水泥行業(yè)虧損增多 估值風(fēng)險(xiǎn)加大

  利率品市場(chǎng)觀察上周債券低開(kāi)高走，以周度來(lái)看利率債收益率變化不大，信用債收益率小幅走高。IPO及非農(nóng)等消息對(duì)債市的沖擊更像是曇花一現(xiàn)，進(jìn)入本周債券又回歸之前的震蕩平臺(tái)，等待新的指示。

  在10月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融以及通脹數(shù)據(jù)落地后，從基本面角度來(lái)看債市依然機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。而8月以來(lái)投資者擔(dān)心的匯率大幅貶值也一直沒(méi)有發(fā)生，人民幣兌美元即期匯率近兩個(gè)月圍繞6.35%震蕩，由貶值引發(fā)的流動(dòng)性沖擊更是不見(jiàn)蹤影，R007持續(xù)保持穩(wěn)定。因此，站在現(xiàn)在的位臵，重新尋找債市的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)已經(jīng)所勝無(wú)幾。

  對(duì)于后期收益率繼續(xù)下行的動(dòng)力，我們認(rèn)為有兩個(gè)方向：

  1、央行調(diào)整政策利率，比如逆回購(gòu)利率繼續(xù)下調(diào)。按照正實(shí)際利率的準(zhǔn)則，目前的通貨膨脹率完全支持政策利率下調(diào)。

  如果最終貨幣政策基準(zhǔn)利率回落到2%，則曲線會(huì)以牛市增陡的方式演進(jìn)下去，10年國(guó)債將會(huì)挑戰(zhàn)2.7-2.8%一線。

  2、即使短期貨幣政策保持穩(wěn)定，但是經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)低迷，長(zhǎng)久期品種主動(dòng)壓縮，期限利差收窄，曲線平坦化（比如2014年三季度）。

  總結(jié)來(lái)說(shuō)，后期債市機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)久期品種不可錯(cuò)過(guò)。

  信用品市場(chǎng)觀察近期12松建化放量大跌，上周周五和本周周一分別下跌-3.9%和-4%，成交量為1.52億和1.68億。截至2015年11月16日，12松建化回售收益率將近12%。

  12松建化發(fā)行人為新疆青松建材化工(集團(tuán))股份有限公司，是一家水泥生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)線主要分布在新疆地區(qū)，是新疆第二大水泥制造企業(yè)。目前存量公募債券為12松建化和15青松CP001，還有私募債券14青松建材PPN001。相應(yīng)的，12松建化評(píng)級(jí)為AA\AA（列入信用評(píng)級(jí)觀察名單，中誠(chéng)信證評(píng)），15青松CP001為A-1/AA（中誠(chéng)信國(guó)際）。

  近期公司債的連續(xù)下跌，從公開(kāi)消息來(lái)看2015年大虧可能是主要原因。2015年前三季度，公司虧損-4.38億，較2014年同期多虧近1.3億。而公司的虧損是行業(yè)原因，新疆地區(qū)水泥產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，另一家水泥企業(yè)天山股份今年的經(jīng)營(yíng)狀況也惡化較快?？紤]到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然低迷，新疆地區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑速度也較快，預(yù)計(jì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況迅速改善可能性偏小。

  而如果公司2015年最終虧損，2016年上半年跟蹤評(píng)級(jí)有被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，12松建化也將在交易所失去質(zhì)押質(zhì)格。

  目前與12松建化有一定可比性的是12建峰債，兩者行權(quán)期限均在2年左右，同為地方國(guó)有企業(yè)。不過(guò)與12松建化相比，12建峰債目前已經(jīng)不能質(zhì)押，同時(shí)由于建峰化工2014年歸屬母公司凈利潤(rùn)已然為負(fù)，所以12建峰債2016年還面臨暫停上市風(fēng)險(xiǎn)。

  而短期內(nèi)，參考此前交易所出現(xiàn)過(guò)快速下跌的債券，比如14冀融投、伊旗等，估計(jì)12松建化價(jià)格企穩(wěn)還需要等待觀察。

  同時(shí)，與青松建化類似，2014年母公司總體盈利，但15年很可能虧損但跟蹤主體評(píng)級(jí)一直沒(méi)有變化的發(fā)行人還有冀東水泥、天山股份、四川雙馬，這三家企業(yè)明年亦面臨較大的評(píng)級(jí)下調(diào)壓力。