銀河證券:聚焦十二五水泥行業(yè)投資機(jī)會
核心觀點(diǎn):
投資拉動水泥行業(yè)需求增加
固定資產(chǎn)投資增長決定了未來五年水泥需求總量的增長。隨著城鎮(zhèn)化西進(jìn)、區(qū)域振興戰(zhàn)略的實(shí)施、保障性住房建設(shè)的加快、建材下鄉(xiāng)政策推廣落實(shí)等積極因素的影響,我們預(yù)計(jì)未來五年水泥需求增長將穩(wěn)定在7%~10%之間的水平。
產(chǎn)能增速下降,水泥價(jià)格繼續(xù)看漲
預(yù)計(jì)2010 年凈新增新型干法水泥產(chǎn)能約1.5億噸,區(qū)域市場將出現(xiàn)階段性水泥供給過剩的局面。我們認(rèn)為,隨著煤炭價(jià)格的上漲以及環(huán)保成本的提高,未來五年水泥年平均價(jià)格將上漲 10%左右。
區(qū)域市場整合加速,集中度將進(jìn)一步提高
今年以來,行業(yè)整合的步伐逐步加快。到2015行業(yè)集中度將達(dá)到50%。我們認(rèn)為,一方面,行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益的增加;另一方面,市場整合在提高行業(yè)集中度的同時(shí)將給行業(yè)帶來更多的整合效益。
行業(yè)估值與投資建議
投資與消費(fèi)的持續(xù)增長帶動水泥需求增加,整合加速帶來大企業(yè)話語權(quán)增大都是我們看好行業(yè)發(fā)展的重要因素,我們維持行業(yè)“推薦”的投資評級。
重點(diǎn)公司推薦
從區(qū)域市場景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手,我們推薦具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè),給予重點(diǎn)公司2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平,建議重點(diǎn)關(guān)注海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。
主要風(fēng)險(xiǎn)因素
投資增長低于預(yù)期,產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、煤炭價(jià)格持續(xù)增長。
投資概要:城鎮(zhèn)化凸顯行業(yè)投資機(jī)會
驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測:
1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅(qū)動力量,決定水泥市場的區(qū)域差異;投資與消費(fèi)的持續(xù)增長,帶動行業(yè)需求提高。
2、原材料成本方面,我們判斷:未來五年我國煤炭的年平均價(jià)格將同比上漲10%。
3、我們預(yù)計(jì),未來五年我國水泥產(chǎn)量年增速維持在7%~10%區(qū)間;2011年噸水泥利潤保預(yù)計(jì)為28元。
我們與市場的不同觀點(diǎn):
市場認(rèn)為,水泥需求因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資波動而存在大幅波動的預(yù)期,影響東部水泥企業(yè)盈利水平。
我們認(rèn)為,隨著房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)暖,開工率持續(xù)回升;而且保障性住房建設(shè)總量的逐年提高,其對水泥行業(yè)的貢獻(xiàn)率也在增加。因此,從實(shí)物量來看,房地產(chǎn)用水泥量的增速不會下降。
行業(yè)估值與投資建議:
考慮到市場整合將以脈沖的方式推動龍頭企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,提高行業(yè)的集中度,通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平,水泥行業(yè)的估值水平將進(jìn)一步提升。
我們預(yù)計(jì),市場整合將貫穿于2011~2015年,維持行業(yè)“推薦”的投資評級。
我們認(rèn)為,重點(diǎn)公司具有內(nèi)生性增長與行業(yè)整合的雙重價(jià)值,其業(yè)績增長與股東回報(bào)率提高將超出市場預(yù)期,我們給予其2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。
我們推薦有核心競爭力,特別是具有高成長性和市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè),建議重點(diǎn)關(guān)注海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。
行業(yè)表現(xiàn)的催化劑:
1、投資與消費(fèi)增速超過我們預(yù)期,帶動水泥需求量顯著增長。
2、重點(diǎn)區(qū)域水泥價(jià)格維持高位,企業(yè)實(shí)現(xiàn)超額盈利。
3、行業(yè)整合加速,促使大型水泥企業(yè)更強(qiáng),話語權(quán)更重。
主要風(fēng)險(xiǎn)因素:
1、固定資產(chǎn)投資增速下降過量,房地產(chǎn)市場萎靡,下游需求增長低于預(yù)期。
2、全行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面日益嚴(yán)重,價(jià)格戰(zhàn)成為主流,企業(yè)利潤率下降。
3、煤炭價(jià)格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè),影響我們對重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測和投資判斷。[Page]
一、行業(yè)預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)
(一)供求的不均衡與產(chǎn)能的相對過剩常伴行業(yè)左右
供求的不均衡常與產(chǎn)能的相對過剩一直伴隨著水泥行業(yè)的發(fā)展。09年以來,投資的拉動成為行業(yè)需求增長的推進(jìn)器。強(qiáng)勁的需求,一方面,使區(qū)域市場在短時(shí)間出現(xiàn)供不應(yīng)求、價(jià)格上漲的局面;然而,豐厚的盈利吸引著眾多的投資者蜂擁而至,在接下來的階段,行業(yè)新增產(chǎn)能會水漲船高。
(二)未來五年我國水泥產(chǎn)量的增長將達(dá)到7%~10%上下的水平
2010年1~9月累計(jì)水泥產(chǎn)量13.4億噸,同比增長14.4%,增幅比去年同期下降了3.82個(gè)百分點(diǎn),較上月下降0.87個(gè)百分點(diǎn),增速是今年以來最低的。呈現(xiàn)繼續(xù)增長,但增速趨緩的運(yùn)行態(tài)勢。
我們認(rèn)為,2011年是我國“十二五”規(guī)劃實(shí)施的開局年,為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,構(gòu)建擴(kuò)大內(nèi)需長效機(jī)制,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變。在資源環(huán)境的約束日趨強(qiáng)化、城鎮(zhèn)化步伐不斷加快的市場條件下,挖掘區(qū)域市場的投資機(jī)會、選擇業(yè)績高增長的股票,是2011年把握水泥行業(yè)投資的主要線索??紤]到2010年水泥產(chǎn)量基數(shù)依然較大,因此,2011年水泥累計(jì)增速將趨緩。但在各地區(qū)域振興戰(zhàn)略規(guī)劃實(shí)施的拉動下,預(yù)計(jì) 2011年全年產(chǎn)量約19.8億噸,比2010年約增加1.8億噸,增速約為10%。水泥行業(yè)未來五年有望繼續(xù)保持7%~10%的適度增長。
(三)成本方面存在一定的不確定性
成本方面:10-11年,處在煤炭需求上升的轉(zhuǎn)換過程中,未來五年我國煤炭的平均價(jià)格預(yù)計(jì)將上漲10%。一方面,需求的增長提高了行業(yè)的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁能力;另一方面,在供給增量減少、經(jīng)營環(huán)境改善的市場條件下,未來五年煤炭價(jià)格上漲對水泥企業(yè)的盈利空間影響不大。
(四)目標(biāo)區(qū)域的優(yōu)秀公司值得投資
在城鎮(zhèn)化加速西進(jìn)的進(jìn)程中,區(qū)域振興集聚效應(yīng)拉動區(qū)域水泥需求的高速增長,凸顯區(qū)域市場的投資價(jià)值。行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高與行業(yè)整合力度的加大,使行業(yè)存量資源價(jià)值得到提升,并在區(qū)域市場中形成協(xié)同效應(yīng),使業(yè)績增長在行業(yè)內(nèi)得到有效傳遞。盈利水平的提升將有望降低投資標(biāo)的的估值風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)一步提升行業(yè)的投資價(jià)值。因此,我們維持水泥行業(yè)“推薦”的投資評級。
從區(qū)域市場景氣水平和企業(yè)盈利能力兩方面入手,我們推薦具有高成長性和較強(qiáng)市場整合能力的區(qū)域龍頭水泥企業(yè),他們是:海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。(但提請注意:如果 2011~2015 年煤炭價(jià)格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè),而企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁能力受到限制,則重點(diǎn)公司的盈利水平存在下滑的可能。)
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二、“區(qū)域振興”帶動水泥需求顯著增加
影響水泥需求增量的因素主要包括:GDP 增長、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的增長。長期來看,我國水泥產(chǎn)量增長的速度高于國民經(jīng)濟(jì)總的增長速度。
二元結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)特征決定了我國的水泥需求增量結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出東西城鄉(xiāng)之間明顯的四六比例,即東部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較高,其水泥需求以房地產(chǎn)建設(shè)為主,水泥需求增量占比約為40%;中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化水平較低,其水泥需求主要由基礎(chǔ)建設(shè)投資決定,水泥需求增量占比約為60%。水泥的需求結(jié)構(gòu)的上述特征為我們分析水泥市場提供了相對可行的研究思路:在水泥存量過剩的行業(yè)背景下,結(jié)構(gòu)分析是發(fā)現(xiàn)水泥企業(yè)估值洼地的一個(gè)主要方面,水泥需求的東西結(jié)構(gòu)差異引致不同區(qū)域水泥市場呈現(xiàn)不同特點(diǎn)。因此,在分析與研判中,東部水泥市場要重點(diǎn)分析房地產(chǎn)投資的增速,西部水泥市場要分析基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資情況。
(一)固定資產(chǎn)投資決定水泥行業(yè)總需求
固定資產(chǎn)投資主要由建筑業(yè)實(shí)現(xiàn),而建筑行業(yè)的水泥消耗量占水泥總產(chǎn)量的60%以上,其對水泥行業(yè)需求的影響最大。隨著國家由實(shí)施“保增長、增投資”政策向?qū)嵤﹨^(qū)域振興戰(zhàn)略規(guī)劃的轉(zhuǎn)移,形成國家投資基建模式以中央政府為投資主體,向中央與地方政府雙投資主體的演變。區(qū)域振興呈現(xiàn)新的投資熱點(diǎn),并帶動全國固定資產(chǎn)投資持續(xù)增長。鐵路、公路、軌道交通等投資均創(chuàng)歷史之最,預(yù)計(jì)“十二五”期間,全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資年增長25%左右,全社會固定資產(chǎn)投資也將達(dá)到25%左右的增長。
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(二)城鎮(zhèn)化發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施投資是行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?/STRONG>
1、城鎮(zhèn)化發(fā)展是行業(yè)重要驅(qū)動力量,決定水泥市場的區(qū)域差異
2009年底我國的城鎮(zhèn)化率達(dá)到46.6%,全國城鎮(zhèn)人口突破6億。我們預(yù)測,到2010年,我國城鎮(zhèn)化率將接近48%,到2015年城鎮(zhèn)化率將達(dá)到55%。
從世界城鎮(zhèn)化進(jìn)程來看,城鎮(zhèn)化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期;而城鎮(zhèn)住宅和房屋的使用建材的量與質(zhì)都明顯高于農(nóng)村住宅和房屋,從而拉動包括水泥在內(nèi)的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長。
從發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化的發(fā)展來看,當(dāng)城鎮(zhèn)化基本實(shí)現(xiàn),人均累積消費(fèi)水泥在20 噸左右時(shí),水泥消費(fèi)處于穩(wěn)定或開始回落。美國的情況比較特殊,由于沒有遭到戰(zhàn)爭的破壞,美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直比較平衡,1949年人均累積消費(fèi)量已達(dá)到5噸。因此,美國每年人均水泥消費(fèi)量變化不大,均在350公斤上下。截止到1999年,人均累計(jì)消費(fèi)量已達(dá)到20.6噸。
美國、法國、德國在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時(shí)期。日本和中國臺灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似,均有一段高速發(fā)展時(shí)期,然后平穩(wěn)發(fā)展或有回落。
1950年日本人均水泥消費(fèi)量為91公斤,到1979年日本人均水泥消費(fèi)量達(dá)705公斤,當(dāng)年累計(jì)消費(fèi)量為11噸;這30年間為高速發(fā)展時(shí)期,之后進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期,每年水泥人均消費(fèi)量在550~650公斤之間波動;到1999年,人均累計(jì)消費(fèi)量為23.5噸。
臺灣 1950年人均水泥消費(fèi)為25公斤,到1993年人均消費(fèi)量達(dá)到頂峰為1350公斤,此時(shí)累計(jì)消費(fèi)量達(dá)到18.0噸,之后每年人均消費(fèi)量開始下降,2001年人均消費(fèi)量為745公斤,累計(jì)消費(fèi)量達(dá) 25.8噸,居世界之首。
2009年我國人均水泥消費(fèi)量和累計(jì)消費(fèi)量分別為1022公斤和12.91噸,與臺灣人均消費(fèi)量高峰值相差328公斤;累計(jì)消費(fèi)量相差12.89噸左右,國內(nèi)水泥業(yè)還將維持5年的快速增長黃金期。
2、基建投資依然平穩(wěn)增長,帶動行業(yè)需求提高
我國基建投資欠賬多、基數(shù)大。未來五年,基建投資依然平穩(wěn)增長。我國重大基礎(chǔ)設(shè)施總體上呈現(xiàn)“西部多、東部少”的局面,而且受地理?xiàng)l件等因素影響,西部地區(qū)項(xiàng)目建設(shè)的體量大,所耗水泥也更多。
進(jìn)入到2010年,實(shí)際投資額明顯高于預(yù)期。2010年1~9月,交通部門實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資8710.21 億元,同比增長15.29%,顯示出資本金比例下調(diào)帶來的地方投資熱情高漲。2010 年1~9月,鐵路部門完成固定資產(chǎn)投資4912.5億元,同比增長26.6%。
我們認(rèn)為,未來五年鐵路、交通投資仍將延續(xù)2010年以來的增長勢頭?;谥?jǐn)慎性原則,我們預(yù)計(jì),未來五年鐵路建設(shè)投資年均在8500億元;交通固定資產(chǎn)投資年均規(guī)模將達(dá)到10800億元。
受“十二五”政策的鼓舞,交通、鐵路等部門都加大了投資力度,巨大的下游需求為水泥企業(yè)提升盈利空間打下了良好的基礎(chǔ)。
3、區(qū)域振興規(guī)劃將有效承接龐大的固定資產(chǎn)投資規(guī)模
隨著4萬億投資政策實(shí)施過半,市場存在固定資產(chǎn)投資增幅力度下滑的擔(dān)憂。我們認(rèn)為:4萬億投資政策不是權(quán)宜之策,而是在我國城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的大背景下的戰(zhàn)略抉擇。交通基礎(chǔ)設(shè)施是制約我國經(jīng)濟(jì)起飛的主要因素。每到經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入快速階段,車皮難調(diào)、原材料難進(jìn)、產(chǎn)品運(yùn)不出去而形成積壓的現(xiàn)象層出不窮;在城市,特別是特大城市,道路堵塞,在春節(jié)或節(jié)假日,火車票一“票”難求的現(xiàn)象年年存在。我國多年來經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶來的基礎(chǔ)設(shè)施歷史欠賬過多,4萬億投資政策,既是應(yīng)對全球金融危機(jī)的“保增長”舉措,也是我國城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的內(nèi)在必然要求。不僅如此,繼去年國家出臺了十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃后,作為加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化西進(jìn)的重要戰(zhàn)略,國家近期陸續(xù)出臺了 12項(xiàng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)振興規(guī)劃。
進(jìn)入2010年,區(qū)域振興規(guī)劃出臺的節(jié)奏進(jìn)一步加快。1月4日,推進(jìn)發(fā)展海南旅游島意見出臺;1月12日,《皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)規(guī)劃》獲批;3月19日,柴達(dá)木循環(huán)經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)總體規(guī)劃獲批;4月6日,沈陽經(jīng)濟(jì)區(qū)振興規(guī)劃獲批;新疆區(qū)域振興規(guī)劃近日將出臺;正在編制的成渝經(jīng)濟(jì)區(qū)等區(qū)域規(guī)劃、大小興安嶺林區(qū)生態(tài)保護(hù)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型規(guī)劃、丹江口庫區(qū)及上游地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展等區(qū)域規(guī)劃,也將陸續(xù)出臺。
推出的區(qū)域振興規(guī)劃,從地區(qū)分布上看,在繼續(xù)發(fā)揮沿海地區(qū)優(yōu)勢的同時(shí),兼顧了中部、西部和東北地區(qū)。這些區(qū)域開發(fā)規(guī)劃更多的是由地方政府主導(dǎo),這有利于發(fā)揮地方政府投資的積極性。區(qū)域振興規(guī)劃的實(shí)施,意味著相關(guān)區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將掀起新一輪的高潮。公路、鐵路等大型基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā),就全國范圍內(nèi),將有效承接由 4萬億投資政策形成的龐大的投資規(guī)??偭考霸鏊?;就區(qū)域市場,將拉動當(dāng)?shù)厮嘈枨?,也必然對相關(guān)區(qū)域的水泥企業(yè)帶來利好。[Page]
(三)房地產(chǎn)投資增速回升,持續(xù)性有望延續(xù)
1、房地產(chǎn)投資增速回升迅猛
2010年,前9個(gè)月,房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)完成33511.25億元,同比增長36.40%;房屋新開工面積和房屋施工面積分別增長63.10%與28.10%,繼續(xù)保持較高增長的態(tài)勢。
2、保障性住房建設(shè)將維持房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速
最近針對高房價(jià)出臺的一系列調(diào)控政策,使投資者對房地產(chǎn)產(chǎn)生了較大的擔(dān)憂。股票市場從4月15日以來經(jīng)歷了較大級別的調(diào)整,指數(shù)下跌了20%,個(gè)股有的下跌了50%以上,特別是房地產(chǎn)板塊喋喋不休,直到進(jìn)入7月份市場才企穩(wěn)反彈。當(dāng)時(shí)包括水泥板塊在內(nèi)的相關(guān)板塊也出現(xiàn)了大幅調(diào)整。水泥板塊的下跌,既有市場因素的影響,也有投資者認(rèn)識上的誤解:誤認(rèn)為對房價(jià)的調(diào)控必然會對水泥需求產(chǎn)生抑制作用。全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)建設(shè)用水泥占水泥消費(fèi)總量的約30%,在發(fā)達(dá)地區(qū),這一比例超過40%。市場認(rèn)為對房地產(chǎn)的調(diào)控,水泥行業(yè)受到的影響必然較大。針對房地產(chǎn)業(yè)的嚴(yán)厲緊縮政策已經(jīng)使得市場對于水泥板快的投資情緒惡化。
我們認(rèn)為:要使房地產(chǎn)調(diào)控新政策能夠有效發(fā)揮,在提高房屋持有人成本,抑制投資及投機(jī)性需求的同時(shí),必須加大限價(jià)房、經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房的開發(fā)建設(shè)的規(guī)模和比重,優(yōu)化房屋的供給結(jié)構(gòu)。
住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部5月19日與各省、自治區(qū)、直轄市人民政府以及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)簽訂2010年住房保障工作目標(biāo)責(zé)任書。2010年全國共建設(shè)各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房580萬套,改造農(nóng)村危房 120萬戶。
保障房的投資建設(shè)同樣需要水泥,而且與商品房的單位面積水泥需求量一樣多。加大保障房開發(fā)建設(shè)的規(guī)模和比重,有利于優(yōu)化房屋的供給結(jié)構(gòu)。保障房將有效增加房屋的開發(fā)面積,增加對水泥的需求。
(四)水泥下鄉(xiāng)帶動農(nóng)村住房消費(fèi)
2010年10月12日,以住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部會同財(cái)政部、發(fā)改委、工信部、國土資源部、商務(wù)部等六部委,聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于開展推動建材下鄉(xiāng)試點(diǎn)的通知》,以山東省、寧夏回族自治區(qū)開展推動水泥下鄉(xiāng)試點(diǎn),為全國鋪開積累經(jīng)驗(yàn)。
目前我國大部分農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施仍十分落后,農(nóng)村住房建設(shè)雖然面積已超過城鎮(zhèn),但結(jié)構(gòu)、質(zhì)量和功能相差很大。既有房屋中鋼筋混凝土和磚木結(jié)構(gòu)尚不足30%,新建房屋雖絕大部分采用鋼混或磚木結(jié)構(gòu),但衛(wèi)生狀況差、使用劣質(zhì)建材等現(xiàn)象比較多,嚴(yán)重地影響農(nóng)村的整體面貌。
經(jīng)過改革開放30多年發(fā)展,我國農(nóng)村經(jīng)濟(jì)有了相當(dāng)基礎(chǔ),農(nóng)民人均純收入已達(dá)5000元以上,絕大部分農(nóng)民生活已經(jīng)由溫飽開始邁入小康階段,建房和居住消費(fèi)彈性提高,政策對刺激消費(fèi)的顯現(xiàn)作用增強(qiáng)。
據(jù)統(tǒng)計(jì),截止2008年末全國農(nóng)村既有居住房屋總面積233億平方米,總價(jià)值近8萬億元;2008年全國農(nóng)民新建房屋面積8.44億平方米,其中住宅7.86億平方米;每年農(nóng)村居民用于建房和房屋維修、維護(hù)消費(fèi)近 5000 億元,其中絕大部分為建材消費(fèi)。目前全國農(nóng)民建房每戶平均建筑面積120-130平方米,平均每平方米消費(fèi)的水泥0.2噸,每年需求水泥達(dá)到1.69億噸。因此擴(kuò)大建材下鄉(xiāng),加快新農(nóng)村建設(shè),啟動農(nóng)村住房消費(fèi)的市場巨大。
(五)未來五年我國水泥需求將穩(wěn)定在年增7%~10%之間的水平
2010年1~9月累計(jì)水泥產(chǎn)量13.4億噸,同比增長14.4%,增幅比去年同期下降了3.82個(gè)百分點(diǎn),較上月下降0.87個(gè)百分點(diǎn),增速是今年以來最低的。呈現(xiàn)繼續(xù)增長,但增速趨緩的運(yùn)行態(tài)勢。
(1)隨著城鎮(zhèn)化率的提高,今后10年我國將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民,將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增,這將對各類建材構(gòu)成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè),在今后很長一段時(shí)間內(nèi),必將隨之持續(xù)增長。
(2)2008年,我國累計(jì)出口水泥1323.23萬噸,同比下降13%,累計(jì)出口熟料1280.57萬噸,同比下降28%。2009年,我國累計(jì)出口水泥848.65萬噸,同比下降35.86 %,累計(jì)出口熟料712.48萬噸,同比下降44.36 %。受全球金融危機(jī)的影響,外部需求的下降,出口退稅的取消;以及國內(nèi)需求的增加,國內(nèi)水泥價(jià)格具有相當(dāng)?shù)奈?。近年來,水泥出口量逐年下滑,目前水泥出口占到產(chǎn)量的0.5%左右。2010年1~8月份,水泥及水泥熟料出口152.71萬噸 ,比去年同期增長 32.57%。水泥出口規(guī)模的這種穩(wěn)定趨勢有望繼續(xù)。綜合國內(nèi)水泥需求與對外水泥出口的水平,預(yù)計(jì)未來五年水泥需求年增長在 7%~10%。[Page]
三、新增凈產(chǎn)能規(guī)模較小,結(jié)構(gòu)調(diào)整恰逢其時(shí)
(一)水泥投資增速明顯回落
2009年,全國水泥投資1,521億元,同比增長57.7%,繼續(xù)維持較高的增長勢頭。全年投產(chǎn)新型干法生產(chǎn)線 131條,新增熟料生產(chǎn)能力1.88億噸。2009年有27條新型干法生產(chǎn)線因種種原因關(guān)閉,減少生產(chǎn)能力1062萬噸。2009年實(shí)際運(yùn)營的新型干法生產(chǎn)線達(dá)到1017條,2009年末新型干法熟料生產(chǎn)能力 9.61億噸。
今年以來全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增長速度呈現(xiàn)逐月減緩趨勢。2010 年1~9月,全國水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為1175億元,同比增長10.8%。其中。東部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為129億元,同比增長54.4%。其中,中部地區(qū)水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為346億元,同比增長下降2%。
2010年1~9月新型干法水泥熟料產(chǎn)量6.89億噸,同比增長18.9%。其中,新型干法水泥熟料比例為80.3%,比 2009年同期上升了8.3個(gè)百分點(diǎn)。
(二)維護(hù)行業(yè)長期發(fā)展,落后產(chǎn)能淘汰力度加大
2009年我國關(guān)停立窯及其他熟料生產(chǎn)能力8359萬噸,關(guān)停水泥熟料生產(chǎn)能力 9421萬噸。2009年末全國水泥熟料生產(chǎn)能力13.88億噸,比2008年增加9395萬噸,水泥生產(chǎn)能力22億噸,比 2008年增加 1億噸。
淘汰落后產(chǎn)能的政令,一陣緊過一陣。在今年5月5日召開的全國節(jié)能減排工作電視電話會議上,要求年內(nèi)淘汰落后水泥5000萬噸,5月底前要把任務(wù)落實(shí)到各地區(qū)和企業(yè)。而在5月27日,工信部大幅提高淘汰水泥落后產(chǎn)能目標(biāo):要求確保在今年第三季度前關(guān)停 9155萬噸落后水泥產(chǎn)能。
以此推算,到2010年我國至少再淘汰1億噸產(chǎn)能??紤]到2009年9月1日已審批新型干法水泥產(chǎn)能項(xiàng)目在 2010年將形成有效產(chǎn)能約2.5億噸,預(yù)計(jì)2010年凈新增新型干法水泥產(chǎn)能約 1.5億噸,預(yù)計(jì) 2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅將達(dá)到9%,區(qū)域市場將出現(xiàn)階段性水泥供給過剩的局面。[Page]
(三)《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》出臺,或?qū)⒓铀佼a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐
由工信部牽頭擬定的《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》將出臺,其可能的精神包括:“十二五”期間,人均熟料產(chǎn)能超過1000公斤的省將停止審批新線。此外,《水泥行業(yè)準(zhǔn)入條件》還將從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線進(jìn)行控制。如:新建水泥項(xiàng)目的自有資金比例從目前的30%提升至50%,并要求擁有3年以上國內(nèi)水泥從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)才能夠投資水泥行業(yè),生產(chǎn)線需配備30年開采儲備的礦山;并要求除西部及偏遠(yuǎn)山區(qū)外,新建線規(guī)模下限從日產(chǎn) 4000噸提升至日產(chǎn) 5000噸。據(jù)統(tǒng)計(jì),2008年人均熟料產(chǎn)能超過 1000公斤的省包括安徽、浙江兩省。2008年安徽省、浙江省人均熟料產(chǎn)能分別1265公斤、1353公斤;隨著水泥投資新線的陸續(xù)投產(chǎn),到 2010年,江西、福建兩省的人均水泥產(chǎn)能也將超過1000公斤,突破“紅線”限制。
人均超標(biāo)停止審批新線的強(qiáng)制性規(guī)定,有利于被限制區(qū)域水泥市場的健康發(fā)展和有序競爭。從資源配備、能耗、從業(yè)資質(zhì)等多方面對新建線進(jìn)行控制,提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門檻,有利于市場份額和行業(yè)利潤將向優(yōu)勢企業(yè)集中,讓包括上市公司在內(nèi)的水泥企業(yè)做大做強(qiáng)。
四、兩大因素促進(jìn)年度綜合水泥價(jià)格持續(xù)上漲
根據(jù)我們的分析,綜合煤電價(jià)格的波動與環(huán)境治理支出的增加兩方面影響,未來五年水泥年平均價(jià)格將上漲10%左右。
(一)煤電價(jià)格將推動水泥價(jià)格上揚(yáng)
進(jìn)入2010年,全國水泥平均出廠價(jià)格維持在280元上下波動。2010年1月份水泥價(jià)格成為階段性高點(diǎn),隨之,因季節(jié)性因素的影響,全國水泥平均出廠價(jià)格呈現(xiàn)逐月回落的走勢,到4月份全國水泥出廠價(jià)格每噸平均為277.65元,比上月下降0.82元,比上年同月低4,9元。
2009年下半年隨著國際油價(jià)的繼續(xù)反彈,經(jīng)濟(jì)增速止跌企穩(wěn),以及進(jìn)入冬季用煤高峰,煤炭供求的緊張狀況再度出現(xiàn),煤價(jià)繼續(xù)維持在高位運(yùn)行,并有所上漲,但 2009 年煤炭平均價(jià)格同比下降10%;2010年隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,煤炭需求增加,煤炭價(jià)格將重新拾階上漲態(tài)勢。
2010年11月份,建材企業(yè)煤炭平均購進(jìn)價(jià)格747元/噸,已連續(xù)12個(gè)月持續(xù)上漲。煤炭價(jià)格已經(jīng)恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平。預(yù)計(jì)2010年我國煤炭的平均價(jià)格將上漲10%。
相對于電力、冶金、化工等用煤大戶,水泥行業(yè)的煤耗占比不到12%,與火電的50%和鋼鐵的18%相比,顯得“勢單力薄”。不僅如此,水泥企業(yè)由于規(guī)模小、集中度低,對煤炭市場的議價(jià)能力弱。但這種情況正在逐步改變,水泥企業(yè)的話語權(quán)在逐漸加強(qiáng)。到2008年第三季度煤炭價(jià)格達(dá)到創(chuàng)歷史的高點(diǎn)時(shí),水泥企業(yè)被迫相應(yīng)提高水泥售價(jià)。9月份之后,隨著煤炭價(jià)格下降,水泥價(jià)格也有所下降,但明顯緩于煤炭價(jià)格下降趨勢。盡管2008年水泥的絕對平均價(jià)格仍然在煤炭的平均價(jià)格之下,但18.04%的價(jià)格增幅收窄了與煤炭價(jià)格漲幅的差異。[Page]
隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,行業(yè)的集中度提高,區(qū)域供求關(guān)系的改善、市場占有率的提高和企業(yè)之間的競爭合作關(guān)系的推進(jìn),水泥企業(yè)的市場話語權(quán)將越來越大,使水泥產(chǎn)業(yè)在煤價(jià)的波動中能實(shí)現(xiàn)有效的互動,維持水泥行業(yè)合理的盈利空間。
我們將煤電因素綜合考慮,基于謹(jǐn)慎原則,我們認(rèn)為2010年煤電成本將上漲6%,對水泥的生產(chǎn)成本上漲3.6%(3.6%=60%*6%)。在水泥市場容量穩(wěn)定擴(kuò)大的市場環(huán)境下,區(qū)域龍頭水泥企業(yè)有條件通過較強(qiáng)的議價(jià)能力部分降低原燃料成本的上漲幅度。
由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及,在水泥生產(chǎn)成本中,對煤炭需求的比重在上升,對外部購電的比重相對下降。因此,綜合以煤炭價(jià)格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預(yù)計(jì)未來五年煤電成本年均上漲10%,對水泥的生產(chǎn)成本提高 6.0%;在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下,煤電成本的提高將推動水泥價(jià)格上漲7.5%左右。[Page]
(二)短期來看,提高環(huán)境治理成本推動水泥價(jià)格的上漲
由于節(jié)能減排,執(zhí)行更加嚴(yán)格的環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)。目前,水泥生產(chǎn)總能耗總計(jì)1.8億噸標(biāo)準(zhǔn)煤,占全國能源總量27.53 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤的6.53%;年排放CO2 總量10億噸,約占全國排放總量的13%;而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國GDP的1.66%。
低溫余熱發(fā)電技術(shù)等節(jié)能減排措施的實(shí)施推動了包括投資余熱發(fā)電配套設(shè)備在內(nèi)的環(huán)境治理成本的增加,從而增加了水泥企業(yè)的單位生產(chǎn)成本,成為推高水泥價(jià)格上漲的又一因素。隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大,水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加,相應(yīng)地水泥價(jià)格將因此上漲。預(yù)計(jì)2011~2015年間平均每年影響水泥價(jià)格達(dá)1%左右。
(三)長期來看,水泥行業(yè)成為城市環(huán)境的清道夫
隨著技術(shù)的進(jìn)步,水泥行業(yè)有望成為城市環(huán)境的凈化器。北京水泥廠的一條新型干法水泥生產(chǎn)線,一年可以消納北京市部分污水廠的污泥22萬噸。北京金隅集團(tuán)在北京周邊有 5條水泥生產(chǎn)線,北京市全部污水處理廠每年排放的100萬噸污泥有望全部被消納。水泥窯作為城市環(huán)境的凈化器,不僅可以消納污泥,還可以大量消納工業(yè)固體廢棄物、一些有毒有害廢物,同時(shí)還是處理城市生活垃圾可供選用的一種裝備。
五、集中度進(jìn)一步提高,重組價(jià)值凸顯
(一)行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益
盡管近年來水泥行業(yè)的集中度提高較快,2009年,我國排名前10位的大型企業(yè)集團(tuán)水泥生產(chǎn)總能力占比為25%,也只相當(dāng)于世界水泥工業(yè)第一位的法國拉法基集團(tuán)(Lafarge)一家的產(chǎn)能規(guī)模。
從國外水泥發(fā)展歷史來看,水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都在60萬噸以上,我國水泥企業(yè)2009年平均規(guī)模為46.01萬噸;除中國水泥之外的國際前五大水泥集團(tuán)的集中度達(dá)到42%。
從水泥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看,經(jīng)營區(qū)域性特征明顯的水泥產(chǎn)品,龍頭水泥企業(yè)在區(qū)域市場中的市場份額只有達(dá)到60%以上,才能起到穩(wěn)定區(qū)域價(jià)格的作用。目前,世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達(dá)到60%以上。
隨著強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大,通過內(nèi)生性新擴(kuò)建與外生性的并購重組,2009 年我國水泥行業(yè)的集中度進(jìn)一步提高到25%,預(yù)計(jì)2010年將達(dá)到30%。到 2015年將達(dá)到50%。水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高,將為行業(yè)的發(fā)展帶來規(guī)模效益和盈利空間的提升。[Page]
目前,我國水泥集中度高的省份應(yīng)首推安徽省。海螺集團(tuán)在安徽的主要水泥熟料生產(chǎn)基地包括安徽的銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地。
海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國,由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬噸的寧國水泥廠,發(fā)展成為 2009年熟料產(chǎn)能10,206萬噸,走的就是通過不斷的并購重組,擴(kuò)大規(guī)模,成就國內(nèi)水泥的霸主地位。2009年海螺水泥實(shí)現(xiàn)銷售收入249.98 億元,較上年同期增長3.18%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為35.44億元,較上年同期增長35.96%。實(shí)現(xiàn)每股收益2.01元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷量已連續(xù)12年位居全國第一,成為亞洲最大的水泥及熟料供應(yīng)商,位居全球水泥行業(yè)第四。
結(jié)論:在其他因素不變的條件下,預(yù)計(jì)未來五年水泥行業(yè)內(nèi)生性增長將維持行業(yè)13%~15%左右的利潤空間。
(二)市場整合在提高行業(yè)集中度的同時(shí)帶來整合效益
基于世界水泥發(fā)展的規(guī)律和海螺水泥的成功經(jīng)驗(yàn),國家提出水泥產(chǎn)業(yè)政策的目標(biāo)之一:到2010年,國內(nèi)水泥企業(yè)由 5000家減少到 3000家,集中度提升到30%;到2020年,企業(yè)數(shù)量再由3000 家減少到 2000 家,生產(chǎn)規(guī)模 3000 萬噸以上的達(dá)到10家,500萬噸以上的達(dá)到40家。
到2009年,年產(chǎn)能在 500萬噸以上的水泥企業(yè)(集團(tuán))65家;其中千萬噸以上的水泥企業(yè)(集團(tuán))20家,占水泥熟料總產(chǎn)量38.82%。部分目標(biāo)提前實(shí)現(xiàn),但水泥企業(yè)家數(shù)仍然接近5000家。
近年來,在市場壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動下,水泥行業(yè)并購浪潮風(fēng)起云涌:中國非金屬材料總公司(中國中材集團(tuán)公司子公司)入主天山股份(000877),法國拉法基集團(tuán)(Lafarge)收購四川雙馬(000935),HOLCHIN B.V.控股華新水泥 A股,德國海德堡(Heidelberg AG)入股冀東水泥(000401)的子公司,海螺水泥(600585)牽手昌興礦業(yè)投資有限公司入股巢東股份(600318),徐州海螺以9.61億元現(xiàn)金、并承擔(dān)2.3億元銀行借款擔(dān)保的代價(jià)易主中國建材集團(tuán)。北京金隅集團(tuán)有限責(zé)任公司以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權(quán),愛爾蘭CRH公司購買亞泰集團(tuán)(600881)所屬全部水泥企業(yè)26%的股權(quán)。中國中材集團(tuán)公司控股賽馬實(shí)業(yè)(600449),中材國際(600970)合并天津水泥設(shè)計(jì)院。中國建材聯(lián)手江西水泥(000789)、尖峰集團(tuán)(600668)、虎山集團(tuán)、浙江水泥有限公司等企業(yè)組建南方水泥有限公司。中國中材集團(tuán)公司控股祁連山(600720)。特別是,拉法基全資控股四川雙馬獲得批準(zhǔn),并成功登陸國內(nèi)A股市場,標(biāo)志著外資入主國內(nèi)龍頭水泥企業(yè)進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)。
這些并購方式多種多樣,既有內(nèi)資并購,也有外資并購;既有大企業(yè)集團(tuán)并購小企業(yè),也有大企業(yè)之間的轉(zhuǎn)讓;還有聯(lián)合設(shè)立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點(diǎn)水泥集團(tuán)的扶持力度的加大,強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能的進(jìn)一步實(shí)施,水泥行業(yè)未來兼并重組的力度將進(jìn)一步加大;通過兼并重組壯大的水泥集團(tuán),更有條件進(jìn)一步兼并重組,加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。
盡管并購的具體標(biāo)的、方案和時(shí)點(diǎn)難以確切判斷,但可以預(yù)期,未來水泥行業(yè)洗牌將加速,區(qū)域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進(jìn)一步加強(qiáng),水泥行業(yè)的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區(qū)域龍頭企業(yè)為主:一方面,國內(nèi)有實(shí)力的水泥企業(yè)對目標(biāo)市場周邊的中小水泥企業(yè)進(jìn)行多層次的“聯(lián)合”,以期成為區(qū)域水泥龍頭企業(yè);另一方面,外資水泥巨頭在國內(nèi)水泥市場積極布局設(shè)點(diǎn),對國內(nèi)水泥企業(yè)形成壓力,加速上述區(qū)域龍頭企業(yè)進(jìn)一步兼并的步伐。
由于我國水泥行業(yè)集中度偏低,要達(dá)到合理的市場行業(yè)集中度還需要經(jīng)過一段時(shí)間的努力,其帶來的整合效益在未來五年間將持續(xù)存在。因此,市場整合將每年為行業(yè)業(yè)績提供有效的貢獻(xiàn)。[Page]
六、市場對行業(yè)的估值水平偏低
(一)我國水泥重點(diǎn)企業(yè)估值水平較低
將我國重點(diǎn)水泥企業(yè)的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進(jìn)行比較。數(shù)據(jù)顯示,我國重點(diǎn)公司平均的預(yù)期市盈率為15.33 倍,EPS 年復(fù)合增長率(2010~2012 年)為25.82%。與其他行業(yè)類似,我國水泥公司總體上體現(xiàn)了估值水平與國外可比公司接近的特點(diǎn)。從收益增長的角度看,我國重點(diǎn)水泥企業(yè)更具備估值吸引力。
(二)市場已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價(jià)值
比較來看,我國重點(diǎn)水泥企業(yè)的估值水平與國外可比公司接近,是與城鎮(zhèn)化加速西進(jìn)催生區(qū)域振興拉動區(qū)域水泥需求的高速增長預(yù)期有關(guān)。從投資價(jià)值的角度來看,表明市場反映了水泥行業(yè)的投資價(jià)值。
在水泥行業(yè)內(nèi)生性增長的基礎(chǔ)上,并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,帶動行業(yè)集中度的提高,并通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著行業(yè)毛利率水平的提高,水泥行業(yè)的估值水平將進(jìn)一步提升,預(yù)計(jì)這種脈沖式增長將貫穿于未來五年。預(yù)計(jì)2010年水泥行業(yè)利潤總額分別為468億元;噸水泥利潤為26.0元。[Page]
七、龍頭公司具有估值優(yōu)勢
(一)龍頭企業(yè)將快速發(fā)展
在加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化的大背景下,政府鼓勵(lì)和扶持重點(diǎn)水泥企業(yè)“做大做強(qiáng)”。國家出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策:頒布《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》;公布重點(diǎn)扶持水泥企業(yè)名單,并在項(xiàng)目核準(zhǔn)、土地審批、貸款投放上予以扶持;下達(dá)2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的強(qiáng)制性時(shí)間表,并與地方政府的政績掛鉤。2008年6月1日開始實(shí)施《通用硅酸鹽水泥新標(biāo)準(zhǔn)》,取消32.5和32.5R二個(gè)標(biāo)號水泥的生產(chǎn)與銷售,提高落后水泥進(jìn)入市場門檻。2009年9月26日,國務(wù)院發(fā)文抑制包括水泥行業(yè)在內(nèi)的部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩。2009年11月18日發(fā)改委發(fā)出通知:對各省市自治區(qū)已核準(zhǔn)未開工的水泥項(xiàng)目、已備案未開工的平板玻璃項(xiàng)目,一律不得開工建設(shè)。近日發(fā)出通知:對各省市自治區(qū)已核準(zhǔn)未開工的水泥項(xiàng)目,一律不得開工建設(shè)。這些政策的頒布和實(shí)施,為具有資金(包括融資能力)、技術(shù)、經(jīng)營能力的大企業(yè),特別是區(qū)域龍頭企業(yè)拓展了發(fā)展空間。
(二)行業(yè)整合與高成長性將超出市場預(yù)期
考慮到重點(diǎn)公司的高成長性和股東回報(bào)率的提高,我們給予其2011年20倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA的估值水平。重點(diǎn)公司具有內(nèi)生性增長與行業(yè)整合的雙重價(jià)值,公司業(yè)績增長與股東回報(bào)率將超出市場預(yù)期。我們維持行業(yè)“推薦”的投資評級。重點(diǎn)推薦海螺水泥(600585)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。
(三)行業(yè)表現(xiàn)的催化劑
加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化是行業(yè)投資價(jià)值的催化劑。我們認(rèn)為這件事在 2011 年以區(qū)域振興的形式得到實(shí)質(zhì)性的落實(shí),其突出表現(xiàn)將是水泥行業(yè)收入的增加和重組并購力度的加大。相應(yīng)的將出現(xiàn)水泥行業(yè)的投資機(jī)會。
(四)主要風(fēng)險(xiǎn)因素
1、能源價(jià)格長期上漲走勢
包括煤炭、電力價(jià)格在內(nèi)的能源價(jià)格長期上漲走勢是行業(yè)必須始終面對的壓力。如果 2011年煤炭價(jià)格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè),給水泥企業(yè)帶來過大的成本壓力,從而影響我們對重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測和投資判斷。
2、解禁大小非可能對股價(jià)造成沖擊
2009年進(jìn)入水泥板塊大小非解禁的一個(gè)高峰期,有177975.9萬股解禁,約占全部預(yù)解禁大小非的68.26%;2010 年有75584.82萬股,約占全部預(yù)解禁大小非的28.99%。其后會有所減少。加上由于市場低迷,很多解禁的股票并未實(shí)際出售,如果未來出售,可能對股價(jià)造成一定沖擊。
(五)海螺水泥(600585):中國的拉法基
公司系國內(nèi)最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。公司在全國13個(gè)熟料生產(chǎn)基地熟料總產(chǎn)能已達(dá)0206 萬噸,23 家水泥粉磨工廠的水泥總產(chǎn)能已達(dá)11000萬噸。就單線產(chǎn)能規(guī)模而言,公司擁有5,000T/D以上生產(chǎn)線25條;在世界已有的8條10,000T/D水泥熟料生產(chǎn)線中,公司擁有3條。水泥產(chǎn)能規(guī)模居亞洲第一。公司是我國水泥業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者,公司標(biāo)準(zhǔn)高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
驅(qū)動因素與主要假設(shè)條件:
(1)公司在目標(biāo)市場具有一定的定價(jià)權(quán),并對上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力,公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法,而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備,公司的盈利能力是國內(nèi)水泥企業(yè)中最高的。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)公司每年保持新建10條左右日產(chǎn)5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預(yù)計(jì)2010~2011年公司依舊保持較優(yōu)的財(cái)務(wù)投資能力,而財(cái)務(wù)投資收益可以保證公司業(yè)績持續(xù)增長。
我們與市場的不同觀點(diǎn):
隨著海螺水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)展,市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生了懷疑。
我們始終堅(jiān)持認(rèn)為:公司規(guī)模大,市場議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力強(qiáng),經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)明顯。公司在行業(yè)整合中將會有效把握投資時(shí)機(jī),提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營成本,提高公司的盈利能力。因此,公司應(yīng)享有較高的估值水平。
公司估值與投資建議:
我們預(yù)計(jì)2010~2011年公司每股收益分別同比增長37.16%和10.85%;動態(tài)市盈率分別為18.48倍和6.67倍;EV/EBITDA分別為10.74倍和9.81倍;凈資產(chǎn)收益率分別為10.65%和9.85%。公司成長性明確,股東回報(bào)能力強(qiáng),具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值,我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為 26-28元,維持對其“推薦”的投資評級。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑:
2008年公司增發(fā) A股募集資金112.82億元,2009年6月公司決定發(fā)行總額不超過95億元的公司債券。未來3年公司將進(jìn)一步加大對目標(biāo)市場的投資力度,產(chǎn)能擴(kuò)張將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。
主要風(fēng)險(xiǎn):
公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在建新建項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗(yàn)公司的管理能力。能源價(jià)格的上漲是公司必須面對的課題,人民幣升值和出口退稅率下降也給公司出口影響。[Page]
(六)冀東水泥(000401):正在崛起的水泥經(jīng)營商
公司系國內(nèi)大型水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。截止2009年底,公司有6條熟料水泥生產(chǎn)線建成投產(chǎn),公司水泥總產(chǎn)能達(dá)到3,000萬噸。公司在華北和西北具有產(chǎn)能優(yōu)勢。進(jìn)入2010年,公司步入快速發(fā)展的軌道,成為我國正在崛起中的水泥經(jīng)營商。預(yù)計(jì)2010年公司水泥熟料產(chǎn)量4,500萬噸,水泥及熟料銷量5,800萬噸。
驅(qū)動因素與主要假設(shè)條件:
(1)公司在目標(biāo)市場具有一定的定價(jià)權(quán),并對上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力,公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法,而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備,公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)公司每年保持新建 6~8條左右日產(chǎn) 5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預(yù)計(jì)2010~2011年公司依舊保持較強(qiáng)的投資能力,為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┭b備支持和保障。
我們與市場的不同觀點(diǎn):
隨著冀東水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)展,市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。
我們始終堅(jiān)持認(rèn)為:公司規(guī)模擴(kuò)大,市場議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力提高,經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)將逐步釋放出來。公司將充分把握環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)帶快速起飛帶來的市場機(jī)會,做大做強(qiáng)水泥業(yè)務(wù),提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營成本,提高公司的盈利能力。因此,公司應(yīng)享有較高的估值水平。
公司估值與投資建議:
我們預(yù)計(jì)2010~2011年公司每股收益分別同比增長47.92%和12.53%;動態(tài)市盈率分別為18.98倍和16.87倍;EV/EBITDA分別為1107倍和10.05倍;凈資產(chǎn)收益率分別為7.78%和7.18%。公司成長性明確,股東回報(bào)能力強(qiáng),具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值,我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為28-30元,維持對其“推薦”的投資評級。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑:
2008年公司定向增發(fā)A股募集資金29.33億元,全部用于水泥主業(yè)投資。未來3年公司將進(jìn)一步加大對目標(biāo)市場的投資力度,產(chǎn)能擴(kuò)張將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。
主要風(fēng)險(xiǎn):
公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在建新建項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗(yàn)公司管理能力。若 2010年煤炭價(jià)格向上變動幅度超出預(yù)期假設(shè),將影響我們對公司的盈利預(yù)測和投資判斷。
(七)天山股份(000877):新疆區(qū)域最大的水泥經(jīng)營商
公司系新疆區(qū)域最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。市場份額占全疆的50%,其中高標(biāo)號水泥占 80%以上的市場份額。在目標(biāo)市場具有較大的品牌優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。公司在建項(xiàng)目較多,期中包括:溧水 5000噸/日熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目、米東二條 2000t/d熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目、布爾津2000t/d熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目、哈密新天山2500t/d熟料生產(chǎn)線項(xiàng)目、阿克蘇多浪 3200t/d水泥生產(chǎn)線項(xiàng)目等。公司的水泥產(chǎn)能將超過1300萬噸,同時(shí),公司通過發(fā)展混凝土攪拌站,拓展水泥市場,公司的區(qū)域優(yōu)勢將進(jìn)一步增強(qiáng)。
驅(qū)動因素與主要假設(shè)條件:
(1)公司在目標(biāo)市場具有一定的定價(jià)權(quán),并對上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力,公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法,而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備,公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)2010~2011年公司依舊保持較強(qiáng)的投資能力,為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┭b備支持和保障。
我們與市場的不同觀點(diǎn):
隨著天山股份經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)展,市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。
我們始終堅(jiān)持認(rèn)為:公司規(guī)模擴(kuò)大,市場議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力提高,經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)將逐步釋放出來。公司將充分把握新疆區(qū)域振興帶來的市場機(jī)會,做大做強(qiáng)水泥業(yè)務(wù),提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營成本,提高公司的盈利能力。因此,公司應(yīng)享有較高的估值水平。
公司估值與投資建議:
我們預(yù)計(jì)2010~2011年公司每股收益分別同比增長54.82%和21.31%;動態(tài)市盈率分別為 18.99倍和15.66倍;EV/EBITDA分別為10.02倍和8.35倍;凈資產(chǎn)收益率分別為10.44%和 8.72%。公司成長性明確,股東回報(bào)能力強(qiáng),具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值,我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為34-38元,維持對其“推薦”的投資評級。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑:
未來3年公司將進(jìn)一步加大對目標(biāo)市場的投資力度,產(chǎn)能擴(kuò)張將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。
主要風(fēng)險(xiǎn):
公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在建新建項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗(yàn)公司管理能力。若 2010年煤炭價(jià)格向上變動幅度超出預(yù)期假設(shè),將影響我們對公司的盈利預(yù)測和投資判斷。[Page]
(八)祁連山(600720):甘青區(qū)域最大的水泥經(jīng)營商
公司系甘青區(qū)域最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。市場份額占甘肅的40%以上,青海的50%以上。在目標(biāo)市場具有較大的品牌優(yōu)勢、區(qū)域優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。公司在建項(xiàng)目較多,期中包括:永登三線預(yù)計(jì)10月建成投產(chǎn);漳縣項(xiàng)目預(yù)計(jì)年底建成投產(chǎn);青海二線預(yù)計(jì)2011年一季度建成投產(chǎn)。以上三條水泥生產(chǎn)線全部建成投產(chǎn)后,公司將新增水泥產(chǎn)能500萬噸以上。此外,公司計(jì)劃新增商品混凝土產(chǎn)能100萬立方米以上。此外,酒鋼宏達(dá)建材等并購項(xiàng)目正在按預(yù)期進(jìn)度推進(jìn)。到2012年末,公司水泥產(chǎn)能達(dá)到2500萬噸,商品砼達(dá)到900方。進(jìn)一步增強(qiáng)公司的區(qū)域優(yōu)勢。
驅(qū)動因素與主要假設(shè)條件:
(1)公司在目標(biāo)市場具有一定的定價(jià)權(quán),并對上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力,公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法,而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備,公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)2010~2011年公司依舊保持較強(qiáng)的投資能力,為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┭b備支持和保障。
我們與市場的不同觀點(diǎn):
隨著祁連山經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)展,市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。
我們始終堅(jiān)持認(rèn)為:公司規(guī)模擴(kuò)大,市場議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力提高,經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)將逐步釋放出來。公司將充分把握西部大開發(fā)帶來的市場機(jī)會,做大做強(qiáng)水泥業(yè)務(wù),提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營成本,提高公司的盈利能力。因此,公司應(yīng)享有較高的估值水平。
公司估值與投資建議:
我們預(yù)計(jì)2010~2011年公司每股收益分別同比增長31.03%和26.32%;動態(tài)市盈率分別為 17.93倍和14.19倍;EV/EBITDA分別為9.43倍和8.49倍;凈資產(chǎn)收益率分別為10.24%和9.83%。公司成長性明確,股東回報(bào)能力強(qiáng),具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值,我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為20-22元,維持對其“推薦”的投資評級。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑:
未來3年公司將進(jìn)一步加大對目標(biāo)市場的投資力度,產(chǎn)能擴(kuò)張將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。
主要風(fēng)險(xiǎn):
公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是在建新建項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)。持續(xù)的高速發(fā)展考驗(yàn)公司管理能力。若2010年煤炭價(jià)格向上變動幅度超出預(yù)期假設(shè),將影響我們對公司的盈利預(yù)測和投資判斷。
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