經(jīng)濟(jì)學(xué)家解讀：降準(zhǔn)減息的最佳時機(jī)來臨

歷次降準(zhǔn)降息對A股影響

  繼上周遭遇7年來最大周跌幅的“黑色端午節(jié)”之后，本周A股再次震蕩下行。截止6月26日收盤，滬指跌至4192.87點(diǎn)，較之前近5200點(diǎn)最高點(diǎn)回落約20%，投資者信心跌落谷底，牛市結(jié)束論亦扶搖直上。

  可以看到，本輪股市大跌與決策層積極規(guī)范場外配資和加大IPO融資等舉措密切相關(guān)。在筆者看來，上述措施有助于防范股市泡沫，確保資本市場長期健康發(fā)展，政策本身無可厚非。但是，經(jīng)驗(yàn)表明，單一政策如果缺乏配套措施往往會產(chǎn)生放大效應(yīng)，導(dǎo)致市場反應(yīng)過度，甚至造成踩踏。例如，當(dāng)前A股藍(lán)籌估值并不高，相對于上證A股整體22倍、創(chuàng)業(yè)版142 倍的市盈率，銀行股市盈率還不足8倍，但也在周五遭遇重挫。政策利空導(dǎo)致的無區(qū)分的全面回調(diào)很難說是市場更加健康的標(biāo)志。

  從這個角度而言，措施落地后效果能否符合初衷，不僅取決政策本身，更重要的是還需有合適的配套措施。實(shí)際上，今年以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，通脹較低且企業(yè)實(shí)際利率較高，筆者年前就做出了年內(nèi)三次降息、五次降準(zhǔn)的判斷。而近一段時間，出于政策寬松或?qū)⒅鷿q股市瘋牛的擔(dān)憂，降息、降準(zhǔn)時點(diǎn)有所推遲。因此，筆者建議，借此管理層清理場外融資，防范股市風(fēng)險之時，推出降息、降準(zhǔn)不僅是貨幣政策在經(jīng)濟(jì)低迷，通縮風(fēng)險之下相機(jī)抉擇的重要表現(xiàn)，也能防止預(yù)期混亂、對場外配資清理等規(guī)范股市政策起到對沖之效，一舉多得。

  針對本輪資本市場的大幅上漲，筆者曾在兩周前《牛市不需“國家戰(zhàn)略”》文章做出了詳細(xì)的分析。在筆者看來，A股市場從去年年中發(fā)力，告別2000點(diǎn)實(shí)現(xiàn)一定程度的上漲是有基礎(chǔ)的，流動性寬松，改革預(yù)期兌現(xiàn)等原因都有助于A股的估值修復(fù)。然而，在經(jīng)歷了一年的快速上漲后，越來越多的風(fēng)險也在顯現(xiàn)，比如當(dāng)前估值明顯偏高，經(jīng)濟(jì)低迷與股市背離，改革預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于政策落地，股市財(cái)富效應(yīng)與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)收效甚微，投資者杠桿率高加大金融與社會風(fēng)險等等，值得管理層與投資人保持警惕。

  不難發(fā)現(xiàn)，應(yīng)對上述風(fēng)險，官方近一個階段態(tài)度也有所調(diào)整。例如，官方媒體減少對資本市場有傾向性的言論，加大對杠桿融資進(jìn)行規(guī)范等等。在筆者看來，上述調(diào)整符合宏觀審慎管理框架，也能避免投資者產(chǎn)生股市只漲不跌的預(yù)期，防范金融風(fēng)險，是值得肯定的。

  然而，經(jīng)驗(yàn)表明，好的初衷能否收到良好效果，不僅取決于政策本身，更要考慮到是否采取配套政策，對其外溢性風(fēng)險做好防范。以43號文為例，去年決策層推進(jìn)財(cái)政改革的決心與力度有目共睹，43號文明確規(guī)范了政府融資平臺行為，并為地方政府“開前門、堵后門”，是財(cái)稅改革步入深水區(qū)的重要標(biāo)志。

  但是，由于當(dāng)時并沒有太多措施防范可能出現(xiàn)的財(cái)政懸崖，可以看到，受對地方融資平臺嚴(yán)格措施落地的影響，地方政府早前曾一度無法保證在建項(xiàng)目開工，造成固定資產(chǎn)投資一路下滑的局面，反而對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。總結(jié)對其風(fēng)險考慮不周之處，其后2萬億債務(wù)置換相繼推出，配合同期寬松的貨幣政策，才較好的防范了財(cái)政懸崖風(fēng)險，起到了既促改革，也不失穩(wěn)增長的作用。

  同理，在筆者看來，現(xiàn)在降息、降準(zhǔn)恰逢其時。原因在于，從基本面來看，今年上半年中國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)繼續(xù)下滑。一季度GDP回落至7%，名義增速僅為5.8%；同時，考慮到同期受資本市場反彈帶動的金融增加值占GDP比重提高，實(shí)體運(yùn)行經(jīng)濟(jì)的情況可能更要差于預(yù)期。

  截止今年前5個月，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更是逐月走低，目前為止，并未看到止跌趨勢。特別是投資方面，1-5月，固定資產(chǎn)投資總額累計(jì)增速從上月的同比12%繼續(xù)下滑至11.4%，降至2001年以來的新低。在筆者看來，若要保持今年GDP7%的增長與13.5%的固定資產(chǎn)投資，基建投資或許需要維持在25%左右的增速，因此未來保證合理的資金配套仍是關(guān)鍵。

  此外，今年全球經(jīng)濟(jì)也比預(yù)想更困難、更復(fù)雜。美聯(lián)儲推遲加息、歐洲日本經(jīng)濟(jì)處于困境之中，大規(guī)模QE正在推出。新興市場國家增長面臨困境，特別是俄羅斯、巴西陷入負(fù)增長拖累相關(guān)出口。因此，全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定與量化寬松是也使得中國面臨的外部面臨挑戰(zhàn)，人民幣相對非美元貨幣保持強(qiáng)勢同樣削弱著中國出口競爭力。因此，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)低迷、實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行乏力之下，借助當(dāng)前通脹水平整體處于低位的時機(jī)，及時降準(zhǔn)、降息確有必要。

  毫無疑問，早前降息、降準(zhǔn)推遲并非基本面好轉(zhuǎn)，而與政策寬松或?qū)⒅鷿q股市瘋牛的擔(dān)憂有關(guān)，是出于防范金融風(fēng)險的考慮。按此邏輯，當(dāng)前決策層規(guī)范股票市場，抑制場外配資活動，對高管違反承諾的減持行為進(jìn)行查處確實(shí)必要。但造成預(yù)期混亂，股市踩踏發(fā)生也并非促進(jìn)股市健康發(fā)展的初衷，借此機(jī)會降準(zhǔn)降息一方面有助于穩(wěn)增長，進(jìn)而為企業(yè)盈利提供支持，降低泡沫，另一方面也能防范利空因素放大，對沖控制杠桿的負(fù)面沖擊，一舉多得。

  實(shí)際上，政策協(xié)調(diào)配套可以起到較好效果，應(yīng)該推而廣之。比如，應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑，不僅需要貨幣政策積極，財(cái)政政策寬松也必不可少。考慮到今年地方債到期金額近3萬億，進(jìn)一步增加置換額度仍有必要。此外，用好財(cái)政資金存量在當(dāng)前財(cái)政收入面臨較大壓力之時也尤為重要，如今當(dāng)前近3.5萬億的財(cái)政存款，如能繼續(xù)將此部分資金用于民生支出及減稅，將既能穩(wěn)增長，也能起到調(diào)結(jié)構(gòu)的作用。

  更進(jìn)一步，政策出臺時效性也至關(guān)重要。穩(wěn)增長與改革措施的推出，時效對政策效果影響非常大。比如，2萬億地方債置換如不及時實(shí)施，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，會釀成地區(qū)性債務(wù)危機(jī)。同樣，降準(zhǔn)降息如果被延誤，市場悲觀情緒惡化，形成更多的融資盤爆倉，據(jù)報(bào)道目前有九成配資接近爆倉預(yù)警，如果任其風(fēng)險暴露，將有連鎖反映，其后政策再出手防止金融動蕩的難度就會加大。所以，綜合多方面因素考慮，目前是降準(zhǔn)降息的最好時機(jī)。