中材國際：11 年訂單有望雙超預期

　　具有全球競爭優(yōu)勢的中國建材企業(yè)。站在建材業(yè)競爭力的角度，我們認為公司和棕櫚園林具高度類似，從設(shè)計到施工，到原材料供應，內(nèi)置整合了一條產(chǎn)業(yè)鏈，在水泥建設(shè)市場積累了國內(nèi)最豐富的經(jīng)驗。同時，與國際巨頭FL Smith相比，水泥生產(chǎn)線已經(jīng)是成熟技術(shù)，公司擁有完備的配套能力，報價較FL Smith具有優(yōu)勢，“物美價廉”使得公司在海外市場如期勇拔頭籌。

　　短期以內(nèi)生式增長為主，空間仍然巨大，長期有可能成為海內(nèi)外一攬子專業(yè)工程建設(shè)方案提供商。市場通常不是我們判斷一個建筑企業(yè)的首要考慮因素，但是公司10年在中國以外海外市場的份額已經(jīng)達到36%，從而成為一個不得不考慮的因素。相比普通建筑企業(yè)，我們認為公司相對而言更難擺脫對單一市場的依賴，建筑企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢和市場靈活性互斥的定律對公司同樣適用。此外，裝備制造市場透明度相當高，經(jīng)營質(zhì)量的提升空間有限，完善產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)生式增長將會是短期內(nèi)的主要方向。

　　但內(nèi)生式增長空間仍然巨大。10年公司裝備自給率34%，裝備自給率提升5個百分點，有望使毛利率提升1個百分點；同時備件業(yè)務將會逐漸啟動，一條5000t/d的水泥生產(chǎn)線一年備件維護費用在2000-3000萬，備件市場毛利率超過20%。

　　長期看，我們對公司增長前景的判斷并不那么悲觀，我們認為公司有可能成為一個海內(nèi)外一攬子專業(yè)工程建設(shè)方案提供商。事實上，中國工程企業(yè)出海通常是“拿單不難，利潤難”，甚至時有巨虧，中國工程企業(yè)出海的瓶頸是人才而不是技術(shù)和成本，公司通過海外項目鍛煉出來的團隊是一個巨大的無形資產(chǎn)，建筑行業(yè)的價值來自于組合，公司“海外經(jīng)驗”+“中國成本”組合的金礦還未被開啟，未來有可能成為一個一攬子專業(yè)工程建設(shè)方案提供商。海外光伏電站建設(shè)業(yè)務將是這個“金礦”的第一鏟。

　　11年海外及國內(nèi)訂單有望雙超預期。在年度策略報告中我們提出新興經(jīng)濟體已經(jīng)復蘇，資產(chǎn)價格帶動新開工的邏輯依然成立，初步預計印度、巴西、俄羅斯11年水泥建設(shè)市場空間在5000萬噸左右，海外開工前期手續(xù)耗時較短，11年海外和國內(nèi)訂單有望雙超預期。

　　首次關(guān)注，給予推薦評級。我們預期11年公司裝備自給率提升至40%左右，未來有望持續(xù)提升，公司未來三年內(nèi)生式復合增速將維持在30%左右。外延擴張和海外轉(zhuǎn)型時刻有可能給我們帶來驚喜，預計11、12年EPS分別為2.35、3.17元，當前股價對應11年動態(tài)PE 18 X，給予推薦評級。

　　風險提示：新興市場發(fā)生宏觀經(jīng)濟大幅波動的風險、匯率風險。