超過此前最大股東山水投資所持有的25.09%股權(quán)。與此同時，公眾持股占比僅9.18%，已遠低于港交所不低于25%的規(guī)定，上市公司隨即停牌。

  財新記者獲悉，天瑞集團在二級市場買入山水水泥的資金主要通過發(fā)債籌得。2014年6月，天瑞集團在發(fā)改委市場獲批了50億元規(guī)模的并購企業(yè)債“14天瑞集團債”。

  天瑞集團的此次“突襲”，果斷、迅速，山水水泥原管理層毫無察覺?！爱敃r，我們還以為是亞洲水泥（原第二大股東）?！鄙綎|山水（山水水泥內(nèi)地實體）首席財務(wù)官李恒文對財新記者說。

  但顯然，原股東方對這一外來者并不歡迎。在接到天瑞集團通知的后一天，山水水泥公告了一份董事會成員改選的提案，其中無一人來自天瑞集團。

  “天瑞集團無論是從公司規(guī)模還是從行業(yè)地位來說，都不如山水水泥。再加上股權(quán)收購也比較‘暴力’，張氏父子很難接受。”有銀行人士分析。

  已經(jīng)投入62億港元的天瑞集團繼續(xù)進擊，先后在2015年6月、7月和10月三次提交議案，提請改選董事會。但第一次提案時，天瑞集團遭到第三、第四大股東中國建材和亞洲水泥聯(lián)合狙擊；第二次議案未按相關(guān)章程如期提交；直至12月1日召開的董事會，與張氏父子關(guān)系復(fù)雜的公司第二大股東山水投資順利解決訴訟，獲得董事會投票權(quán)，在其支持下，天瑞集團最終獲得了山水水泥的實際控制權(quán)。但這僅僅是雙方交鋒的第一個回合。

  山水水泥在天瑞集團接管山水水泥的同時，一筆在境外發(fā)行的5億元美元的債券觸及提前到期回購條款。而這正是張氏父子埋下的一顆“毒丸”——一旦公司實際控制人易主，債券即觸發(fā)回購條款。[Page]

  真正的麻煩發(fā)生在天瑞集團接管山水水泥在內(nèi)地的經(jīng)營主體山東山水時。張氏父子提前召開股東會，修改了山東山水公司章程并在工商局備案，其核心是“任免公司董事會成員，需得到董事會的認可”。這也意味著，從法律上說，除非目前三位董事自己想要退位，股東無權(quán)任免。這份章程的修改成為天瑞集團想要最終控制山東山水的最大阻礙。

  雖然天瑞集團最終接管了山東山水總部大樓和旗下108家工廠，但山東山水的公章一直在張斌手中，天瑞集團非常被動。

  境外爭奪戰(zhàn)

  在天瑞集團介入之前，山水水泥內(nèi)部實際上已發(fā)生裂隙，天瑞集團某種程度上利用了原股東的不睦。

  2014年11月之前，山水水泥的股權(quán)仍相對分散，山水投資為最大股東，持有30.11%股權(quán)，亞洲水泥持有12%，另外包括高瓴資本、高瓴基金、德意志銀行等財務(wù)投資人。其中，山水投資股權(quán)關(guān)系較為復(fù)雜，股東包括張才奎（36.11%）、3938名職工（45.63%）、7名高管（18.26%）的股權(quán)，張才奎代持職工股權(quán)。

  但在2014年8月，張才奎與職工關(guān)系鬧僵，維權(quán)職工將張告上香港法庭，要求解除信托托管關(guān)系。2014年10月，張才奎主導(dǎo)引入了央企中國建材成為山水水泥的第二大股東。市場當時猜測，這或是張才奎擔心代持的員工股權(quán)被解散后，控制權(quán)旁落而采取的預(yù)防措施。

  但張才奎引入中國建材的做法使得原本的第二大股東亞洲水泥屈居為第三大股東。在之后的兩個月內(nèi)，亞洲水泥斥資9.02億港元在二級市場掃貨，至2014年12月31日，最終奪回第二大股東地位，占股20.9%，山水投資及中國建材則分別持有25.09%及16.67%。

  這也是山水水泥原董事會以及張氏父子在察覺有人在二級市場掃貨時，會認為是亞洲水泥而非其他人的主要原因。

  在2015年4月16日山水水泥突然發(fā)布公告稱，公司于前一日收到天瑞集團通知，截至4月15日，天瑞集團已持有公司28.16%股份，成為公司第一大股東。天瑞集團方面為此耗資60億港元。

  因天瑞集團在二級市場大舉買入，公眾持股降低為9.18%，低于港交所要求的公眾持股不低于25%的規(guī)定，因此予以停牌處理。

  天瑞集團與張氏父子展開了對山水水泥董事會的爭奪戰(zhàn)，在這第一回合的較量中，山水投資成為決定天平的重要砝碼。

  2015年5月20日，張才奎此前代持的股東45.63%的股權(quán)由安永會計師事務(wù)所托管，后者在董事會改選問題上與天瑞集團方面存在默契。轉(zhuǎn)折發(fā)生在當年10月16日。經(jīng)過多輪司法斡旋，山水投資最終獲法院批準取得全部董事權(quán)利，包括董事會投票權(quán)。

  這成為天瑞集團最后成功改選董事會的關(guān)鍵。從股權(quán)比例看，天瑞集團持有山水水泥約28.16%的股份，山水投資持股25.09%，二者相加股權(quán)已超過50%，局勢已經(jīng)提前鎖定。在2015年12月1日召開的第三次股東特別大會上，董事會最終大洗牌，山水水泥原董事會成員全部被罷免；天瑞集團作為贏家，派駐李留法及李和平為執(zhí)行董事，成功入主山水水泥董事會。

  山東山水死局

  雖然入主山水水泥，但對天瑞集團而言，能否最終獲得內(nèi)地經(jīng)營主體山東山水的實際控制權(quán)仍充滿未知數(shù)。山水水泥作為香港上市主體，最終通過山東山水控制中國內(nèi)地108家水泥生產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)。在這個控制架構(gòu)中，內(nèi)地的山東山水處在核心地位。

  張氏父子在香港的第一局失敗后，力求保住山東山水控制權(quán)。通過一系列操作，張氏父子任命自己以及陳學師為山東山水董事，并在新的公司章程中確保了股東無法輕易撤換公司董事。

  這份章程及董事會成員改選的名單分別在2015年10月27日及28日獲得濟南市商務(wù)局批復(fù)，并由濟南市工商行政管理局備案。

  雖然修改后的章程并不符合一般的公司章程，但上海堯正律師事務(wù)所資深律師沈吉利對財新記者表示，從法律程序上來說，張氏父子的做法合規(guī)，并且在工商局備案后具有法律效力。

  這一招令天瑞集團措手不及。在2015年12月1日實際控制山水水泥，并順利接管山水香港和先鋒水泥后，天瑞集團隨后也召開了股東大會，對山東山水公司章程進行了修訂，并免除張斌等人的職務(wù)，重新推舉了董事會成員。

  但張氏父子并不承認天瑞集團所做出的修改，認為天瑞集團以股東方身份任免董事不符合2015年10月新修訂的公司章程，并表示“本公司董事、監(jiān)事、高級管理人員將持續(xù)履行職責”。

  雙方各執(zhí)一詞，一時難解。

  為打破僵局并快速獲得對山東山水的實際控制權(quán)，天瑞集團隨后攜公司章程及董事會決議前往濟南市工商局進行法定代表人修改，但被要求出示公司公章；此時，公司公章依然在張氏父子手中，導(dǎo)致工商修改無法順利進行。隨后，天瑞集團又來到公安局報案稱公章遺失，但公安局認為公章并未遺失，而是在原股東方處，無法立案。

  為盡快解開這一死局，天瑞集團將張氏父子告上香港法庭，今年1月8日香港高等法院做出判決，核心內(nèi)容是張氏父子非法修改山東山水水泥公司章程，要求21天內(nèi)將修改恢復(fù)。

  但沈吉利律師表示，在香港訴訟判決生效后，股東方仍需要通過內(nèi)地法院走要求承認和履行的法律程序才能由內(nèi)地法院強制執(zhí)行。她進一步解釋，這類司法程序一般耗時三個月左右；若內(nèi)地法院不承認，則需要大股東在經(jīng)營主體所在地法院提起股東代表訴訟，但訴訟的時間較長，至少要六個月；如果有人為的不配合，則可能需要一年甚至更久。

  也因為這個理由，張氏父子并不愿意執(zhí)行香港法院的裁定。

  在雙方爭斗僵持不下并日益升級的背景下，“為穩(wěn)定山東山水公司運營”，2015年12月7日，當?shù)卣_始介入。當日，濟南市政府入駐了十多人的工作組，并要求山東山水在重大財務(wù)開支、重大資產(chǎn)處置、重大人士任命上，必須報經(jīng)工作組批準。

  真正的高潮出現(xiàn)在今年1月26日。當日，天瑞集團集結(jié)山東山水9省份2000余名員工聚集在山東山水總部門口——這些員工多是此前與張氏父子有矛盾的員工——要求山東山水歸還公章、賬簿、總部大樓等。這一僵局持續(xù)數(shù)日直至1月30日，最終數(shù)百名員工強行沖入總部大樓，并取得了總部大樓以及部分賬簿，接管了108家工廠。[Page]

  但令天瑞集團沒有想到的是，事后物品清點發(fā)現(xiàn)，最重要的公章和少部分賬簿仍未獲得?！爱敃r取得總部大樓打開保險柜后發(fā)現(xiàn)，之前被張氏父子扣下的幾十家工廠的公章都在，但惟獨缺少了一枚山東山水的公章?！庇刑烊鸺瘓F高層表示。

  他同時透露，由于沒有公章，無法和銀行辦理一些業(yè)務(wù)。目前，有銀行同意可以用法定代表人簽字、董事會簽字代替公章；但有些銀行仍然認定公章，導(dǎo)致業(yè)務(wù)無法展開。

  據(jù)財新記者了解，最新的進展是，天瑞集團已經(jīng)就香港法院對章程修改的判決走相關(guān)的法律程序。此外，天瑞集團也將濟南市商務(wù)局對山東山水變更作出批復(fù)一事告上了法庭，主要原因是《公司法》中規(guī)定股東有權(quán)任免董事會成員，但張氏父子修改的章程中股東沒有權(quán)利，本身不符合《公司法》。這一訴訟將在今年4月開庭。

  如果最終執(zhí)行香港法院規(guī)定，則天瑞集團就能順利改選董事會，修改工商局檔案，死局可解；若最終內(nèi)地法院不支持，天瑞集團只能通過繼續(xù)不斷的訴訟試圖打破這一僵局。“我們也希望盡快落實這事兒，但還是有一定的難度，比如地方是否積極、能否配合。如果不可以的話，我們就只能再向上反映，找更高的權(quán)力機構(gòu)尋求解決的辦法。”上述天瑞集團高層表示。

  走到這一步，天瑞集團和張氏父子已經(jīng)全面對抗。

  外債清盤博弈

  除了接連不斷的訴訟維權(quán)，對于天瑞集團，迫在眉睫的還有山水水泥5億美元外債的償付。

  該票據(jù)在2015年3月發(fā)行，原本2020年到期，但當時出于對山水水泥控制權(quán)不確定性的擔憂，票據(jù)的發(fā)行條款設(shè)有控制權(quán)變更管制，即當山水水泥出現(xiàn)控制權(quán)變更時，便觸發(fā)該條款，公司需在30天內(nèi)按101%溢價回購該票據(jù)。

  也就是說，不論誰想要罷免張氏父子入主山水水泥，這5億美元債券償還是其不得不面臨的一個問題。根據(jù)境外債券發(fā)行規(guī)則，如果發(fā)行人在債券到期后無法償還債務(wù)，則將面臨清盤，并且由債權(quán)人主導(dǎo)清盤方案，債權(quán)人的利益高于股東。

  早在2015年11月10日，山水水泥稱，原董事向開曼群島法院提交了清盤呈請及委任共同臨時清算人申請。為防止清盤，天瑞集團及山水投資也快速做出反應(yīng)，同年11月17日，尚未成功進入董事會的天瑞集團通過其子公司發(fā)表承諾，在山水水泥改組董事會的前提下，通過股東貸款以及擔保等方式協(xié)助山水水泥償還5億美元有限票據(jù)。與天瑞集團同一陣營的山水投資也于11月17日提交了駁回清盤的請求，并在11月24日獲得法院裁定支持。法院認為，清盤程序必須由債權(quán)人提出，公司董事無權(quán)提交。

  “當時天瑞集團聯(lián)系了所有的境外債權(quán)人，承諾將由他們來墊付這筆資金。對債權(quán)人來說，真要提交清盤呈請，需要支付大額的律師費，但天瑞集團和山東山水都不愿意承擔這筆資金，后來債權(quán)人還是同意了天瑞集團的方案?！庇兄槿耸客嘎?。

  也有接近張氏父子人士對財新記者表示，當時去開曼申請清盤確實是為了阻止天瑞集團改組董事會?！扒灞P人一進來，他們會主導(dǎo)拿出一個清盤方案，權(quán)大于董事會，這時候再有董事會的意義就不大了。”

  根據(jù)約定，天瑞集團需要在3月14日償還境外債權(quán)人，否則債權(quán)人就有權(quán)提出清盤。

  對于天瑞集團來說，這筆5億美元的境外債券提前到期，以及境內(nèi)逐漸暴露的債務(wù)也對其資金造成很大的壓力。為了償還這筆債務(wù)，山水水泥新任命的執(zhí)行董事廖耀強曾在2015年12月接受媒體采訪時表示，天瑞集團已經(jīng)從中國工商銀行獲得30億元（4.69億美元）的信貸額度。

  財新記者了解的最新情況是，這筆內(nèi)保外貸額度已改為由工行牽頭的銀團貸款，額度在20億元左右。“最初的計劃是30億元的內(nèi)保外貸，但為了盡快跟進，通過銀團能實現(xiàn)20多億元?！庇刑烊鸺瘓F高層透露。

  但這筆銀團貸款能否在3月14日約定償還日期前獲批，天瑞集團方面也無法保證?！拔覀儼凑者@個目標努力跟銀行協(xié)商。我們承諾一定會還，但如果真的到時候沒有籌集好，我們也希望能夠有一個寬限期。”上述高層表示。

  一位香港金融人士向財新記者表示，即使天瑞集團未能如期還上，境外債權(quán)人提出清盤的可能性不大。因為山水水泥以及山東山水目前都不具備償債實力。

  不確定性還在于，除了天瑞集團，實力雄厚的第三、第四大股東亞洲水泥和中國建材是否將提出其他的解決方案。

  李恒文對財新記者透露，中國建材和亞洲水泥有意愿通過對上市公司增資解決債務(wù)問題?！暗剿顿Y本身沒有資金，天瑞集團擔心其他兩家上市公司股東增資會導(dǎo)致天瑞集團和山水投資兩者的股份會被攤薄，所以予以反對?！?

  2015年11月亞洲水泥曾表示，可以向山水水泥提供8億美元的貸款，用于償還提前到期的5億美元優(yōu)先票據(jù)，但條件是通過清盤讓臨時清算人將8億美元轉(zhuǎn)成山水水泥的股份。

  內(nèi)債連鎖違約

  除上述5億美元的境外債券外，山水水泥在內(nèi)地的經(jīng)營主體山東山水也深陷125億元債務(wù)危機。

  財新記者獲得的一份山東山水蓋章文件顯示，山東山水債務(wù)本金合計達125億元，其中尚未償還的債務(wù)總額為71億元，有內(nèi)地各家金融機構(gòu)貸款本金余額約54億元陸續(xù)到期；此外還有應(yīng)付員工工資、社會保險費用4234萬元。

  目前，已經(jīng)出現(xiàn)實質(zhì)性到期違約的包括兩期超短融和一期中票，分別是“15山水SCP001”“15山水SCP002”“13山水MTN1”，發(fā)行總額分別為20億元、8億元、18億元。

  有接近山東山水人士對財新記者表示，除水泥行業(yè)本身處于下行周期外，最終壓垮山東山水的一方面是不斷到期的債務(wù)和支出；另一方面是在公司控制權(quán)爭斗尚未明晰的情況下，資金無法得到補充，兩方擠壓最終壓垮現(xiàn)金流。

  上述人士透露，2015年8月山東山水曾希望通過發(fā)新債來籌措資金填補資金流，但未獲監(jiān)管批準，原因還是公司控制權(quán)斗爭導(dǎo)致經(jīng)營產(chǎn)生了不確定性。“8月的時候我們想發(fā)行4億元的私募債，由建行幫我們發(fā)，但一直都沒有發(fā)行成功，最后我們把額度調(diào)整為2億元，也沒成功。”

  除了發(fā)新債未果，銀行抽貸也雪上加霜。有接近山東山水人士對財新記者表示，在上述債務(wù)問題逐漸爆發(fā)時，濟南市政府曾召集各大貸款行，表示不要出現(xiàn)集體抽貸，給予山東山水一定的時間和空間。但在山東山水有明顯資金流斷裂以及經(jīng)營困難的情況下，銀行出于風控原因難以續(xù)貸。[Page]

  此外，由于大股東更換，山東山水曾在2015年7月提前償還了一筆2016年到期的境外債券，規(guī)模為4億美元。目前“現(xiàn)金流已無法清償?shù)狡趥鶆?wù)”，山東山水在一份違約函件中寫道。

  不過，也存在好轉(zhuǎn)的跡象。上述天瑞集團高層透露，在年前接管山東山水工廠和總部后，部分工廠已經(jīng)恢復(fù)運營并產(chǎn)生現(xiàn)金流，從2月1日開始已經(jīng)可以負擔銀行貸款利息，但債券利息仍需天瑞集團幫忙償付。

  另外，有部分銀行同意續(xù)貸。上述天瑞集團高層表示，目前渤海銀行已經(jīng)批準1億美元內(nèi)保外貸額度、香港建銀亞洲、農(nóng)行、工行等都已經(jīng)同意續(xù)貸，前提是要求天瑞集團作為擔保。

  就如何償還違約債務(wù)，天瑞集團曾在今年1月提出具體方案，由自己作為大股東代為償付：將在與投資人達成共識后的三個工作日內(nèi)，先歸還一半的本金及利息；剩余的一半本金則將在實際接管山東山水后歸還，最晚不遲于首付資金六個月內(nèi)。但前提是投資人同意免除罰息，并且不能提起訴訟。

  有天瑞集團高層對財新記者表示，提出這一方案的考量是先償還一部分本金，剩下的一半本金則希望能夠由山東山水恢復(fù)運營產(chǎn)生現(xiàn)金流后償付一部分?！叭绻鶄€月后山東山水可以還一部分本金，加上山東山水本身的融資能力、與銀行關(guān)系的修復(fù)，發(fā)債或者貸款都是有可能的。如果資金還是不夠，天瑞集團也承諾幫助償還?！?

  有貸款行及債權(quán)人擔心天瑞集團杠桿收購，再加上本身資產(chǎn)負債率也不低，是否有繼續(xù)為山水水泥代償債務(wù)的能力。對此，有天瑞集團高層表示，目前發(fā)行的這些債券時間在七到十年間，所以短期內(nèi)不存在歸還的問題；而天瑞集團此前發(fā)行陸續(xù)到期的債券也在續(xù)發(fā)?！斑@次買入山水水泥，50億元中用掉了40多億元?！鄙鲜鎏烊鸺瘓F高層透露。

  囚徒困境

  目前，“13山水MTN1”和“15山水SCP001”兩期的債權(quán)人已經(jīng)就天瑞集團提出的方案進行表決，但均未獲通過。

  事實上，多數(shù)債權(quán)人對這份議案持認可態(tài)度，認為天瑞集團提出了較為明確的資金償付數(shù)額及時間?！疤烊鸺瘓F的方案能夠讓我們在短時間內(nèi)先收回一半的本金和利息，另一半雖然不能馬上拿到，但我們相信給企業(yè)一定的時間，山東山水是有能力繼續(xù)生存的，也是有能力兌付的?！庇袀鶛?quán)人對財新記者表示。

  但也有債權(quán)人提出，天瑞集團提出的“免除罰息”會對公募基金產(chǎn)生一定的麻煩，需要跟所有投資人溝通得出一致決議。

  根據(jù)發(fā)行時的規(guī)定，所有方案須獲得四分之三以上投票通過，但在“13山水MTN1”這一期中，僅70.56%面額資金投了同意票。據(jù)知情人士透露，主要原因是招商銀行持有的22.2%共計4億元的債券投了反對票。招行表示對財新記者的問詢不予回復(fù)。

  針對“15山水SCP001”，主承銷商行招商銀行提供的兩個投票方案在天瑞集團提出的基礎(chǔ)上添加了“保留訴訟權(quán)利”及“不免除罰息并保留訴訟權(quán)利”的條件，最終經(jīng)過投票通過了“不免除罰息并保留訴訟權(quán)利”。但對于這一結(jié)果，天瑞集團方面表示，免除罰息和取消訴訟是其同意代為償付的底線。

  目前，股權(quán)爭斗的另一方張氏父子則未提出過償債方案。接近張氏父子人士對財新記者表示，他們更傾向于走破產(chǎn)清算流程?！按蠹叶计鹪V就行了，到時候把資產(chǎn)查封直接拍賣走法律程序，對企業(yè)來說也不是垮掉了，最終是看誰去接盤。大企業(yè)去接盤的話，拿到資金優(yōu)先償還債權(quán)人就完了，對債權(quán)人也有好處?！币晃簧綎|山水高層對財新記者表示。

  張氏父子所提出的方案，對債權(quán)人來說面臨兩種結(jié)果：一個是先訴訟先凍結(jié)先清償；另外一種是訴訟增多，法院批準破產(chǎn)清算。

  上述接近張氏父子人士同時透露，如果真走到這一步，公司另外兩個大股東中國建材和亞洲水泥有意愿接盤?！澳壳吧綎|山水的資產(chǎn)約300億元，如果清算的話，集團打包賣給更有實力的接盤方，最后償還債權(quán)人?！?

  但也有接近中國建材人士對財新記者表示，目前接盤仍有不確定性?！艾F(xiàn)在是非理性階段，接了盤鬧事兒怎么辦。但是這些都不是解決問題的辦法，誰去弄呢？”

  根據(jù)山東山水2015年9月末的財務(wù)報表，其資產(chǎn)負債率僅為57.9%，剔除商譽后約60%，遠未到資不抵債的地步。沈吉利律師指出，如果訴訟繼續(xù)增多，法院或許會考慮最終進入破產(chǎn)清算。

  天瑞集團和張氏父子所提出的方案都有其考量。債權(quán)人士分析，天瑞集團是萬萬不想走破產(chǎn)清算這條路的，這意味著天瑞只是用62億港元買了一個香港上市的空殼，因此在償債方案中要求不能提起起訴。張氏父子則希望走破產(chǎn)清算這條路：一方面天瑞集團不可能再有資金接盤，相當于將他們逐出；另一方面，如果有友好方接盤，對張氏父子來說或不意味最壞的結(jié)果。

  對于債權(quán)人來說，如果真的走到破產(chǎn)清算的地步，時間上的不確定性是他們最大的考量。“事實上，已經(jīng)遭遇違約的債權(quán)人比較安全，山東山水資產(chǎn)足夠償付目前違約的這部分，就是時間不能掌握，而且步步驚心，所以對于我們前期的債權(quán)人來說能拿一點是一點。”有銀行人士表示。

  接近交易商協(xié)會人士則表示，山水債是信用債，沒有任何擔保措施，投資人相對比較弱勢，因此可以選擇拿起法律武器維權(quán)。在凍結(jié)資產(chǎn)的情況下，根據(jù)訴訟時凍結(jié)的不同資產(chǎn)拍賣后償還，越靠后獲賠的可能性越小，所獲得的資金清算比例可能越低；但若最后進入清算流程，無論是否到期的債券及貸款在一個池子中進行償還，不同時期債權(quán)人獲賠的權(quán)利一致。

  截至目前，主承銷行未與天瑞集團或其他股東達成更進一步的償付方案，已有不少債權(quán)人向法院提起了訴訟。李恒文對財新記者表示，目前對山東山水的訴訟已達95筆，涉及資金約49億元，其中包含27億元左右到期及未到期的債券、16億元銀行貸款，以及約6億元的供應(yīng)商訴訟。后續(xù)訴訟金額還在持續(xù)增加。

  在訴訟所要求的財產(chǎn)保全下，山東山水在山東、遼寧、內(nèi)蒙古等地股權(quán)對應(yīng)的約200億元資產(chǎn)已經(jīng)被凍結(jié)，還剩下山西及新疆的幾處資產(chǎn)，但從行業(yè)角度來說，這兩個地區(qū)的水泥行業(yè)比較萎靡，資產(chǎn)價值也比較低，或很難找到愿意單獨接受的接盤方。

  危局待解

  山水水泥一度是長江以北最大的水泥集團，也是內(nèi)地首家在香港紅籌股上市的水泥企業(yè)。

  2011年、2012年，山水水泥分別錄得凈利潤23億元、16億元。2015年年中出現(xiàn)上市七年多來的首度虧損，額度達10.96億元，并在幾個月后最終因為現(xiàn)金流枯竭而陷入違約危機。

  從各方竭盡全力的博弈中，可見山東山水資產(chǎn)仍有價值。多位山東山水人士在采訪中均表示，山東山水本身是很好的公司，因為紛爭不斷，才最終到了這一地步。

  從最初實際控制人與職工的矛盾，到陌生人的悄然入主，波濤洶涌的表面下還有更深的利益博弈——在這一場商戰(zhàn)中，天瑞集團、張氏父子、中國建材、亞洲水泥、原職工、新托管人等各方難以達成一致。

  中國建材和亞洲水泥在2015年7月提出的要約收購也在按照港交所的規(guī)定每月披露，但始終未有具體方案出臺?！艾F(xiàn)在的情況和我們當初發(fā)要約的情況發(fā)生了很大的變化，所以要再去研究?！庇薪咏袊ú娜耸勘硎尽?

  天瑞集團方面則因中國建材和亞洲水泥遲遲未拿出方案，質(zhì)疑其要約收購的真實性和真實目的?！皩嶋H上就是沒有誠意要約收購，就是攪局。”

  從目前的情況看，即使天瑞集團最后成功控制山東山水，但50億元債務(wù)杠桿收購，再加上幾十億元債務(wù)代償，以及看不見的隱性成本，代價不可謂不重；而若如張氏父子所愿，山東山水最終破產(chǎn)清算，這顆“毒丸”的副作用可能也遠超最初的想象。

  一位銀行人士感嘆，這一場山東山水控制權(quán)的博弈就像囚徒困境，每個人都有自己的最優(yōu)選擇，但最后可能導(dǎo)致整體上的失敗。