【深度】2021不戰(zhàn)而勝，水泥后工業(yè)時代的“和平演變”

本報告導(dǎo)讀：

后工業(yè)化時代礦山資源化屬性增強(qiáng)，行業(yè)集中度提升走向“和平演變”時代，而“大國大城”新城鎮(zhèn)化方向開篇，區(qū)域布局領(lǐng)先的龍頭或不戰(zhàn)而勝，是估值上升的起點。

摘要：

“后工業(yè)時代”的“和平演變”，龍頭企業(yè)“不戰(zhàn)而勝”。礦山進(jìn)一步收緊，發(fā)達(dá)地區(qū)城鎮(zhèn)化過閾值后環(huán)保對礦山與產(chǎn)能擠出將持續(xù)帶來供給波動，供需緊平衡下高價格中樞將是每年大概率事件，資源優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將充分享受高價格與高產(chǎn)能利用率；且被擠出指標(biāo)將不得不向資源占優(yōu)的龍頭企業(yè)靠攏或帶來成長性的突破，從此行業(yè)集中度提升的方式也將從過去慘烈的價格戰(zhàn)走向不戰(zhàn)而勝的“和平演變”，且格局優(yōu)化的新范式將令大量保有現(xiàn)金不經(jīng)濟(jì)，龍頭分紅也有望進(jìn)一步上升，未來水泥龍頭有望向水電白電等估值對標(biāo)，在此繼續(xù)重點推薦海螺水泥，中國建材，華潤水泥，華新水泥，上峰水泥，冀東水泥，祁連山，天山股份等布局超前，資源優(yōu)勢明顯的水泥龍頭企業(yè)。

“大國大城”與“后工業(yè)時代”的資源品。在華東中南城市群進(jìn)入“大國大城”城鎮(zhèn)化階段，區(qū)域步入后工業(yè)時代，作為水泥生產(chǎn)原料的區(qū)域內(nèi)石灰石礦山迅速資源化；2019年11月巢湖水泥礦山的停采揭開了大幕，頗具代表性的長江中下游城市群城市化進(jìn)程的快速推進(jìn)與稀缺自然資源保護(hù)的只增不減將逐步擠出資源劣勢的部分水泥（石灰石）礦山和生產(chǎn)線，供給端波動（收縮）將為每年“大概率事件”；

“和平演變”行業(yè)集中度提升范式不再是價格戰(zhàn)。劣勢礦山關(guān)?；虍a(chǎn)線被迫退出，而最后能承接這些產(chǎn)線和產(chǎn)能指標(biāo)的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區(qū)位布局極佳的龍頭企業(yè)，舉例來說，長江下游城市群，這將使得市場份額進(jìn)一步集中于類似海螺等龍頭，行業(yè)集中度提升的過程將從2016年之前二十年走過的價格戰(zhàn)“拼刺刀”拼成本，進(jìn)入到“和平演變”時代。我們認(rèn)為2019是城鎮(zhèn)化“大國大城”方向開啟的元年，華東中南城市群城鎮(zhèn)化進(jìn)程所帶來的水泥需求平臺期足夠長，因此，高價格中樞將成“和平演變”的結(jié)果；

“不戰(zhàn)而勝”，估值提升之路只是起點。海螺等龍頭區(qū)位及礦山資源有相當(dāng)優(yōu)勢，“和平演變”將為其貢獻(xiàn)意料之外的產(chǎn)能成長性同時享有高價格中樞下的高產(chǎn)能利用率，其現(xiàn)金大量儲備應(yīng)對行業(yè)大幅波動的必要性也將降低，分紅空間或有望迎來釋放。產(chǎn)線指標(biāo)無新批已使水泥具有核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代特點；而未來礦山資源比產(chǎn)線指標(biāo)核心資產(chǎn)屬性更強(qiáng)。水泥因此具備資源定價+產(chǎn)品瞬時的特性，在需求確定區(qū)域可類比水電商業(yè)屬性，分紅率也有望上追，行業(yè)估值龍頭應(yīng)向其對標(biāo)；類比白電企業(yè)2011年后生命周期，水泥行業(yè)正處于“后價格戰(zhàn)”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動；環(huán)保政策放松；原材料成本提升。

1.后工業(yè)時代，“和平演變”與“不戰(zhàn)而勝”

“后工業(yè)時代”的資源品：我們曾與2017年初提出水泥是“后工業(yè)時代”最佳“資源品”的概念，而由于中國地區(qū)發(fā)展的差異性較大，我們認(rèn)為，事實上，在華東，中南部分區(qū)域，已經(jīng)充分滿足我們所提出的假設(shè)，步入后工業(yè)時代，作為水泥生產(chǎn)原料的區(qū)域內(nèi)石灰石礦山迅速資源化；

2019年11月巢湖水泥礦山的停采揭開了大幕，頗具代表性的長江中下游城市群城市化進(jìn)程的快速推進(jìn)與稀缺自然資源保護(hù)的只增不減將逐步擠出資源劣勢的部分水泥（石灰石）礦山和生產(chǎn)線，供給端波動（收縮）將為每年“大概率事件”；

“和平演變”的大時代：劣勢礦山關(guān)?；虍a(chǎn)線被迫退出（礦證到期或資源枯竭），而最后能承接這些產(chǎn)線和產(chǎn)能指標(biāo)的僅可能為具有充足礦山資源儲備且區(qū)位布局極佳的龍頭企業(yè)，舉例來說，長江下游城市群，這將使得市場份額進(jìn)一步集中于類似海螺等龍頭，行業(yè)集中度提升的過程將從2016年之前二十年走過的價格戰(zhàn)“拼刺刀”拼成本，進(jìn)入到“和平演變”時代。

我們認(rèn)為2019是城鎮(zhèn)化“大國大城”方向開啟的元年，華東中南城市群城鎮(zhèn)化進(jìn)程所帶來的水泥需求平臺期足夠長，因此，高價格中樞將成“和平演變”的結(jié)果。

2021“不戰(zhàn)而勝”：類似海螺水泥為代表的龍頭上市公司區(qū)位及礦山資源的相當(dāng)優(yōu)勢，“和平演變”將貢獻(xiàn)意料之外的產(chǎn)能成長性，因此在“后工業(yè)化”的區(qū)域，享有高價格中樞下的高產(chǎn)能利用率；

還需要關(guān)注的是，對資本市場的連鎖反應(yīng)：和平演變意味著，現(xiàn)金流維持充沛的同時，現(xiàn)金大量儲備應(yīng)對行業(yè)大幅波動的必要性降低，其分紅空間或也有望迎來釋放。

資源定價+產(chǎn)品瞬時，水泥“核心資產(chǎn)”估值由此可類比電力、白電：產(chǎn)線指標(biāo)不再新批已經(jīng)使水泥具有核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代的特點；而礦山資源化，熟料產(chǎn)能背后的礦山資源比產(chǎn)線指標(biāo)本身“核心資產(chǎn)”屬性更為明顯，水泥因此具備資源定價+產(chǎn)品瞬時的特性；在需求確定的區(qū)域，可類比電力的商業(yè)屬性，而分紅率在“和平演變”分紅率也有望上追，因此我們判斷海螺水泥未來估值應(yīng)向水電、白電龍頭估值對標(biāo)；類比白電企業(yè)2011年后生命周期，水泥行業(yè)正處于“后價格戰(zhàn)”時代的開端，估值逐漸抬升的趨勢。

在此，我們繼續(xù)重點推薦水泥“茅臺”——海螺水泥；改善彈性顯著的中國建材、冀東水泥；大灣區(qū)龍頭——華潤水泥；稀缺成長性的上峰水泥；區(qū)域龍頭華新水泥、祁連山、天山股份等布局超前，資源優(yōu)勢明顯的水泥龍頭企業(yè)。

2.后工業(yè)時代的資源品，東南與華北變化空間巨大

2.1.巢湖沿湖礦山停采揭開大幕

巢湖超預(yù)期收緊沿湖礦山開采：2019年12月初巢湖市政府推進(jìn)巢湖風(fēng)景區(qū)專項巡查，要求皖維水泥、中材水泥、威力水泥3家水泥企業(yè)停止開采沿湖礦山，生產(chǎn)線被迫停產(chǎn)。整個巢湖市僅有海螺水泥的礦山與產(chǎn)線不在治理紅線內(nèi)未受影響。

供需關(guān)系緊張更進(jìn)一步：安徽省熟料長期輸出至江浙滬地區(qū)，合肥市熟料產(chǎn)能在省內(nèi)位居前列，而我們估算此次受影響熟料產(chǎn)線設(shè)計產(chǎn)能合計近25000t/d，估算約達(dá)合肥市設(shè)計總產(chǎn)能的一半。由于停采開始于華東地區(qū)傳統(tǒng)施工旺季12月，這導(dǎo)致本身緊張的供需關(guān)系更進(jìn)一步。

此時點昭示礦山治理呈現(xiàn)進(jìn)一步收緊的趨勢：從時點上來看，巢湖沿湖礦山在順利度過了2016-2019供給側(cè)改革與環(huán)保政策收緊的三年高壓后，被突然關(guān)停，昭示著水泥行業(yè)礦山治理的壓力趨勢是在進(jìn)一步收緊而非減弱。而正處施工旺季的執(zhí)行時間，也體現(xiàn)環(huán)保治理相對于工程保供等其他考慮足夠高的優(yōu)先級。

華東華南華北地區(qū)行業(yè)環(huán)境變化空間最大：而從市場環(huán)境差異上來看，礦山政策的收緊趨勢下，華東華南等南方城市化發(fā)達(dá)地區(qū)，與內(nèi)部礦山資源稟賦差異巨大的華北地區(qū)，行業(yè)環(huán)境巨變的可能性最大。

2.2.華東華南：城鎮(zhèn)化閾值后的礦山與產(chǎn)線擠出

對于中國經(jīng)濟(jì)與城市化發(fā)展最快的華東華南地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展正將對城市邊緣以及景區(qū)邊緣的礦山資源與生產(chǎn)線擠出，對行業(yè)環(huán)境帶來顛覆性變化。

城鎮(zhèn)化發(fā)展或?qū)D出礦山與產(chǎn)線：華東與華南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步較早，因此早期建設(shè)的水泥礦山和產(chǎn)線多距離城區(qū)較近。同時，此地區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展速度也最快，意味著可開采礦山與生產(chǎn)線或?qū)㈦S著城市擴(kuò)張被擠出。南京靠近市區(qū)毗鄰棲霞山的江南水泥廠與中國水泥廠目前就處于類似情況。而在廣東，山東等發(fā)達(dá)省份，類似的情況也同樣較多。

環(huán)境治理或迫使產(chǎn)能讓位：在華東與華南的發(fā)達(dá)地區(qū)之中，江河湖泊，市區(qū)，景區(qū)等地的環(huán)境生態(tài)問題地位更高，甚至生態(tài)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價值也更高；而水泥創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)財政價值等地位相對更低。因此在環(huán)境矛盾依然存在的情況之下，類似于巢湖停采這種礦山等產(chǎn)能向環(huán)境讓位的情況還會繼續(xù)發(fā)生。

因此隨著城市拓展和環(huán)保治理的延續(xù)，華東與華南地區(qū)有望持續(xù)出現(xiàn)礦山與產(chǎn)線被擠出讓位的情況，供給端收縮波動或?qū)⒊掷m(xù)出現(xiàn)。

采礦許可證停續(xù)或?qū)楦毡樽龇ā?/strong>而從具體實施而言，我們認(rèn)為巢湖較為突然的關(guān)停可能并不是普遍做法，而更多會采取采礦許可證到期后收緊續(xù)發(fā)的方式來控制。事實上大多數(shù)待清理開采項目往往為小規(guī)模礦山，采礦許可證期限僅為十年，其中曾續(xù)期的有效期可為更短，近年就將到期。因此近幾年將有望看到大量中小開采項目采礦許可證到期無法續(xù)發(fā)現(xiàn)象。

2.3.京津冀：大小企業(yè)資源不對等，變化空間較大

京津冀地區(qū)城市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度雖不及華東華南發(fā)達(dá)地區(qū)，但礦山改變行業(yè)環(huán)境的空間同樣較大。

京津冀大小企業(yè)資源嚴(yán)重不對等：京津冀地區(qū)開始即由金隅冀東等大企業(yè)所開發(fā)的產(chǎn)能往往具有較好的配套礦山資源儲備稟賦（北京與天津市區(qū)內(nèi)的產(chǎn)能除外，市區(qū)產(chǎn)能現(xiàn)在均難以自供）。而與其他地區(qū)明顯不同的是，許多京津冀小企業(yè)的礦山從開窯起就缺乏手續(xù)齊全，合理合法的石灰石供應(yīng)，情況維系至今。大小企業(yè)資源稟賦差別巨大為地區(qū)特色。

現(xiàn)有狀態(tài)一觸即發(fā)，大企業(yè)面臨較大格局改善空間：京津冀內(nèi)目前無法自供的生產(chǎn)線而言，目前主要通過外購的方式來取得石灰石資源保證生產(chǎn)，我們測算采購價格一般在40-100元/噸的水平。其中100元/噸的水平對應(yīng)的是完全合法的石灰石來源配以合法的運(yùn)輸政策，主要對應(yīng)大企業(yè)京津市內(nèi)產(chǎn)線，這些產(chǎn)線往往以高附加值的環(huán)保業(yè)務(wù)實現(xiàn)公用事業(yè)化，對成本敏感度較低；而40-50元/噸的水平對應(yīng)的則是不完全透明的石灰石來源以及存在進(jìn)一步改善空間的運(yùn)輸政策，主要對應(yīng)一些河北境內(nèi)的獨立企業(yè)。

目前京津冀內(nèi)獨立企業(yè)外購石灰石的最低成本已然不低，而在部分來源灰色和運(yùn)輸趨嚴(yán)的環(huán)境下，一些獨立企業(yè)成本的進(jìn)一步提升其實一觸即發(fā)。目前對于自有礦山開采，河北省已經(jīng)出臺“礦十條”等較為嚴(yán)格的指導(dǎo)政策，獨立企業(yè)現(xiàn)在醒悟追趕大企業(yè)已然無望，未來一旦對礦石外購來源，私挖濫采，礦石運(yùn)輸?shù)葐栴}進(jìn)一步嚴(yán)格政策指導(dǎo)并執(zhí)法，或?qū)⒏焖偬嵘毩⑵髽I(yè)成本。金隅冀東等大企業(yè)或有機(jī)會發(fā)揮優(yōu)勢。

3.“大國大城”時代的區(qū)域劇變與資源稟賦定局

3.1.華東南供需平衡的研判

Q4的東部水泥高價真的是“意外”么？2017-2019年，華東華南Q4旺季均保持著較高的價格中樞水平，且均出現(xiàn)了臨近年底提價輪數(shù)超預(yù)期，價格快速上升的“翹尾現(xiàn)象”。每一年均有人將這種價格的高景氣解釋成“特殊情況”所導(dǎo)致：例如歸因于區(qū)域內(nèi)某些產(chǎn)線意外的環(huán)保關(guān)停（如今年的巢湖），某些企業(yè)發(fā)生了生產(chǎn)事故，某些一次性的重要會議展會等等。

“翹尾”是供需緊平衡下的必然。把一年的價格“翹尾”理解成意外尚可理解，但是連續(xù)三年出現(xiàn)“翹尾”現(xiàn)象，則說明偶然之中定有必然。事實上，華東華南價格連續(xù)三年的高彈性波動，背后反應(yīng)的是區(qū)域內(nèi)旺季的緊平衡，甚至?xí)簳r的供不應(yīng)求。因此一旦某些供給端擾動發(fā)生，作為無庫存且難以長距離運(yùn)輸?shù)纳唐罚?a target="_blank" style="color: #4284f4; text-decoration: underline;">水泥價格就會發(fā)生大幅的上行波動。

3.2.“大國大城”時代的區(qū)域劇變，才剛剛開始

中國城市化建設(shè)自2019年將進(jìn)入大城市化的“大國大城”時代：《2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點任務(wù)》確定京津冀、長三角、粵港澳三大都市圈處于優(yōu)先建設(shè)地位。從 2018 年“加快培育新生中小城市”到 2019 年“推動大中小城市協(xié)調(diào)發(fā)展”；

2019年12月15日ZSJ在《求是》雜志發(fā)表《推動形成優(yōu)勢互補(bǔ)高質(zhì)量發(fā)展的區(qū)域經(jīng)濟(jì)布局》這篇重要文章中指出，“當(dāng)前我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)一些新情況新問題，要研究在國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境變化中，現(xiàn)有區(qū)域政策哪些要堅持、哪些應(yīng)調(diào)整。要面向第二個百年目標(biāo)，作些戰(zhàn)略性考慮?！睆?qiáng)調(diào)尊重客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，強(qiáng)調(diào)區(qū)域發(fā)展不是“各地區(qū)達(dá)到同一發(fā)展水平”；認(rèn)可除北京、上海外的城市群吸收更多人口；對“東北振興”做了新的解讀；同意經(jīng)濟(jì)發(fā)展好的地區(qū)能源消費(fèi)總量指標(biāo)可以有適當(dāng)彈性。

總的來看，“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發(fā)展要素的主要空間形式”。

我們認(rèn)為，說明未來的城鎮(zhèn)化發(fā)展方向不再是中小城市全面且分散的發(fā)展模式，而將以更順應(yīng)市場規(guī)律的方式在核心大城市圈集中加速城鎮(zhèn)化建設(shè)，中國城市化建設(shè)自此將進(jìn)入大城市化的“大國大城”時代。

人口聚集趨勢決定中長期需求。中長期看大城市群建設(shè)與人口流動的放開將為長期需求奠基，我們認(rèn)為華東南等區(qū)域需求位于平臺期，“緩坡且足夠長”的趨勢不變。

供需緊平衡疊加礦山擾動供給端，華東南高景氣或是區(qū)域特征。而在礦山資源收緊的趨勢下，未來華東華南旺季出現(xiàn)供給端收縮的概率將進(jìn)一步提升，于供需緊平衡下促使價格高幅度上行。我們認(rèn)為華東華南旺季的高價格中樞與高盈利景氣將在未來3-5年中繼續(xù)成為大概率事件。

3.3.龍頭企業(yè)資源優(yōu)勢護(hù)航利潤釋放

只有資源優(yōu)勢企業(yè)才能成為受益者。高企的價格中樞下，卻并不是每個企業(yè)都有機(jī)會獲得利潤釋放。未來被擠出的礦山與產(chǎn)能或?qū)⒍嗍琴Y源配套較弱，布局缺乏遠(yuǎn)見的獨立企業(yè)。而以海螺水泥為代表的龍頭上市公司往往具備礦山資源的相當(dāng)優(yōu)勢，將在高價格中樞下充分發(fā)揮產(chǎn)銷量，從而釋放利潤。

其中海螺水泥最具代表性。出身于石灰石儲備最豐富的安徽是其先天優(yōu)勢所在。在從華東起家并向華南西南進(jìn)一步擴(kuò)張時，其以長遠(yuǎn)的眼光大量儲備優(yōu)質(zhì)石灰石礦山資源。

龍頭企業(yè)極低價格的儲備現(xiàn)已趨于“無價”。其石灰石礦山積累記錄在資產(chǎn)負(fù)債表中無形資產(chǎn)“礦山開采權(quán)”一項。由于采購布局時代較早，且受益于曾經(jīng)水泥行業(yè)發(fā)展支持政策，我們測算海螺水泥大多石灰石礦山儲備不足2元/噸甚至早期低于0.5元/噸。而目前在華東，遑論高品質(zhì)的石灰石礦山，目前我們觀察普通砂石礦山購置成本也要高于20元/噸。且從目前多數(shù)地區(qū)難批新礦山形勢而言，石灰石礦山的價值已經(jīng)難用簡單對價來衡量，實有“無價”之勢。

龍頭企業(yè)礦山往往在選址，質(zhì)量，開采等方面也優(yōu)勢明顯。除量與價的優(yōu)勢外，海螺水泥為代表的上市公司往往在礦山選址布局，礦石品味和開采操作上具有高質(zhì)量。海螺水泥產(chǎn)線在巢湖沿湖礦山事件的幸免則是最為明顯的例證。

上市公司作為行業(yè)龍頭多將為充分受益者。根據(jù)我們對公開資料的綜合收集測算，包括中國建材，金隅冀東，華潤水泥，華新水泥，祁連山，上峰水泥，天山股份，塔牌集團(tuán)等上市公司，雖礦山優(yōu)勢不似海螺突出，但在整個水泥行業(yè)內(nèi)仍然具有量，價，品質(zhì)等全方位的優(yōu)勢，其均將是礦山收緊趨勢下的受益者。

4.連鎖反應(yīng)下成長性或超預(yù)期，格局“和平演變”

4.1.被忽略的成長空間：產(chǎn)能指標(biāo)向礦山資源依附集中

連鎖反應(yīng)下龍頭企業(yè)成長瓶頸或突破。礦山資源收緊趨勢下，其連鎖反應(yīng)很可能帶來有資源優(yōu)勢的龍頭水泥企業(yè)超預(yù)期的成長空間突破：未來一旦布局較差的礦山和生產(chǎn)線被擠出，或其所留下產(chǎn)能或產(chǎn)能指標(biāo)在現(xiàn)有礦山政策下將難以自身找到配套的新礦山保供，最后很可能只能完全或部分將產(chǎn)能指標(biāo)讓渡于有資源的龍頭水泥企業(yè)開發(fā)，共用其原來產(chǎn)線的礦山資源。

石家莊行業(yè)整合可為成功先例。類似的情況在行業(yè)中其實早有先例。原石家莊靈壽縣的民營企業(yè)中山水泥在當(dāng)?shù)負(fù)碛幸粭l5000 t/d產(chǎn)線，但卻并無配套礦山需外購石灰石，成本劣勢非常明顯。在較差市場環(huán)境的催化下，其最終與2013年與冀東成立合資公司，冀東持股59%，原公司持股41%共同運(yùn)營，此后借力于金隅冀東的石灰石資源，且進(jìn)一步整合了石家莊市場的集中程度，取得了效益改善的雙贏。

未來產(chǎn)線向優(yōu)勢礦山企業(yè)“委身”為大勢所趨。而隨著未來礦山資源的進(jìn)一步收緊與城市化進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，劣勢礦山和生產(chǎn)線被擠出，外購石灰石的成本愈發(fā)抬升，這種獨立將生產(chǎn)線或產(chǎn)能指標(biāo)“委身”于大企業(yè)共同合作的情況或?qū)⒃絹碓蕉?。在新增產(chǎn)能指標(biāo)難以批發(fā)的今天，或許將成為龍頭企業(yè)重拾產(chǎn)能成長性的重要空間。

骨料領(lǐng)域的拓展也將順勢而為。同時，礦山資源化的趨勢下骨料業(yè)務(wù)的拓展也會進(jìn)一步幫助龍頭水泥企業(yè)成長：一方面其石灰石礦山的充足尾礦資源可以直接用于開采骨料，另一方面其綠色礦山的資質(zhì)與品牌也有助于拍得到開發(fā)新的骨料產(chǎn)能，水泥龍頭企業(yè)的骨料成長性因此也將逐步打開。

4.2.和平演變替代價格戰(zhàn)，企業(yè)行為變化——分紅率望提升

2015年前行業(yè)集中度的提升多以價格戰(zhàn)主導(dǎo)。在這種產(chǎn)能向礦山資源靠攏的趨勢下，行業(yè)將自然走向更加向龍頭集中的格局。在2015年前，行業(yè)走向集中的方式主要由大企業(yè)主導(dǎo)發(fā)起“價格戰(zhàn)”：大企業(yè)低市場價釋放產(chǎn)能，毀滅小企業(yè)的利潤空間后，增加自身在新增產(chǎn)能中的比重，或?qū)o力堅持的小企業(yè)兼并收購。價格戰(zhàn)的邏輯，本質(zhì)在于借助行業(yè)的快速發(fā)展，大企業(yè)以盈利的波動換取產(chǎn)能更快增長的優(yōu)勢。

告別“價格戰(zhàn)”，未來行業(yè)集中或依靠礦山帶來的“和平演變”。隨著新增產(chǎn)能的批發(fā)被控制，價格的波動也難以換取產(chǎn)能和銷量的增長，因此“價格戰(zhàn)”對于行業(yè)已經(jīng)成為得不償失的選擇。借勢礦山資源收緊，產(chǎn)能向礦山資源優(yōu)勢的龍頭企業(yè)集中，將來才是行業(yè)走向集中度提升的最優(yōu)方式，屆時價格戰(zhàn)將更無必要。行業(yè)集中度提升的路徑將進(jìn)入“和平演變”時代。

“和平演變”時期下，分紅提升或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實。當(dāng)未來行業(yè)“和平演變”的趨勢日益被確認(rèn)，行業(yè)龍頭分紅率也將有機(jī)會迎來上升。目前龍頭水泥公司賬面仍留有較多資金，或主要為未來可能的價格戰(zhàn)與戰(zhàn)略收并購做充分準(zhǔn)備，相當(dāng)于在進(jìn)行“軍備競賽”，而未來“和平演變”的趨勢真正明朗，更進(jìn)一步的現(xiàn)金儲備必要性將大幅降低，海螺水泥等龍頭水泥公司分紅空間或有望迎來釋放。

5.“核心資產(chǎn)”特征愈發(fā)顯著，估值的跨行業(yè)思考

5.1.水泥產(chǎn)能是不可復(fù)制替代的“核心資產(chǎn)”

水泥產(chǎn)線指標(biāo)本具有“核心資產(chǎn)”屬性。“核心資產(chǎn)”缺少官方的定義，但我們對其本質(zhì)的理解主要在于不可復(fù)制性與不可替代性。知名的消費(fèi)品牌之所以能被稱為核心資產(chǎn)，正在于其難以被臨時復(fù)制，更難以在根植于消費(fèi)者的心智中所替代。而水泥熟料產(chǎn)線指標(biāo)不再新批發(fā)已經(jīng)使水泥具有核心資產(chǎn)不可復(fù)制與不可替代的特點。

礦山資源化加劇水泥行業(yè)“核心資產(chǎn)”特征。而如今隨著礦山資源化屬性的增強(qiáng)，礦山資源的不可復(fù)制性與不可替代性更是超過了生產(chǎn)線和產(chǎn)能指標(biāo)本身。水泥行業(yè)的“核心資源”屬性因此是在日益增強(qiáng)的，而這意味著水泥行業(yè)的定價重估終將發(fā)生。

5.2.估值可對標(biāo)于水電與白電行業(yè)

水泥行業(yè)的價值重估以類比尋找對標(biāo)。從商業(yè)屬性與行業(yè)發(fā)展階段的角度來看，資源化后的水泥行業(yè)與水電行業(yè)，白電行業(yè)均有相當(dāng)可類比討論之處，而估值水平卻相對有明顯的低估。

與水電行業(yè)類比商業(yè)屬性：水泥行業(yè)具有瞬時消費(fèi)無庫存的商業(yè)特點，與水電相同；且核心依賴的礦山資源在企業(yè)自身手中，與水電行業(yè)的水資源相同；兩個行業(yè)的核心商業(yè)屬性具有相當(dāng)相似之處。

水電行業(yè)在保供政策下，長周期需求量更具備確定性，但很難有增量產(chǎn)能的成長性，價格也受到管控甚至有一定的下調(diào)壓力；華東華南地區(qū)的水泥行業(yè)在中期而言同樣需求確定性高，產(chǎn)能向資源靠攏的趨勢下產(chǎn)能成長性更勝一籌，而價格在供需緊平衡下價格向上彈性足夠高，綜合而言水泥龍頭或具有更優(yōu)的行業(yè)特性。且在行業(yè)集中度“和平演變”的趨勢下，水泥行業(yè)龍頭公司相對的分紅率劣勢也有望前追。

目前長江電力等優(yōu)質(zhì)水電龍頭估值已達(dá)15x甚至更高水平。水泥行業(yè)以此對對標(biāo)價值重估空間較大。

與白電企業(yè)相類比類比生命周期：2016年至今的水泥行業(yè)正處于“后價格戰(zhàn)”時代的開端，與2013年左右的白電行業(yè)具有相當(dāng)相似之處：行業(yè)最高增速的時代剛過但同時意味著慘烈的價格戰(zhàn)也已過，行業(yè)格局已經(jīng)清晰的同時龍頭市占率仍在繼續(xù)穩(wěn)健提升。

“90 年代初開始，全國各地出現(xiàn)了將鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)由集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)制為民營經(jīng)濟(jì)的趨勢。1992年，順德企業(yè)開始進(jìn)行改制。5 月，何享健在原廣東美的電器集團(tuán)的基礎(chǔ)之上正式進(jìn)行股份制改革，發(fā)行職工內(nèi)部股，鼓勵員工購買公司股票。8月成立了廣東美的集團(tuán)股份有限公司，逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，這是極少數(shù)的成功的案例之一。賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場的過程中，消費(fèi)者對產(chǎn)品品質(zhì)的追求越來越明確，單一的生產(chǎn)能力越來越不適應(yīng)消費(fèi)發(fā)展態(tài)勢，那些看到消費(fèi)升級大趨勢，重視產(chǎn)品品質(zhì)的新秀，在這一輪成長的大混戰(zhàn)中崛起。這其中包括了格力、海爾、老板、方太等等。

2007 年初，張瑞敏說“家電產(chǎn)業(yè)是充分競爭的行業(yè)，目前的利潤率僅在2-3％之間，已經(jīng)像刀片一樣薄了”。價格戰(zhàn)是行業(yè)走向成熟的過程。

2011年最后一波中央政府補(bǔ)貼退出之后，雖然還陸續(xù)有一些地方補(bǔ)貼政策存在，以及后來的“領(lǐng)跑者計劃”，但是對行業(yè)已經(jīng)不再存在重大影響了。完全市場競爭的時代，沒有無必要政府政策約束，沒有政府補(bǔ)貼干擾，加上競爭格局良好，原材料成本持續(xù)下行，家電行業(yè)龍頭進(jìn)入了一個盈利水準(zhǔn)的長周期上升通道中?！?/em>

——摘自國泰君安證券范楊《空調(diào)行業(yè)10年復(fù)盤》

從白電行業(yè)隨后的歷史表現(xiàn)經(jīng)驗來看，2013年至今的后價格戰(zhàn)時代，美的格力等龍頭業(yè)績呈現(xiàn)能力提升，盈利穩(wěn)定性提升，而股價表現(xiàn)也體現(xiàn)為估值呈現(xiàn)逐漸抬升趨勢。而這也將是海螺等水泥龍頭企業(yè)未來3-5年未來在財務(wù)端和股價端將要呈現(xiàn)的表現(xiàn)。美的集團(tuán)從2014年至今市盈率從9x以下逐步提升至16x以上，這種估值抬升的趨勢很可能是水泥龍頭企業(yè)未來3-5年的預(yù)言。

6.風(fēng)險提示

國內(nèi)貨幣、房地產(chǎn)宏觀政策風(fēng)險。國內(nèi)貨幣政策的收緊將嚴(yán)重影響各個重大基建項目的開工進(jìn)程；房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控將關(guān)系到土地開發(fā)、房地產(chǎn)的投資，作為水泥主要的下游需求，兩者政策的變動都將直接影響到水泥的價格。

環(huán)保限產(chǎn)等執(zhí)行力度大幅放松。環(huán)保等措施一定程度上限制了行業(yè)低端產(chǎn)能投入，若執(zhí)行力度大幅放松，水泥行業(yè)有效供給可能再度提高，帶來水泥價格回落風(fēng)險，從而令水泥企業(yè)盈利水平低于我們預(yù)期。

原材料成本風(fēng)險。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期內(nèi)我們預(yù)判煤炭價格上行空間不會很大，但一旦上漲，短期內(nèi)影響水泥企業(yè)的盈利能力。