海通證券:冀東水泥最具國企改革潛力

海通證券 · 2014-12-25 13:31 留言

  1.國企改革帶來集團(tuán)資產(chǎn)注入及公司治理水平提升預(yù)期

  據(jù)證券時(shí)報(bào)等媒體報(bào)告,歷經(jīng)一年多時(shí)間的調(diào)研和討論,國資委、財(cái)政部等中央部委對國企改革的總體方案、指導(dǎo)思想、原則、實(shí)施辦法已基本達(dá)成共識,國企改革頂層設(shè)計(jì)方案最快將于2015年初出臺。同時(shí),我們預(yù)計(jì)海螺水泥停牌(與大股東安徽海螺集團(tuán)籌劃重大事項(xiàng))等事件也顯示地方國企改革正在加快步伐。

 1.1集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(海外水泥產(chǎn)能)或?qū)⒆⑷肷鲜泄?/strong>

  公司大股東(持股38.63%)冀東發(fā)展集團(tuán),實(shí)際控制人為唐山市國資委。冀東發(fā)展集團(tuán)旗下有兩家上市公司:冀東水泥和冀東裝備。冀東發(fā)展集團(tuán)擁有的商品混凝土、海外水泥生產(chǎn)線等經(jīng)營資產(chǎn)與冀東水泥主業(yè)較為契合,我們認(rèn)為上述資產(chǎn)在國企改革背景下或有優(yōu)先注入冀東水泥的可能性,其中海外水泥生產(chǎn)線盈利能力強(qiáng)勁,為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

  海外水泥資產(chǎn)方面,根據(jù)河北省政府要求,以冀東發(fā)展集團(tuán)為主,到2017年?duì)幦⑹?nèi)水泥產(chǎn)能轉(zhuǎn)移2000萬噸至非洲、南美、東南亞等地區(qū)。冀東發(fā)展集團(tuán)計(jì)劃在贊比亞、緬甸、越南、馬來西亞等國家建設(shè)水泥熟料生產(chǎn)線、粉磨站、石灰石礦、骨料生產(chǎn)線、攪拌站等項(xiàng)目。國外部分新興國家因基礎(chǔ)建設(shè)落后及水泥產(chǎn)能供給不足,水泥價(jià)格遠(yuǎn)高于中國大陸,生產(chǎn)線盈利能力顯著強(qiáng)于國內(nèi)。

  以南非項(xiàng)目為例,公司大股東冀東發(fā)展集團(tuán)和中非發(fā)展基金共同設(shè)立中非冀東建材投資有限責(zé)任公司,中方持股51%,于南非林波波省投資2800t/d熟料生產(chǎn)線(帶6MW余熱發(fā)電),項(xiàng)目出資近10億元人民幣,是我國企業(yè)首次在南非成功進(jìn)行水泥投資和項(xiàng)目融資(無需母公司擔(dān)保)。非洲總?cè)丝诩s9億,水泥產(chǎn)能不到1億噸(中國13億人口,水泥產(chǎn)能30億噸),使得非洲水泥售價(jià)較高,通常在200-400美元之間(約中國大陸價(jià)格的6倍),而主要成本煤炭價(jià)格約60-70美元(與國內(nèi)價(jià)格差別不大),水泥生產(chǎn)線盈利能力優(yōu)異,且獲得南非政府約7500萬人民幣減免稅補(bǔ)助(因先進(jìn)技術(shù)及促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)與就業(yè))。目前該生產(chǎn)線已經(jīng)完成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),預(yù)計(jì)2015年10月具備點(diǎn)火生產(chǎn)條件,若2015年底能夠投產(chǎn)并后期注入上市公司,預(yù)計(jì)每年將貢獻(xiàn)業(yè)績約3億元(假設(shè)噸凈利500元/噸)。公司2013年盈利3.4億,2014年預(yù)計(jì)盈利不到4000萬,若海外生產(chǎn)線注入將大幅增厚公司業(yè)績。

  商品混凝土資產(chǎn)方面,根據(jù)冀東發(fā)展集團(tuán)官網(wǎng),截止2013年12月,唐山冀東混凝土有限責(zé)任公司(目前冀東發(fā)展集團(tuán)持股51%,冀東水泥持股49%)已經(jīng)成功收購、并購、新建攪拌站61個(gè),產(chǎn)能3655萬方,位居國內(nèi)前列。北京區(qū)域作為冀東混凝土板塊的重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域,截至2013年12月,已擁有10家混凝土公司(22個(gè)攪拌站),產(chǎn)能為1575萬方。由于商品混凝土是公司主業(yè)水泥的下游,且公司已有49%唐山冀東混凝土股權(quán),我們預(yù)計(jì),冀東發(fā)展集團(tuán)持有的51%股權(quán)部分在國企改革背景下或?qū)⒆⑷肷鲜泄尽?

  1.2混合所有制改革背景下公司或?qū)⒁牒B菟嗟葢?zhàn)略投資者

  自2007年起,水泥行業(yè)龍頭海螺水泥(600585)因看好公司長期投資價(jià)值,持續(xù)增持公司股權(quán),截止2014年三季報(bào)已增持至19.84%,為公司第二大股東,但即便海螺水泥持股近20%,海螺水泥仍沒有派遣董事至冀東水泥董事會,對上市公司經(jīng)營管理無話語權(quán)。在混合所有制改革大背景下,海螺水泥等戰(zhàn)略投資者或可能加大對冀東水泥股權(quán)投資,并通過派遣董事進(jìn)入冀東水泥董事會參與公司經(jīng)營管理,提升公司管理水平。

  1.3股權(quán)激勵、董事會任命管理層等制度建設(shè)有望提升公司管理水平

  冀東水泥是業(yè)內(nèi)除海螺水泥之外,水泥生產(chǎn)線最為優(yōu)質(zhì)的公司,生產(chǎn)線基本都是靠自建,且大多為5000t/d或以上大線,并多數(shù)配套有石灰石礦山,資源儲量大、品質(zhì)好,能確保企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的需要,“硬件”優(yōu)異(亦為海螺水泥增持公司主要原因之一)。后續(xù)國企改革若能帶來上市公司有效實(shí)施股權(quán)激勵、董事會任命管理層等制度建設(shè),將極大提升公司“軟實(shí)力”,從而更好地使公司優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)線發(fā)揮其固有“硬件”優(yōu)勢。

  2.區(qū)域水泥價(jià)格見底,京津冀一體化助景氣底部回升

  京津冀區(qū)域水泥價(jià)格已跌至底部,高標(biāo)水泥價(jià)格已處于300元/噸以下,為全國最低,亦為2009年以來最低水平,主要是由于區(qū)域內(nèi)前期企業(yè)間的惡性價(jià)格戰(zhàn)、4萬億刺激后過度新建水泥產(chǎn)能投放以及區(qū)域內(nèi)下游資金鏈緊張。小企業(yè)普遍虧損,大企業(yè)處于盈虧平衡線。后續(xù)京津冀地區(qū)幾無新增產(chǎn)能,而京津冀一體化有望帶來大規(guī)?;?xiàng)目(區(qū)域新建五大機(jī)場、2020年前新建普通高速公路干線32條),三地形成1小時(shí)交通圈,或?qū)⒗瓌铀嗷厣?。此外,京津冀地區(qū)環(huán)保壓力巨大,水泥等高污染行業(yè)存量產(chǎn)能受環(huán)保政策壓力影響或?qū)⒂兴湛s。區(qū)域景氣有望在供需格局改善帶動下底部回升。

 3.新天域(菱石投資)解禁期漸近

  2010年6月公司公告增發(fā)預(yù)案,引入海外戰(zhàn)略投資者Diamondrock Investments Limied(菱石投資,控股股東之大股東為新天域資本,是一家專注于中國市場的私募股權(quán)投資基金),對其發(fā)行約1.35億股,增發(fā)價(jià)格14.21元/股,募集19.15億資金用于補(bǔ)充流動資金,占公司增發(fā)后股本的10%,為公司的第三大股東。增發(fā)股份于2012年2月1日上市,限售期三年,2015年2月2日為限售解禁日期。解禁期漸近,而按目前股價(jià)12.24元/股計(jì)算,菱石投資仍虧損近14%。

  4.盈利預(yù)測與投資建議

  我們預(yù)測公司2014-2016年歸屬母公司凈利潤0.40億、3.83億、6.77億,EPS為0.03、0.28、0.50元。2014年三季報(bào)每股凈資產(chǎn)達(dá)8.8元,目前股價(jià)對應(yīng)PB僅1.4倍,估值在水泥股中排名墊底(行業(yè)平均PB約2倍)??紤]到混合所有制改革帶來集團(tuán)資產(chǎn)注入、治理水平提升預(yù)期及較強(qiáng)的市值管理動力,我們給予公司2倍PB,目標(biāo)價(jià)18.00元,上調(diào)至“買入”評級。

  5.風(fēng)險(xiǎn)提示

  地方國企改革推進(jìn)緩慢;京津冀一體化帶動基建需求低于預(yù)期。

編輯:何姝

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