中國(guó)建材深度報(bào)告(中)水泥雙城記
四大預(yù)期差(三)
對(duì)標(biāo)同為雙巨頭的海螺水泥利潤(rùn)預(yù)期差在哪里?
導(dǎo) 語(yǔ):投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇?
2019年,水泥投資行業(yè)發(fā)生了一個(gè)現(xiàn)象級(jí)的事情:作為新經(jīng)濟(jì)投資的代表機(jī)構(gòu)——高瓴資本在2019年三季度以40元左右價(jià)格買入了約海螺水泥3700萬(wàn)股,進(jìn)入前十大流通股東。張磊對(duì)海螺的選擇,讓投資者開(kāi)始重新審視水泥這個(gè)行業(yè)。
作為水泥行業(yè)一貫的龍頭-海螺水泥(SH:600585)在2018年創(chuàng)出298億凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上,2019年1-9月繼續(xù)突破市場(chǎng)預(yù)期,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)保持在15%。目前,海螺交出的成績(jī)單似乎已經(jīng)在慢慢印證張磊和高瓴的選擇。那投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇?
我們認(rèn)為投資海螺確實(shí)是個(gè)極其優(yōu)秀且穩(wěn)重的選擇,但是投資期望從來(lái)都是變化的相對(duì)變化幅度,而不是其絕對(duì)值的變化,相比與海螺受益于供給側(cè)改革的成果超出原本多數(shù)人的預(yù)期,我們認(rèn)為中國(guó)建材依靠其高超戰(zhàn)略和多維度布局才是本次供給側(cè)最大的贏家。
只不過(guò),中建材承擔(dān)了水泥行業(yè)的整合成本才在短期內(nèi)相較海螺的成績(jī)而言不那么起眼。我們的認(rèn)知與市場(chǎng)存在以下認(rèn)知方面的差異:
(1)水泥供給側(cè)改革是中國(guó)建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書
(2)中國(guó)建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者
(3)中國(guó)建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張延伸的先行者
(4)中國(guó)建材業(yè)務(wù)績(jī)效的改善超過(guò)利潤(rùn)表的呈現(xiàn)
(5)中國(guó)建材低成本發(fā)債優(yōu)勢(shì)巨大,高杠桿為股東加油
(6)壓不住的利潤(rùn),壓得越緊彈得越高
(7)股東權(quán)益久期小于海螺水泥經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流
01 水泥供給側(cè)改革是中國(guó)建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書
和傳統(tǒng)一邊倒的認(rèn)為:建材付出了行業(yè)整合成本,海螺搭著順風(fēng)車取得高回報(bào)的想法不一樣,我們認(rèn)為2016年開(kāi)始的供給側(cè)改革極大增益了中國(guó)建材的聯(lián)合重組戰(zhàn)略和抑制了海螺的成本領(lǐng)先擴(kuò)張戰(zhàn)略。
可以觀察到,2016-2019年,隨著供給側(cè)改革的落實(shí)和以往歷次的水泥行業(yè)周期循環(huán),水泥行業(yè)大公司從你死我活的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)慢慢過(guò)渡到各區(qū)域大公司的份額競(jìng)合。Top10份額的大幅提升、水泥價(jià)格的穩(wěn)定、建材的市場(chǎng)份額及2015年逐步改善的盈利能力驗(yàn)證了供給側(cè)改革和聯(lián)合重組戰(zhàn)略的成功。
讓我們先看下中國(guó)建材的熟料發(fā)展之路:
可以看出來(lái),中國(guó)建材2012-2013年進(jìn)行了大規(guī)模的收購(gòu),1年多時(shí)間收購(gòu)了水泥資源熟料產(chǎn)能的2億噸,超越了海螺水泥22年才達(dá)到的2億噸是熟料擁有量。
到2016年,中國(guó)建材基本上完成了全國(guó)性的戰(zhàn)略布局,到2018水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。前10家水泥企業(yè)(集團(tuán))熟料產(chǎn)能集中度已達(dá)64%,比2015年提高12個(gè)百分點(diǎn),中國(guó)建材和安徽海螺水泥總產(chǎn)能分別為5.3億噸和3.35億噸,居世界第一和第三名。
2010-2015年,海螺在產(chǎn)品同質(zhì)化的市場(chǎng)中,海螺依靠T型戰(zhàn)略布局、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和最優(yōu)的成本控制,不斷自建產(chǎn)能、各地布局,引發(fā)了各地水泥公司新一輪擴(kuò)產(chǎn)投資,同時(shí)海螺通過(guò)低于一般水泥公司20-30/噸成本的大打價(jià)格戰(zhàn),通過(guò)市場(chǎng)力量去搶奪市場(chǎng)份額和淘汰競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這一策略極為有效,也很殘酷,直接引發(fā)了水泥全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和2015年的全行業(yè)虧損。
而中國(guó)建材貫徹聯(lián)合重組的戰(zhàn)略,在華東、東北及西南地區(qū)開(kāi)展小水泥廠的收購(gòu)兼并,陸續(xù)成立了南方水泥、北方水泥和西南水泥,又在2017年合并了中材水泥,期間通過(guò)股權(quán)和戰(zhàn)略協(xié)作,同海螺、亞洲水泥、金隅、亞泰、山水、臺(tái)泥、同力水泥福建水泥、萬(wàn)年青、尖峰水泥、上峰水泥等各區(qū)域水泥達(dá)成區(qū)域合作意向,從2005年的行業(yè)新兵一躍成為行業(yè)份額龍頭和最有影響力的企業(yè)。但同時(shí),中國(guó)建材付出的盈利能力的降低和巨額的負(fù)債和并購(gòu)商譽(yù)。
要承認(rèn),如果沒(méi)有供給側(cè)改革、在郭文三帶領(lǐng)下的海螺通過(guò)成本領(lǐng)先策略絕對(duì)是唯一的全國(guó)性水泥公司,海螺絕對(duì)不會(huì)給與建材整合旗下企業(yè)的喘息之機(jī),通過(guò)制造行業(yè)性虧損,來(lái)打擊各地水泥公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。
對(duì)于2015年就背負(fù)2000多億貸款的中國(guó)建材,更是難以籌措資金來(lái)優(yōu)化各地收購(gòu)產(chǎn)能布局和對(duì)已有生產(chǎn)線的節(jié)能技改。但是沒(méi)有如果,供給側(cè)改革天生是抑制產(chǎn)能擴(kuò)張,而鼓勵(lì)產(chǎn)能重組的,宋志平先生的戰(zhàn)略是經(jīng)過(guò)世界水泥行業(yè)發(fā)展驗(yàn)證和中國(guó)執(zhí)行力的綜合考量而制定,從戰(zhàn)略高度超越海螺一貫的市場(chǎng)法寶-價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),從而克服后發(fā)劣勢(shì),形成水泥行業(yè)市場(chǎng)奇跡的,這一點(diǎn)我們可以從后附的建材發(fā)展大事歷一窺究竟。
讓我們先看下中國(guó)建材的水泥發(fā)展之路:
中國(guó)建材產(chǎn)能布局繞過(guò)了京津冀地區(qū)、湖北地區(qū)、兩廣福建地區(qū)、安徽地區(qū)的強(qiáng)手如林的地方,充分顯示了布局的智慧。
02 中國(guó)建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者
目前影響水泥行業(yè)供給的政策主要有產(chǎn)能減量置換、錯(cuò)峰生產(chǎn)和PC32.5品種的水泥淘汰,經(jīng)過(guò)分析,我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)建材在政策的制定中發(fā)揮了巨大的前瞻性作用。
【1】產(chǎn)能減量置換
2018年1月8日,工信部發(fā)布新的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》(2018年1月1日開(kāi)始施行),《辦法》中指出 “水泥行業(yè):位于國(guó)家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)的水泥熟料建設(shè)項(xiàng)目,每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.5噸產(chǎn)能;位于其他非環(huán)境敏感地區(qū)的新建項(xiàng)目,每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.25噸產(chǎn)能;西藏地區(qū)的水泥熟料建設(shè)項(xiàng)目執(zhí)行等量置換?!?/p>
經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì),我們發(fā)現(xiàn)有資金、有區(qū)域置換、有閑置產(chǎn)能且有需求置換的公司就只有中國(guó)建材和紅獅水泥。
中國(guó)建材在聯(lián)合重組中,收購(gòu)了一些布局不合理、設(shè)備陳舊或無(wú)配套礦山的小水泥長(zhǎng),加上部分地區(qū)水泥的過(guò)剩,導(dǎo)致常年部分生產(chǎn)線停工或產(chǎn)能利用率維持在低位。
通過(guò)產(chǎn)能置換,中國(guó)建材一方面淘汰落后產(chǎn)能,優(yōu)化區(qū)域布局,降低生產(chǎn)和運(yùn)輸成本,另一方面將土地進(jìn)行出讓取得了土地增值收益和地方政府的拆遷補(bǔ)貼。雖然在收購(gòu)時(shí)看,部分產(chǎn)能收購(gòu)價(jià)偏高,但產(chǎn)能置換的指標(biāo)和土地收益彌補(bǔ)溢價(jià)收購(gòu)支付的代建綽綽有余。而海螺基本上堅(jiān)持自建5000-10000噸線,無(wú)法充分享受這一政策紅利。
優(yōu)化布局及生產(chǎn)成本來(lái)是一件好事情,但是因?yàn)闀?huì)計(jì)核算的原因,在老產(chǎn)能在置換的過(guò)程當(dāng)中,一次性計(jì)提了減值損失,導(dǎo)致置換當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于正常水平,使得以PE估值和厭惡不確定數(shù)字的投資者把置換減值當(dāng)成利空。
【2】錯(cuò)峰生產(chǎn)及PC32.5水泥淘汰
錯(cuò)峰生產(chǎn)有利于大水泥廠,特別有富余產(chǎn)能的區(qū)域性大廠,因?yàn)殄e(cuò)峰時(shí),同一地區(qū),大水泥廠可以選擇停止效益低的生產(chǎn)線,而選擇效益高的生產(chǎn)線,而小水泥廠和產(chǎn)能利用率高的水泥廠不得不按照規(guī)定停止生產(chǎn)。
PC32.5水泥逐步退出有利于提高熟料需求和產(chǎn)能利用率。中國(guó)用的PC32.5水泥的比例是全世界最高的,超過(guò)50%。日本不到5%,歐洲不超過(guò)15%。32.5標(biāo)號(hào)水泥的退出會(huì)從根本上改變中國(guó)的水泥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
2019年中國(guó)32.5標(biāo)號(hào)水泥預(yù)計(jì)低于50%,預(yù)期2020年標(biāo)準(zhǔn)完全執(zhí)行后,比例會(huì)降到30%。因?yàn)?2.5#水泥的熟料用量比例小于50%,42.5#水泥熟料用量比例為70%。32.5水泥產(chǎn)量快速下降將使熟料的使用比例大幅提高。小粉磨站熟料靠外購(gòu),會(huì)進(jìn)一步擠壓外購(gòu)熟料的粉磨站的盈利空間,改善競(jìng)爭(zhēng)格局。
國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)批準(zhǔn)GB175-2007《硅酸鹽通用水泥》3號(hào)修改單,復(fù)合硅酸鹽水泥32.5強(qiáng)度等級(jí)(PC32.5R)將取消,修改后將保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四個(gè)強(qiáng)度等級(jí),將于2019年10月1日起實(shí)施。修改單保留了礦渣、火山灰質(zhì)、粉煤灰硅酸鹽水泥32.5等級(jí)。
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對(duì)水泥標(biāo)號(hào)的需求結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)明顯的變化,32.5等級(jí)水泥市場(chǎng)需求快速下降,42.5及更高標(biāo)號(hào)水泥需求快速增長(zhǎng)。這種趨勢(shì)下,市場(chǎng)對(duì)熟料的需求也是持續(xù)增長(zhǎng)的。
2018年水泥產(chǎn)量22億噸,同比是下降5.3%的,熟料產(chǎn)量是14.21億噸,同比增長(zhǎng)3.6%。這個(gè)剪刀差的原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。中國(guó)建材預(yù)計(jì)2019年的熟料產(chǎn)量會(huì)創(chuàng)歷史新高,原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里面42.5和52.5用的熟料比32.5更多。有利于熟料產(chǎn)能利用率提高。
這點(diǎn)也可以從海螺水泥這兩年的水泥銷售結(jié)構(gòu)看出。根據(jù)海螺水泥定期報(bào)告,2018年公司自產(chǎn)品銷售42.5水泥收入657.34億,同比增長(zhǎng)了49.14%;32.5水泥銷售收入達(dá)到了253.74億,同比增長(zhǎng)了23.16%,增速只有42.5水泥的一半不到。
通過(guò)計(jì)算我們得知海螺水泥銷售水泥熟料均價(jià)2017年大約只有255元/噸,2018年均價(jià)達(dá)到了349元/噸,同比增長(zhǎng)了36.86%。如果2018年海螺水泥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和2017年一樣,那42.5水泥銷售收入的增長(zhǎng)應(yīng)該和32.5水泥一致,側(cè)面反映了公司減少了32.5水泥的銷售。
2019年中報(bào)更加明確了這種趨勢(shì)。本報(bào)告期內(nèi),海螺水泥自產(chǎn)品銷售收入中,42.5水泥收入達(dá)到了327.92億,同比增長(zhǎng)了18.57%;32.5水泥銷售收入為107.75億,反而同比減少了5.82%。同時(shí)2019年10月1日開(kāi)始取消PC32.5水泥品種,我們可以確定,在海螺水泥年報(bào)中,32.5水泥的銷售收入還會(huì)進(jìn)一步下滑。
從上表中,我們可以看出,海螺的水泥和熟料產(chǎn)能利用率一直較高,尤其熟料這塊,甚至需要外購(gòu)。因此,未來(lái)海螺水泥業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能更多需要靠漲價(jià)和并購(gòu)新的產(chǎn)能。但在現(xiàn)在供給側(cè)改革的大背景下,收購(gòu)水泥產(chǎn)能的成本無(wú)疑被極大的抬高了。
那么再讓我們看下中國(guó)建材相關(guān)數(shù)據(jù)的情況吧:
從上述圖表中,我們可以明顯看出,中國(guó)建材的水泥和熟料的產(chǎn)能利用率相比海螺還有較大的提升空間。未來(lái)隨著大量PC32.5產(chǎn)能的強(qiáng)制退出,更多低端產(chǎn)能的關(guān)停,中國(guó)建材的水泥和熟料產(chǎn)能利用率,無(wú)疑將有極大的提升空間,并且能更多的提升中國(guó)建材水泥產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤(rùn)水平。
我們應(yīng)該這樣理解,中國(guó)建材利用產(chǎn)能置換政策,把原來(lái)的買下來(lái)的產(chǎn)能,大規(guī)模置換成高效,環(huán)保,智能化的新工廠。置換導(dǎo)致了大量的減值損失和商譽(yù)損失。這些損失是一次性的,但是新工廠帶來(lái)的現(xiàn)金收入確實(shí)長(zhǎng)期的,可以持續(xù)的。
03 中國(guó)建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張延伸的先行者
眾所周知,水泥僅僅是半成品,需要使用還要加入骨料和輔材形成混凝土。以一立方C30強(qiáng)度混凝土做假設(shè),水泥PO42.5以2019年全國(guó)全年平均價(jià)格448.93元/噸和2019年度水泥產(chǎn)量23.30億噸作為計(jì)算依據(jù),可以得出骨料的全國(guó)總市場(chǎng)在4300億元、混凝土市場(chǎng)全國(guó)總量在1.7萬(wàn)億元左右。
相對(duì)分散的市場(chǎng)、更小的運(yùn)輸半徑和上游原料的控制,完美的為各水泥巨頭提供產(chǎn)業(yè)鏈的延伸發(fā)展市場(chǎng),而不必?fù)?dān)心過(guò)早碰上行業(yè)天花板。在這方面,中國(guó)建材具有整合區(qū)域市場(chǎng)的豐富經(jīng)驗(yàn)。
【1】骨料業(yè)務(wù)
中國(guó)正在進(jìn)行環(huán)境治理,骨料市場(chǎng)會(huì)在未來(lái)迎來(lái)一個(gè)大的發(fā)展機(jī)遇。低端礦山將會(huì)關(guān)閉,綠色礦山是政策所需要的,中國(guó)建材的技術(shù)、實(shí)力恰好能滿足這一要求,下一步會(huì)大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)。即水泥+業(yè)務(wù),從礦山到骨料到水泥到商混進(jìn)行垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合。
骨料是個(gè)暴利行業(yè),根據(jù)海螺、華新、中國(guó)建材的骨料業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),其骨料毛利率平均在60%-70%之間。
2018年業(yè)績(jī)會(huì)上管理層透露中國(guó)建材大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)的規(guī)劃:世界上老牌水泥公司在成熟階段時(shí),骨料和水泥的銷量大概都是2:1的水平。我們?nèi)ツ赇N售3.7億噸水泥,按照這一模式,我們應(yīng)該做到7億噸以上的骨料。
中國(guó)建材骨料發(fā)展優(yōu)勢(shì):
(1)企業(yè)戰(zhàn)略定位高。中國(guó)建材集團(tuán)在國(guó)資委的正確領(lǐng)導(dǎo)下,積極貫徹“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”五大發(fā)展理念,按照行業(yè)整合的領(lǐng)軍者、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的創(chuàng)新者、國(guó)際產(chǎn)能合作的開(kāi)拓者的戰(zhàn)略定位,大力實(shí)施“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、綠色發(fā)展、國(guó)際合作”三大戰(zhàn)略,圍繞“精耕細(xì)作基礎(chǔ)建材、大力發(fā)展新型材料、積極培育研發(fā)及技術(shù)服務(wù)等新業(yè)態(tài)”的“三條曲線”,重點(diǎn)打造基礎(chǔ)建材、國(guó)際產(chǎn)能合作、三新產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國(guó)家級(jí)材料科研、國(guó)家級(jí)礦山資源、金融投資運(yùn)營(yíng)等六大業(yè)務(wù)平臺(tái),推動(dòng)企業(yè)向“高端化、智能化、綠色化、國(guó)際化”四大轉(zhuǎn)型,努力把集團(tuán)建設(shè)成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流建材企業(yè)。
(2)混合所有制優(yōu)勢(shì),充分發(fā)揮各方優(yōu)勢(shì),兼顧各方利益
(3)多產(chǎn)業(yè)協(xié)同投資,特別是新材料、綠色GDP。一年多來(lái),中國(guó)建材利用新材料產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢(shì)在多個(gè)省份獲取了巨大的礦山資源。
(4)水泥廠數(shù)量第一,布局廣泛,契合骨料短腿優(yōu)勢(shì)。老水泥廠多,廢石利用潛力大。
(5)利用產(chǎn)能置換項(xiàng)目上骨料,一年來(lái)公司有多個(gè)產(chǎn)能置換項(xiàng)目全部配套骨料項(xiàng)目一體化發(fā)展。
2019年骨料項(xiàng)目快速發(fā)展,2019年在骨料上資本開(kāi)支超過(guò)70億,獲取了大量的低價(jià)礦山資源,據(jù)2018年股東會(huì)上管理層的介紹,按區(qū)域不同,投標(biāo)礦山,骨料項(xiàng)目利潤(rùn)目標(biāo)是20元噸凈利潤(rùn)為底線。
2019年領(lǐng)跑的中聯(lián)水泥產(chǎn)能達(dá)到8270萬(wàn)噸,外銷3200萬(wàn)噸骨料的同時(shí),也帶動(dòng)了中聯(lián)集團(tuán)混凝土銷售的快速增長(zhǎng)。
2020年南方水泥多少大型骨料項(xiàng)目將投產(chǎn),預(yù)期2020年南方水泥骨料產(chǎn)能將達(dá)到5000萬(wàn)噸,配合南方水泥較強(qiáng)的混凝土產(chǎn)能布局,協(xié)調(diào)效益將快速顯現(xiàn)。
(上圖為目前在各種媒體公開(kāi)披露的中國(guó)建材旗下公司新增骨料業(yè)務(wù)的相關(guān)公開(kāi)信息)
西南水泥 利用產(chǎn)能置換項(xiàng)目也在積極布局骨料項(xiàng)目。
子公司中材水泥、祁連山、天山股份、寧夏水泥目前財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良,負(fù)債率低,在未來(lái)兩三年內(nèi)基本可以成為凈現(xiàn)金狀態(tài)公司,現(xiàn)在都在積極拓展輕資產(chǎn)的水泥+產(chǎn)業(yè)。
總體規(guī)劃上看,未來(lái)幾年,中國(guó)建材骨料項(xiàng)目將以每年1億噸的增量發(fā)展。3年后將達(dá)到4-5億噸的產(chǎn)能。配合混凝土一體化發(fā)展運(yùn)作,100億凈利潤(rùn)的增量確定性強(qiáng)。
【2】混凝土業(yè)務(wù)
中國(guó)建材的商混戰(zhàn)略就是在重復(fù)海螺沿海磨粉站的卡位策略,通過(guò)在核心城市地區(qū)布局,取得低運(yùn)費(fèi)和銷售渠道優(yōu)勢(shì)。
商混是一個(gè)輕資產(chǎn)的行業(yè),進(jìn)入門檻過(guò)去很低;因此當(dāng)下游基建項(xiàng)目受到一定限制,房建也受到政府供地的硬約束時(shí)。就會(huì)出現(xiàn)幾個(gè)甚至更多商混站去搶項(xiàng)目,在生存壓力下,商混不但價(jià)格戰(zhàn),還需要滿足客戶各種苛刻要求。
中國(guó)建材為何又要堅(jiān)持做吃力不討好的商混呢?
兩方面原因:一個(gè)方面是,中國(guó)建材管理層看到一種長(zhǎng)期的趨勢(shì),如果水泥產(chǎn)業(yè)鏈的上游和中游的供給開(kāi)始形成秩序,那么下游商混的生態(tài)同樣會(huì)大大改善。
房地產(chǎn)和基建只是缺少供給彈性,但是他們也是供給硬約束的,基建每年必須完成建設(shè)計(jì)劃,而房地產(chǎn)在高周轉(zhuǎn)模式下,對(duì)于水泥混凝土的需求更有相當(dāng)剛性,一旦商混上游和中游因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn),供給側(cè)改革限制新增產(chǎn)能,行業(yè)自律等一系列原因,出現(xiàn)供給新秩序,商混的供需關(guān)系同樣也會(huì)逆轉(zhuǎn)。
這點(diǎn)從中國(guó)建材最近兩年的現(xiàn)金流狀態(tài),我們可以明顯看出這個(gè)邏輯開(kāi)始慢慢在兌現(xiàn)。
第二個(gè)原因是整合包括商混在內(nèi)的水泥產(chǎn)業(yè)鏈的上下游,才能有效的保證水泥的質(zhì)量,保障人民的生命財(cái)產(chǎn)安全。商混雖然不是什么高科技,但也是有技術(shù)含量的東西。
骨料,熟料,沙子怎么配比,各種添加劑,攪拌時(shí)間市場(chǎng)是否能夠形成均質(zhì),這些對(duì)最終商混產(chǎn)品的性質(zhì),質(zhì)量產(chǎn)生巨大影響。商混攪拌后形成的半水狀物質(zhì),它有一個(gè)初凝時(shí)間,過(guò)了初凝時(shí)間,商混開(kāi)始失去塑性,然后強(qiáng)度逐步變大,最終完全失去塑性。
如果終凝時(shí)間太久,會(huì)影響施工進(jìn)度,開(kāi)發(fā)商出于自身的利益,會(huì)盡可能要求商混終凝時(shí)間短,而商混站處于自己的利益,則會(huì)在材料配比,以及攪拌時(shí)間上偷工減料。很多的水泥造成的建筑質(zhì)量問(wèn)題甚至嚴(yán)重事故,并非是水泥工廠提高水泥質(zhì)量能夠解決的,需要從上下游整合入手。這也是供給側(cè)改革,提高產(chǎn)品質(zhì)量的意義所在。
近期,沸沸揚(yáng)揚(yáng)的湖南長(zhǎng)沙問(wèn)題混凝土事件,就是這類性質(zhì)問(wèn)題上的集中爆發(fā)。被曝光的問(wèn)題企業(yè)湖南拓宇混凝土有限公司作為供應(yīng)商的2處樓盤項(xiàng)目部分樓層,被鑒定為“混凝土構(gòu)件強(qiáng)度未達(dá)設(shè)計(jì)要求”,此外,住建部門還對(duì)該公司同一時(shí)期供應(yīng)的全市59個(gè)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行了檢測(cè)核查,問(wèn)題非常嚴(yán)重,或?qū)⒁鹑珖?guó)這塊的全行業(yè)自查。
04 中國(guó)建材業(yè)務(wù)績(jī)效的改善超過(guò)利潤(rùn)表的呈現(xiàn)
如上述圖表列示:中國(guó)建材的盈利能力及利潤(rùn)金額自2011年以來(lái)連續(xù)下滑,自2013年開(kāi)始與海螺水泥差距逐步加大,截至2018年,roe水平僅為海螺的40%。我們認(rèn)為其中差距,既有經(jīng)營(yíng)上的效率差異,也有戰(zhàn)略選擇上的不同影響,還有會(huì)計(jì)政策估計(jì)的選擇不同。
中國(guó)建材業(yè)務(wù)板塊較多, 僅采用公司列報(bào)數(shù)據(jù)與海螺做簡(jiǎn)單對(duì)比,可能得出的結(jié)論與實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn),再做比較分析前,先把公司架構(gòu)和業(yè)務(wù)板塊數(shù)據(jù)拆分以供參考。集團(tuán)公司架構(gòu)如下:
中國(guó)建材重要子公司2018年度數(shù)據(jù)匯總
*1:北方水泥總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)為2016.9數(shù)據(jù),以供參考;凈利潤(rùn)為2018年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn);
*2:中國(guó)巨石權(quán)益法計(jì)算,未并表;
*3:上述總計(jì)數(shù)據(jù)未考慮合并抵消,子公司凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)總計(jì)大于3323主要原因除了未合并抵消以外,還有未列示公司虧損抵消。
【1】毛利率預(yù)期差-熟料毛利率的細(xì)節(jié)信號(hào):降本增效直追海螺
上述表格列示了將近5年的各上市水泥公司毛利率變動(dòng)情況以及全國(guó)水泥煤炭?jī)r(jià)差變動(dòng)情況。根據(jù)各家公司對(duì)水泥成本結(jié)構(gòu)的分析,燃料動(dòng)力一般占水泥成本的60%左右,自2016年以來(lái)水泥價(jià)格一路上升(藍(lán)色曲線),水煤價(jià)格差一路上揚(yáng)情況來(lái)看,上市公司毛利率呈現(xiàn)2種區(qū)別,一種是溫和上升(隱藏部分利潤(rùn));另外一種與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一樣呈快速單邊上揚(yáng)趨勢(shì)。
可以發(fā)現(xiàn)中材系的天山、中材、祁連山等和亞泥、華新、冀東等公司毛利率上升幅度較大,一定程度上符合我們對(duì)于水泥價(jià)格攀升及水煤價(jià)差上升的認(rèn)知;
而中國(guó)建材系的中國(guó)建材、聯(lián)合水泥、南方水泥、西南水泥以及海螺水泥、華潤(rùn)水泥毛利率上升幅度較小,其中海螺水泥因?yàn)槠湓?018年開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)拉低平均毛利率,扣除這一因素,海螺2018年的水泥業(yè)務(wù)毛利率為46.5%-49.86%。
中國(guó)建材系公司毛利率一方面在2015年度偏高,另一方面在2018-2019年度又低于行業(yè)平均水平,顯示了存在一定人為平滑因素。其中聯(lián)合水泥和南方水泥因混凝土業(yè)務(wù)拉低總體水平。上述毛利率的變動(dòng)造成了一種錯(cuò)覺(jué):中國(guó)建材大而不強(qiáng),成本控制薄弱。
由于南方水泥所處地區(qū)與海螺相似、產(chǎn)能利用率差距小等特點(diǎn),我們就對(duì)比其披露熟料毛利率來(lái)判斷與海螺的差距。根據(jù)2018年公告披露顯示,南方水泥熟料毛利率為42.99%,熟料銷售價(jià)格311.65元,經(jīng)計(jì)算熟料的成本177.67元/噸;海螺水泥熟料毛利率為45.38%,其水泥熟料綜合成本為173.14元/噸,我們認(rèn)為其總體差距較小,中國(guó)建材完全可以通過(guò)優(yōu)化布局、加強(qiáng)采購(gòu)及生產(chǎn)線技術(shù)升級(jí)來(lái)縮小成本端的差距。
【2】管理效率分析-中國(guó)建材的管理在業(yè)內(nèi)平均水平以上
以下為中國(guó)建材歷年三費(fèi)記錄:
基于香港與國(guó)內(nèi)采用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及披露口徑不同,我們?cè)谌M(fèi)分析時(shí)采用國(guó)內(nèi)報(bào)表口徑會(huì)比較清晰可比。按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,中國(guó)建材2018年度三費(fèi)總額為487億元,較國(guó)內(nèi)口徑多了137億元,進(jìn)一步加深了建材費(fèi)用巨大的印象。
中國(guó)建材的期間三費(fèi)較高,就比例來(lái)說(shuō),僅僅好于冀東水泥,我們將財(cái)務(wù)費(fèi)用剔除后,對(duì)管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用依次分析,發(fā)現(xiàn)中國(guó)建材的管理效率并未落后,考慮到建材大部分產(chǎn)能的收購(gòu)及相關(guān)的整合成本,我們認(rèn)為中國(guó)建材的管理在業(yè)內(nèi)屬于平均水平之上,改善速度也有目共睹。
(1)銷售費(fèi)用
銷售費(fèi)用主要是水泥運(yùn)輸、包裝物及裝卸費(fèi)用,取決于先天的磨粉站布局和優(yōu)勢(shì)交通工具,如航運(yùn)和鐵路等。由于聯(lián)合水泥和南方水泥混凝土、骨料較多,導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)占比較大,西南水泥處于四川、云南、貴州,區(qū)域決定運(yùn)輸費(fèi)用較高,可比公司為華新水泥。針對(duì)該項(xiàng)費(fèi)用,可改進(jìn)措施無(wú)非是優(yōu)化位置、增加航運(yùn);中國(guó)建材創(chuàng)新采用了皮帶運(yùn)輸來(lái)降本增效,但總體空間不大。
(2)管理費(fèi)用
中國(guó)建材的管理費(fèi)用一貫是個(gè)黑匣子,無(wú)論是審計(jì)報(bào)告還是年報(bào)亦或者經(jīng)營(yíng)報(bào)告都未有多提及,加上香港的使用的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將資產(chǎn)減值、金融資產(chǎn)的公允變動(dòng)等都放入管理費(fèi)用,亦使得很難分清相關(guān)管理費(fèi)中多少比例是一次性的,多少管理費(fèi)用是經(jīng)常性發(fā)生的。
采用國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則最大的好處在于數(shù)據(jù)的可比性與一慣性,通過(guò)上述表格可以看出,中建材系的三家水泥公司-聯(lián)合水泥、南方及西南的管理費(fèi)用率近三年基本控制在4.5%-6%之間,與成本控制意識(shí)較強(qiáng)的海螺(海螺2018年前的數(shù)字有代表性)差距也算不大,善于控制成本的塔牌、上峰、萬(wàn)年青也要4.5-5.5%。
此外,中國(guó)建材極其子公司也在積極削減員工人數(shù),降低成本。從下列統(tǒng)計(jì)表格可以看出,中國(guó)建材及中材系上市公司每年員工人數(shù)均有較大降幅。
05 中國(guó)建材低成本發(fā)債優(yōu)勢(shì)巨大,高杠桿為股東加油
單看總體資產(chǎn)負(fù)債率,中國(guó)建材由77.69%降至67%,相較平均數(shù)及其他同業(yè)負(fù)債率水平差距并不特別大。相較而言,中國(guó)建材財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比例是其他水泥公司比例的好幾倍,海螺和塔牌更是利息收入超過(guò)了利息支出,處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。
為了更加易于比較,我們采用有息負(fù)債的統(tǒng)計(jì)方式。由于采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及披露口徑不同,經(jīng)過(guò)比較,我們決定采用數(shù)字更加保守的國(guó)際準(zhǔn)則來(lái)確認(rèn)有息負(fù)債,并把永續(xù)債從權(quán)益項(xiàng)調(diào)整為負(fù)債項(xiàng)。
調(diào)整后,中國(guó)建材2018年的有息負(fù)債/資本投入為66.88%,與全口徑的統(tǒng)計(jì)68.75%僅相差2%不到。但是業(yè)內(nèi)其他水泥公司總體都要下降15%-20%,中位數(shù)僅僅為23%。因?yàn)殡S著產(chǎn)能擴(kuò)張的限制和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的增長(zhǎng),多數(shù)水泥公司開(kāi)始償還銀行貸款,逐步處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。而海螺水泥仗著購(gòu)買理財(cái)收益比借債成本更高,硬拖著相關(guān)債券和貸款不還來(lái)賺取息差。
從上述統(tǒng)計(jì)可以看出自2016年(數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)兩材合并重述)以來(lái),中國(guó)建材每年均積極削減有息負(fù)債,僅2018年就削減負(fù)債190.5億元,經(jīng)測(cè)算削減的負(fù)債可以節(jié)約的利息費(fèi)用可以為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)10.15億元的增幅。按照2018年的還債金額來(lái)說(shuō),還清有息負(fù)債僅僅只要10年,而考慮其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量,未來(lái)減少資本開(kāi)支的話,5年內(nèi)足以償還所有負(fù)債。
從負(fù)債資金成本來(lái)看,中國(guó)建材的負(fù)債成本極低,且處于持續(xù)降低狀態(tài)。并且,中國(guó)建材為了兼顧資產(chǎn)負(fù)債的期限配置問(wèn)題,有意識(shí)采取減少短期債務(wù),更多的配置長(zhǎng)期債務(wù)。
其實(shí)通過(guò)統(tǒng)計(jì)LPR走勢(shì)和水泥行業(yè)發(fā)債利率水平,就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)建材在債市的頂級(jí)口碑和發(fā)債利率低成本優(yōu)勢(shì)。目前的LPR1年期在4.31-4.14%之間,而統(tǒng)計(jì)的部分水泥行業(yè)發(fā)債情況就可以看出,西南水泥在2019年發(fā)的三筆1年期短融利率水平在3.2-3.4%之間,而中國(guó)建材的超短融更是發(fā)出了1.99%的極限利率,不僅遠(yuǎn)低于LPR的水平,更是把同行業(yè)公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開(kāi)。
可以說(shuō),中國(guó)建材與海螺在產(chǎn)能利用率及區(qū)位上的差距完全可以用低成本的資金優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)。
06 壓不住的利潤(rùn),壓得越緊彈得越高
單看凈利潤(rùn),中國(guó)建材2018年的80億歸母凈利潤(rùn)無(wú)法與海螺的298億相比較,但是要看到建材在2018年行業(yè)最好的年景做了大規(guī)模的計(jì)提和調(diào)節(jié),事實(shí)上參考2016及2017年,無(wú)論何種具體原因都無(wú)法解釋行業(yè)最景氣的年份的預(yù)計(jì)減值水平盡然是上個(gè)年度的5倍,達(dá)到113.78億元。2019年度又要消化北新建材17億的訴訟費(fèi)用。
07 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分析:股東權(quán)益久期小于海螺水泥
我們將各水泥公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)做下比對(duì):
可以明顯看出,中國(guó)建材在各年度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均明顯超過(guò)海螺,而經(jīng)營(yíng)較好的華潤(rùn)水泥和華新水泥公司股價(jià)均在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)的當(dāng)年被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn);2019年的冀東水泥也重復(fù)這一規(guī)律。
中國(guó)建材經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入占營(yíng)業(yè)收入比從2015年開(kāi)始好轉(zhuǎn)速度明顯強(qiáng)于其他公司,一方面在于對(duì)收購(gòu)公司的整合初見(jiàn)成效,另一方面公司提出的2422壓減落實(shí)力度明顯加強(qiáng)。值得注意的是該指標(biāo)在2018年度落后于海螺、華新、華潤(rùn),主要是因?yàn)橹袊?guó)建材大力開(kāi)展混凝土業(yè)務(wù),導(dǎo)致應(yīng)收賬款占用現(xiàn)金流,同樣開(kāi)混凝土業(yè)務(wù)的冀東水泥情況同樣如此。
針對(duì)上述情況,我們統(tǒng)計(jì)了上述公司凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量(經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/凈利潤(rùn))的趨勢(shì)走勢(shì),我們發(fā)現(xiàn)在無(wú)特別人為調(diào)節(jié)的情況下,凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量高企的后一年凈利潤(rùn)明顯高速增長(zhǎng),這一點(diǎn)華潤(rùn)水泥和華新水泥已經(jīng)驗(yàn)證。這兩家公司股價(jià)漲幅明顯優(yōu)于海螺水泥
借用債券久期的概念,假設(shè)2018年開(kāi)始,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流停止增長(zhǎng)的情況下,每年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支付完利息后歸公司全體股東支配(含少數(shù)股東權(quán)益),股東回收目前賬面權(quán)益所需時(shí)間。
經(jīng)過(guò)測(cè)算,海螺的歸股東支配的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為355.76億,海螺的回收時(shí)間是3.27年;中國(guó)建材的歸股東支配的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為359.40億,而中國(guó)建材的回收年限是3.18年,顯然從這個(gè)角度來(lái)說(shuō),中國(guó)建材的股東回收期更短。但是無(wú)論海螺還是中國(guó)建材,其股東權(quán)益的現(xiàn)金回報(bào)率均為30%以上!
結(jié)論:目前海螺的股權(quán)在按2pb價(jià)格進(jìn)行交易,而建材的股權(quán)再按0.67PB價(jià)格交易,而計(jì)算出的對(duì)應(yīng)同一元的股權(quán)其回收期基本相等,事實(shí)上按照現(xiàn)行價(jià)格交易海螺的二級(jí)市場(chǎng)買方的回收期是中國(guó)建材股東的3倍。換句話說(shuō),就是中國(guó)建材二級(jí)市場(chǎng)的年均回報(bào)率是海螺的3倍。
編輯:李文逸
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