當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看水泥：錯(cuò)峰是手段，信心是關(guān)鍵

短期來(lái)看錯(cuò)峰停產(chǎn)仍然是最有效的手段，雖然漲價(jià)后的持續(xù)性有待考驗(yàn)，但其對(duì)于價(jià)格的托底作用已經(jīng)驗(yàn)證，而庫(kù)存的變化可能是漲價(jià)持續(xù)性的重要觀測(cè)指標(biāo)，若庫(kù)存實(shí)現(xiàn)下降，則反映錯(cuò)峰執(zhí)行狀況相對(duì)較好，對(duì)漲價(jià)的支撐更強(qiáng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，一方面水泥企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備逐漸增厚，分紅能力預(yù)計(jì)將會(huì)增強(qiáng)，另一方面，隨著24年初國(guó)資委提出將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人考核，并要求加大現(xiàn)金分紅力度，預(yù)計(jì)未來(lái)水泥公司分紅意愿也會(huì)更強(qiáng)，我們認(rèn)為水泥仍是當(dāng)前較好的紅利資產(chǎn)。

上半年行業(yè)盈利大幅承壓，企業(yè)利潤(rùn)訴求明顯增強(qiáng)

我們統(tǒng)計(jì)的13家水泥上市公司24年一季度合計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損15億元，系16年以來(lái)單季度首次虧損，且虧損總額超過(guò)上一輪15-16年底部。據(jù)業(yè)內(nèi)消息統(tǒng)計(jì)，1-5月水泥行業(yè)虧損34億元，企業(yè)虧損面超過(guò)55%，從上半年水泥公司發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，萬(wàn)年青，上峰水泥，寧夏建材，華潤(rùn)水泥同比大幅下滑60%以上，天山股份、冀東水泥、西藏天路、福建水泥上半年業(yè)績(jī)虧損，反映當(dāng)前水泥行業(yè)已面臨較大的盈利壓力。而水泥行業(yè)中，頭部企業(yè)基本為央國(guó)企，2023年水泥熟料排名前十水泥企業(yè)，央國(guó)企產(chǎn)能為7.44億噸，占比達(dá)70%，在整體財(cái)政背景承壓和國(guó)央企加大對(duì)上市公司考核背景下，其下半年對(duì)利潤(rùn)訴求或?qū)⒏鼜?qiáng)。

短期來(lái)看錯(cuò)峰停產(chǎn)仍是維護(hù)價(jià)格較好的手段，提價(jià)持續(xù)性要看庫(kù)存變化

從今年以來(lái)各地區(qū)漲價(jià)情況來(lái)看，主要有以下幾類：一是企業(yè)通過(guò)增加錯(cuò)峰停產(chǎn)天數(shù)，減少供給的方式來(lái)推漲價(jià)格；二是受重大會(huì)議、環(huán)保等因素影響，導(dǎo)致生產(chǎn)端受限，如華北地區(qū)；三是成本端預(yù)計(jì)上漲，企業(yè)為傳導(dǎo)成本壓力而選擇漲價(jià)。我們認(rèn)為短期來(lái)看錯(cuò)峰停產(chǎn)仍然是最有效的手段，雖然漲價(jià)后的持續(xù)性有待考驗(yàn)，但其對(duì)于價(jià)格的托底作用已經(jīng)驗(yàn)證，而庫(kù)存的變化可能是漲價(jià)持續(xù)性的重要觀測(cè)指標(biāo)，若庫(kù)存實(shí)現(xiàn)下降，則反映錯(cuò)峰執(zhí)行狀況相對(duì)較好，對(duì)漲價(jià)的支撐更強(qiáng)。

分紅能力逐漸增強(qiáng)，水泥仍是當(dāng)前較好的紅利資產(chǎn)

水泥行業(yè)現(xiàn)款現(xiàn)貨的特點(diǎn)使其具備較優(yōu)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，過(guò)去水泥公司資本開(kāi)支要用于項(xiàng)目建設(shè)、并購(gòu)重組、礦權(quán)購(gòu)置等，隨著水泥行業(yè)需求景氣度回落，主業(yè)的擴(kuò)張也階段性進(jìn)入尾聲，資本開(kāi)支進(jìn)入下行周期，而從自由現(xiàn)金流角度，我們觀察到頭部企業(yè)23年已開(kāi)始改善，未來(lái)現(xiàn)金儲(chǔ)備仍有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年水泥主要上市公司整體分紅率達(dá)到55%，自18年以來(lái)逐步提升（18年約34%），中長(zhǎng)期來(lái)看，一方面水泥企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備逐漸增厚，分紅能力預(yù)計(jì)將會(huì)增強(qiáng)，另一方面，隨著24年初國(guó)資委提出將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人考核，并要求加大現(xiàn)金分紅力度，預(yù)計(jì)未來(lái)水泥公司分紅意愿也會(huì)更強(qiáng)，我們認(rèn)為水泥仍是當(dāng)前較好的紅利資產(chǎn)。

下半年環(huán)比改善可能性較大，ROE提升有望催化估值修復(fù)

我們對(duì)下半年水泥價(jià)格仍保持相對(duì)樂(lè)觀，一方面，強(qiáng)利潤(rùn)訴求下，預(yù)計(jì)頭部企業(yè)下半年價(jià)格推漲的力度也將會(huì)加大；另一方面，我們預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)量同比降幅或?qū)⒅鸩绞照?，環(huán)比有望改善，對(duì)漲價(jià)提供支撐。過(guò)去來(lái)看，水泥公司ROE和PB相關(guān)性較強(qiáng)，相對(duì)PB是未來(lái)ROE變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)，例如海螺水泥相對(duì)PB于23Q2基本觸底，而后雖然單季度ROE仍在下滑，但23年下半年開(kāi)始至今相對(duì)PB基本穩(wěn)定在0.54-0.56倍，未出現(xiàn)進(jìn)一步下降。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前水泥板塊估值已處于歷史周期相對(duì)底部，隨著水泥價(jià)格觸底回升，ROE有望出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，估值端有望逐步修復(fù)。