下半年GDP增長何去何從？

  金融業(yè)和房地產(chǎn)銷售支撐二季度經(jīng)濟增長

  受服務(wù)業(yè)增速顯著加快的支撐，二季度GDP同比增速持平于7%，季調(diào)后環(huán)比折年增長率從一季度的5%左右升至7%。股市繁榮和房地產(chǎn)銷售回暖可能是推高服務(wù)業(yè)增速的主要因素。

  財政融資瓶頸開始緩解

  隨著過去幾個月中央政府不斷加大對公共項目的財政支持，6月基建投資增速反彈、扭轉(zhuǎn)了前2個月的下滑趨勢。此外，隨著貸存比刪除進一步放松信貸供給、基建投資反彈支撐信貸需求，6月信貸增速強于預(yù)期。

  房地產(chǎn)銷售回暖，但建設(shè)活動仍抑制整體經(jīng)濟

  6月和整個二季度，房地產(chǎn)銷售明顯復(fù)蘇。但在大部分城市庫存高企的背景下，新開工面積同比跌幅仍高達10%以上，拖累施工面積和投資進一步放緩，進而抑制工業(yè)和采礦業(yè)的生產(chǎn)和投資。

  寬松政策有望繼續(xù)加碼

  我們認為決策層可能將繼續(xù)加大對基建投資的支持力度、保證其融資，因此有可能在財政改革上繼續(xù)做出讓步，并保持寬松的貨幣信貸政策。我們預(yù)計央行[微博]還將再降息50個基點，不過年內(nèi)可能不超過一次。在股市波動較大的背景下，資本賬戶開放可能會繼續(xù)推進、不過步伐可能會更加謹慎，人民幣加入SDR應(yīng)該不會受到影響。

  下半年增長形勢依然嚴峻

  雖然我們預(yù)計三季度基建投資將在政策和信貸的支持下繼續(xù)好轉(zhuǎn)、且出口有望溫和復(fù)蘇，但恐怕仍難以抵消房地產(chǎn)建設(shè)活動持續(xù)下滑對經(jīng)濟的負面拖累。此外，隨著股市大跌，金融業(yè)對GDP增速的拉動可能也將有所減弱。因此，我們預(yù)計三季度GDP增速環(huán)比平穩(wěn)、但在四季度再次回落，下半年GDP同比增速略微放緩。我們維持全年6.8%的GDP增速預(yù)測不變。

  調(diào)整通脹和貿(mào)易增速預(yù)測

  鑒于大宗商品價格和房地產(chǎn)價格企穩(wěn)，我們將全年CPI增速預(yù)測從1.2%上調(diào)至1.5%。但考慮到上半年大宗商品價格跌幅較大、國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能依舊過剩，我們將全年P(guān)PI跌幅預(yù)測從3.2%調(diào)整至4%。與此同時，雖然我們預(yù)計下半年外貿(mào)活動小幅回暖，但由于上半年增長弱于預(yù)期，我們將全年出口增速預(yù)測從5.5%下調(diào)至2.6%、進口跌幅預(yù)測從4%調(diào)整至7%，全年外貿(mào)順差仍將創(chuàng)下歷史新高。

  1、上半年增長“達標”

  二季度經(jīng)濟增長企穩(wěn)。二季度歐美市場需求低于預(yù)期、拖累了出口，房地產(chǎn)建設(shè)和投資也保持疲弱。不過，一季度末以來穩(wěn)增長政策加碼在幫助4月以來實體經(jīng)濟活動回穩(wěn)。雖然4-5月基建投資增速受制于地方政府融資困境，但6月政策和信貸支持力度加大幫助其實現(xiàn)了反彈。在此背景下，二季度GDP同比增速持平于7%(瑞銀預(yù)測6.9%，彭博調(diào)查均值6.8%)，季調(diào)后的環(huán)比折年增長率從一季度的5%左右加快至7%左右。

  房地產(chǎn)銷售與建設(shè)分化加劇。受益于此前包括央行多次降息在內(nèi)的寬松政策，6月房地產(chǎn)銷售面積同比強勁增長16%、連續(xù)第三個月正增長，二季度整體也從一季度的同比下跌9%轉(zhuǎn)為同比增長13%。但庫存高企繼續(xù)抑制房地產(chǎn)建設(shè)活動。盡管去年基數(shù)較低，但開發(fā)商持續(xù)去庫存使得6月新開工面積同比再跌15%，二季度同比跌幅從一季度的18%小幅收窄至14%。房地產(chǎn)施工面積同比僅增長4.3%，房地產(chǎn)投資6月單月同比增長3.4%、二季度同比增速從一季度的8.5%回落至2.3%，均較為疲弱。6月開發(fā)商土地購置面積也進一步同比大跌42%、二季度同比下跌35%。

  房地產(chǎn)建設(shè)活動疲弱繼續(xù)拖累固定資產(chǎn)投資，抑制工業(yè)產(chǎn)品需求，并進一步加劇產(chǎn)能過剩、沖擊制造業(yè)。6月固定資產(chǎn)投資同比增速從前月的10%小幅回升至11.4%，但不足以抵消4-5月的疲弱態(tài)勢，二季度整體同比增速從一季度的13.5%回落至10.4%。二季度采礦業(yè)投資同比再跌9%，制造業(yè)投資同比增速也放緩至9.4%。受益于低基數(shù)和財政政策加碼，6月基建投資同比增速扭轉(zhuǎn)前兩個月的下滑勢頭，從4-5月的15-16%反彈至20.5%，但二季度整體同比增速仍從一季度的23%放緩至18%。

  二季度消費保持穩(wěn)健增長，受益于工資平穩(wěn)增長、房地產(chǎn)銷售回暖。雖然二季度實際人均可支配收入同比增速從一季度的8.1%小幅放緩至7%，但實際人均消費支出同比增速從一季度的7.3%加快至8.2%。與此同時，6月名義和實際消費品零售額同比增速均加快至10.6%，而二季度整體同比增速則從一季度的10.5%下滑至10.2%、不過依然比較穩(wěn)健(實際零售額同比增速從10.1%下滑至9.7%)。房地產(chǎn)銷售回暖似乎支撐了6月份家具及家用電器和音像器材等房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的銷售。

  6月出口恢復(fù)增長，但對二季度經(jīng)濟增長拉動作用有限。6月出口增速同比增長2.8%、超出市場預(yù)期(彭博調(diào)查均值&瑞銀預(yù)測：1%)，進口同比跌幅也收窄至6.1%。受美國(出口額同比增長12%)和東盟(同比增長8.6%)需求推動，實際出口同比增速加快至4.6%。盡管如此，我們估算二季度實際出口增速由一季度的同比增長5.2%轉(zhuǎn)為同比下跌0.3%，一定程度上受希臘債務(wù)危機拖累歐洲需求和企業(yè)信心的影響。二季度按美元計進口額同比再跌13.5%，不過跌幅已較一季度的17.6%有所收窄。實際進口量跌幅也從一季度的8.6%明顯收窄至0.9%。主要產(chǎn)品中，煤、鋼材、鋼材、鐵礦石等原材料和大宗商品進口下滑幅度較大。

  6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速反彈至6.8%，二季度持平于6.3%。6月制造業(yè)增加值同比增速從5月的6.7%升至7.7%、為半年來最高，尤其是交通設(shè)備制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)和通用設(shè)備制造業(yè)，不過采礦業(yè)和公用事業(yè)(3215.380, 36.55, 1.15%)繼續(xù)放緩。相應(yīng)地，汽車、乙烯、有色金屬、粗鋼等產(chǎn)量增速都有所回暖。

  雖然6月份的反彈幫助規(guī)模以上工業(yè)活動在二季度保持大體穩(wěn)健，但在房地產(chǎn)建設(shè)活動持續(xù)下滑的拖累下，GDP口徑下的第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè)和建筑業(yè))同比增速從一季度的6.4%再次下滑至5.9%。不過，受益于房地產(chǎn)銷售回暖、股市交易繼續(xù)活躍，二季度服務(wù)業(yè)同比增速從一季度的7.9%顯著加快至8.9%，從而抵消了第二產(chǎn)業(yè)的放緩。

  CPI小幅回升，PPI繼續(xù)下探。二季度食品和非食品價格均有所回升，CPI同比增速回升0.2個百分點至1.4%。但通縮陰云未散，雖然原材料價格企穩(wěn)， PPI同比跌幅仍從一季度的4.6%進一步擴大至4.7%。由于出廠價格下滑，二季度名義工業(yè)生產(chǎn)和銷售增速進一步放緩，給企業(yè)現(xiàn)金流和財政收入帶來壓力。1-5月工業(yè)利潤同比下滑了0.8%，且剔除投資收益同比變動后跌幅更大。

  整體信貸增速(調(diào)整地方債發(fā)行)已經(jīng)企穩(wěn)。6月新增人民幣貸款1.28萬億，剔除非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款后新增1.33萬億、同比多增2487億元。更重要的是，新增企業(yè)貸款從上月的5397億升至8603億元，其中中長期新增貸款也有所好轉(zhuǎn)。為解決基建融資困境，決策層要求銀行不得盲目對地方政府投資平臺抽貸、壓貸、停貸，且中央各部委相繼發(fā)文推動PPP模式，這些都可能推動了企業(yè)貸款復(fù)蘇。在政策松綁的推動下，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模也從前月的1528億回升至2358億，但仍略低于去年同期水平。

  表外信貸中，新增信托和委托貸款環(huán)比均有所反彈，但仍遠低于去年同期水平。6月新增社會融資規(guī)模1.86萬億，但考慮到6月以來地方政府債券密集發(fā)行替換了部分人民幣貸款或其他社融成分，社融可能低估了真實的信貸增速。加入地方債凈發(fā)行后，我們估計6月份整體信貸同比增速已企穩(wěn)在12.5%，且衡量環(huán)比勢頭的信貸擴張度也從一季度的21%升至二季度的25%。二季度股票融資規(guī)模從一季度的1708億擴張至2537億，但體量仍然較小、上半年占社融比重仍不到5%、對信貸影響有限。

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  2、已出和將出的穩(wěn)增長政策

  已出臺的政策：鑒于房地產(chǎn)建設(shè)活動持續(xù)下滑、實體經(jīng)濟活動疲弱，決策層在過去幾個月加碼了穩(wěn)增長政策，著重于緩解地方政府融資困境下、支撐基建投資。

  為推進基建項目建設(shè)、保障其融資，財政部、人民銀行[微博]、銀監(jiān)會發(fā)布要求銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸，并松綁了企業(yè)債和城投債的發(fā)行規(guī)定。為推廣PPP模式，財政部、發(fā)改委和央行在5月發(fā)布了關(guān)于在水利、城市公共事業(yè)、公路、保障房等領(lǐng)域推廣PPP模式的指導(dǎo)意見。決策層在6月公布了2015-17年的棚改計劃、提高了棚改目標，并加強了對地方政府的督查、確保地方層面的項目推進。國務(wù)院常務(wù)會議決定將回收沉淀和違約資金2500多億元用于急需領(lǐng)域，將239億元中央預(yù)算內(nèi)投資存量資金調(diào)整用于在建重大項目，并督促加快鐵路、農(nóng)村公路和重大水利等建設(shè)。

  為減輕地方政府融資壓力，決策層加快了地方政府債務(wù)置換和債券發(fā)行步伐。財政部下發(fā)了第二批1萬億的地方政府債券置換額度，且據(jù)彭博報道，還可能在近期下發(fā)第三批1萬億的額度。截至7月14日，已有29個省市已發(fā)行地方政府債券，另有6個省市公布了發(fā)行計劃，其中用于置換的9450億、已接近第一批1萬億的額度。已發(fā)行債券的加權(quán)平均期限6.4年、發(fā)行利率為3.43%，大大降低了地方政府還息負擔(dān)。除此以外還有3110億的新增地方政府債。

  為確保寬松的貨幣和信貸環(huán)境，央行在5月、6月連續(xù)兩次降息，在4月降準100個基點，并在6月對“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達到標準的銀行定向降準50個基點、對財務(wù)公司降息300個基點。國務(wù)院會議決定刪除貸存比不得超過75%的規(guī)定，并新增信貸資產(chǎn)證券化試點。為加強政策性銀行對PPP項目和基建項目的直接信貸支持，二季度央行撥付了2886億PSL資金(較一季度增長100%以上)，并將利率下調(diào)至3.1%。

  未來還可能出臺的政策：考慮到經(jīng)濟回穩(wěn)基礎(chǔ)尚不牢固，且近期股市大幅波動可能拖累下半年金融業(yè)增加值，我們預(yù)計決策層將繼續(xù)加碼穩(wěn)增長政策，重點支持基建投資、確保其融資。

  決策層預(yù)計將通過商業(yè)銀行和政策性銀行加大對基建和公共服務(wù)投資的定向財政支持，相應(yīng)地下半年P(guān)SL撥付規(guī)模預(yù)計將再擴張1萬億。此外，決策層還將通過加強各部委協(xié)調(diào)、鼓勵國企和地方融資平臺作為社會資本積極參與，來加快PPP項目落地。

  財政部可能將下發(fā)第三批1萬億的地方政府債務(wù)置換額度、加快債務(wù)置換，為銀行貸款騰出更多空間。

  貨幣政策方面，我們預(yù)計本輪周期還有兩次、共計50基點的降息，但年內(nèi)可能不超過一次，在三季度末或10月份，具體時點將取決于CPI和PPI走勢。鑒于外貿(mào)順差擴大、資本流動企穩(wěn)，現(xiàn)階段再次降準的迫切性不大。

  決策層可能繼續(xù)在財政改革上做出一定的妥協(xié)，包括松綁融資平臺借貸。與此同時，簡政放權(quán)、擴大社保覆蓋范圍、加快三四線城市的戶籍改革等結(jié)構(gòu)性改革也可能加速推出，以鼓勵企業(yè)及私人部門投資和居民消費。如果房地產(chǎn)銷售再次出現(xiàn)下滑勢頭(如在四季度)，決策層也有可能進一步放松房地產(chǎn)政策(如將首套房首付比例從30%降至20%)，不過我們認為短期內(nèi)必要性不大。

  近期股市大起大落可能導(dǎo)致決策層加強金融監(jiān)管、特別是針對兩融等金融創(chuàng)新。IPO暫緩無疑會阻礙企業(yè)融資及重組，有可能拖累國企股權(quán)激勵計劃及混合所有制改革的實施進度。決策層對資本賬戶開放的步伐可能也會趨于謹慎，但不會完全停止。7月14日央行放寬外國央行、國際金融組織、主權(quán)基金投資銀行間債券市場就是佐證。

  為推進人民幣國際化，我們預(yù)計央行將繼續(xù)保持人民幣對美元匯率穩(wěn)定、相對強勢，并保持穩(wěn)定的匯率預(yù)期。另外，雖然最近股市跌幅較大，但我們認為決策層將人民幣納入SDR貨幣籃子的意圖沒有動搖。從政治層面看，6月底亞投行正式成立可能進一步強化了IMF[微博]及其成員國將中國留在現(xiàn)有體系內(nèi)的意愿。10月的SDR評審可能在原則上同意將人民幣納入SDR。在那之后，央行可能會允許人民幣對美元適當貶值來抵消美元升值的影響，預(yù)計年底時人民幣對美元匯率達6.30(目前為6.21)。

  3. 下半年經(jīng)濟展望

  房地產(chǎn)活動邊際上改善，但仍將抑制固定資產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)。我們認為本輪房地產(chǎn)調(diào)整剛剛過半。雖然房地產(chǎn)建設(shè)仍在下跌，但房地產(chǎn)銷售已經(jīng)開始復(fù)蘇。我們預(yù)計在已出臺和未來可能將出臺的寬松政策的支撐下，下半年銷售將繼續(xù)回暖，同比增長5-10%，全年增長0-5%。

  但是，除一線城市之外，大部分城市庫存依然高企，下半年房地產(chǎn)新開工面積可能繼續(xù)下跌，全年跌幅可能達10-15%?？紤]到新開工對房地產(chǎn)建設(shè)的滯后效應(yīng)，今年下半年到2016年建設(shè)活動可能繼續(xù)放緩。因此，未來幾個月房地產(chǎn)下滑對工業(yè)和采礦業(yè)生產(chǎn)和投資的拖累有可能進一步加劇。

  我們預(yù)計基建投資可能從二季度的低位回升，給經(jīng)濟增長帶來關(guān)鍵支撐。在諸多政策工具中，我們認為財政/基建相關(guān)的政策是提振下半年經(jīng)濟增長的最大看點。這方面最重要的先行指標是企業(yè)中長期新增貸款和企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，6月二者均有所回升、已經(jīng)推動了基建投資同比增速加快。外部因素中，美國經(jīng)濟增長回暖、出口需求回升應(yīng)可以在邊際上提振經(jīng)濟增長，但希臘債務(wù)危機對歐盟企業(yè)信心和需求的影響仍存在不確定性。

  我們預(yù)計下半年外貿(mào)活動好轉(zhuǎn)，但考慮到上半年進出口低于預(yù)期，我們將全年出口增速預(yù)測從5.5%下調(diào)至2.6%、進口跌幅從4%調(diào)整至7%。不過，隨著G3經(jīng)濟體(特別是美國)經(jīng)濟復(fù)蘇，下半年實際出口增速可能會回升至4-4.5%。另外，考慮到國際大宗商品價格企穩(wěn)、基數(shù)較低、以及國內(nèi)投資需求在政策支持下邊際上好轉(zhuǎn)，下半年進口跌幅有望收窄。

  消費繼續(xù)穩(wěn)健增長，但金融業(yè)增加值面臨下行壓力。鑒于我國金融體系由銀行主導(dǎo)、而銀行對股市敞口較小，我們認為股市動蕩不至于沖擊整個金融體系。此外，股票在居民資產(chǎn)中占比較小(2013年占比僅為7%，最高也不過12%)，且股價在短期內(nèi)快速上漲、相對前期的巨大漲幅目前跌幅尚不大，因此股市大跌的負財富效應(yīng)可能會比較有限。但鑒于IPO審批暫緩、下半年股市活動降溫，金融業(yè)對下半年GDP增速的拉動可能較上半年減少0.5個百分點左右。

  我們維持全年GDP同比增長6.8%的預(yù)測。三季度經(jīng)濟活動可能在基建和出口復(fù)蘇的支持下繼續(xù)環(huán)比改善。但四季度政策效力可能消退、而房地產(chǎn)建設(shè)下滑的負面拖累不減，從而使環(huán)比增速可能再度回落。雖然房地產(chǎn)銷售回暖使得下半年建設(shè)活動不至于大幅滑坡、房地產(chǎn)下滑引發(fā)經(jīng)濟硬著陸的可能性降低，但我們預(yù)測面臨的風(fēng)險仍趨于下行。除了股市降溫導(dǎo)致金融業(yè)對GDP增速的拉動收窄之外，最大的下行風(fēng)險來自于全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)去庫存需要的時間更長，導(dǎo)致建設(shè)活動弱于預(yù)期、對其他部門拖累加大。

  此外，未來幾個月決策層支持基建投資的力度和持續(xù)性也面臨一定的風(fēng)險。外需方面，除美國之外的全球需求仍較疲弱，且過去一段時間人民幣升值已經(jīng)削弱了我國的出口競爭力，這些都可能給經(jīng)濟帶來下行風(fēng)險。

  下半年通縮壓力消退，實際利率有望下行。實體經(jīng)濟活動回暖、貨幣政策持續(xù)放松應(yīng)有助于通脹環(huán)比勢頭企穩(wěn)。不過，考慮到房地產(chǎn)建設(shè)活動下滑繼續(xù)加劇工業(yè)部門產(chǎn)能過剩，內(nèi)在通脹勢頭仍然疲弱。與此同時，隨著近幾年生豬規(guī)模化養(yǎng)殖的推廣，食品價格也不太可能大幅回升。不過，去年基數(shù)較低會在一定程度上支撐下半年的同比通脹率。因此，我們預(yù)計下半年CPI同比增速將從上半年的1.3%回升至1.8%，PPI跌幅從上半年的4.6%收窄至3.4%左右，全年CPI增長1.5%、PPI下跌4%。

  名義利率下半年可能會繼續(xù)緩慢下行。這背后，銀行負債端成本相對剛性、避險情緒高企、未來地方債發(fā)行規(guī)模較大、基建投資增速回升推動信貸需求邊際上好轉(zhuǎn)，可能都會在一定程度上抵消降息和地方債務(wù)置換加速帶來的借貸成本下行。不過，通脹小幅回升有助于實際利率更明顯地下行、緩和實體經(jīng)濟部門償債負擔(dān)。

  (本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家。)