水泥行業(yè)：2009年策略會分會場交流紀要

　　11月20日下午，在上海紫金山大酒店舉行了建材、水泥專場交流會，參會的機構人員超過50人，大家與水泥協(xié)會專家劉作毅、華新水泥證券部彭普新、上海建材水泥公司副總沈吉文就目前水泥行業(yè)的一些問題進行了溝通和交流，以下是大家對09年行業(yè)的主要觀點及交流紀要。

　　興業(yè)證券對2009年水泥行業(yè)的觀點及投資策略：

　　供給方面：我們預計08-09年新建熟料產(chǎn)能分別同比增長30%、20%左右，新增熟料產(chǎn)能分別為1.15億噸、1.38億噸(折合水泥產(chǎn)能約為1.5億噸、1.7億噸)；07年淘汰產(chǎn)能8700萬噸，預計未來3年淘汰5500萬噸/年(08年淘汰指標已在網(wǎng)上公示，淘汰683戶企業(yè)，907條生產(chǎn)線)；從09年情況來看，新增水泥產(chǎn)能=新增水泥產(chǎn)能-淘汰落后產(chǎn)能=1.7- 0.55=1.15億噸，產(chǎn)能擴張占08年水泥產(chǎn)量約為7.8%。

　　需求方面：如果假設房地產(chǎn)消費水泥下降10-20%，考慮到財政政策在半年以后產(chǎn)生作用，則2009年上半年水泥需求增長可能在0.3%-2.4%，2009年下半年水泥需求增長在11.5%-13.7%，2009年全年水泥需求增長為6.3%-8.5%。

　　眾多不確定性因素交織下，09年水泥行業(yè)供需格局面臨著不確定性，我們預計09年上半年行業(yè)的供需格局偏差，下半年隨著財政刺激政策作用的顯現(xiàn)，水泥行業(yè)的供需格局有望改善。

　　預計09年水泥行業(yè)利潤將呈現(xiàn)先抑后揚走勢，09年Q2有可能是全年業(yè)績低點。

　　目前水泥行業(yè)區(qū)域間分化明顯，我們把區(qū)域分化主要分三種情況：⑴景氣回落的區(qū)域，如華東、華南、湖北等；⑵當前景氣好&產(chǎn)能擴張慢的區(qū)域，如河北、寧夏等；⑶當前景氣好&產(chǎn)能擴張快的區(qū)域，如新疆。

　　近期水泥股的反彈與行業(yè)基本面走勢背道而馳，估值較前期低位提升50%以上，維持水泥行業(yè)“中性”評級，我們認為09年上半年可能是比較好的進入機會，重點關注：⑴景氣已經(jīng)下滑區(qū)域的公司，選擇在相對底部進入；⑵景氣向好&產(chǎn)能擴張較慢區(qū)域的公司。

　　我們對三種情況的風險評估：景氣回落的區(qū)域<當前景氣好&產(chǎn)能擴張慢<當前景氣好&產(chǎn)能擴張快。我們退一步來考慮，如果經(jīng)濟情況比市場預期的還要悲觀，水泥行業(yè)調(diào)整比預期長(90年代水泥調(diào)整了4年見底)，則景氣尚未出現(xiàn)拐點的區(qū)域可能面臨較大的風險，未來區(qū)域出現(xiàn)景氣下行的可能性大，那么先調(diào)整的區(qū)域也有可能先走出低谷；此外，即便目前景氣向好的區(qū)域沒有出現(xiàn)拐點，而是景氣繼續(xù)上行，那么這種類型公司的業(yè)績增長彈性也將明顯小于從底部復蘇的公司。

　　此次受到的影響遠遠超過98年亞洲金融風暴和04年的宏觀調(diào)控，政府所采取的力度會也會大大大于以往，用“快、重、準、實”描述，可見政府決心。根據(jù)國家以往在處理經(jīng)濟問題的手段來看，必然會果斷采取措施，加大投資的力度，水泥必然是首先受到影響的產(chǎn)業(yè)。

　　原先預期今后2-3年水泥需求增長為3-5%，主要是由于：(1)受“W”周期影響，水泥增速處于下降通道，景氣周期沿長。07、08兩年增速仍在高位，08年受大環(huán)境影響，加速回落；(2)前幾年水泥需求一直處于高速增長，增長地區(qū)主要在沿海發(fā)達地區(qū)，基數(shù)大，拉升快，今后兩三年主要在中西部地區(qū)，雖然在一些地區(qū)會出現(xiàn)兩位數(shù)增長，但總量較發(fā)達地區(qū)減小。[Page]

　　政府出臺政策后，其對水泥需求預期較之前樂觀，預期今后2-3年的水泥需求增長在5～8%，重點關注：(1)2008年全國固定資產(chǎn)投資超過17萬億，2009年的投資總額有多大規(guī)模；(2)基礎設施建設投資會向中西部傾斜；(3)沿海東部地區(qū)受金融海嘯影響大，如何止住近一步下滑。廣東、上海、浙江城市交通建設工程加快。

　　繼06、07年水泥市場攀高，07、08年水泥投資大幅攀升，但今年市場下滑，推遲了生產(chǎn)線的建設投產(chǎn)速度，預計08年新增熟料產(chǎn)能在1億噸左右，09年1.4億噸；水泥消費總量的基數(shù)已經(jīng)很大，保持5～8%的增長，既增長7000萬噸～1.1億噸，若政府加大淘汰力度，做實，供需關系不會惡化。下列是主要交流問題紀要:Q1：沈：華東市場目前的狀況怎樣？

　　A：目前華東的熟料價格在200多元/噸，比較低；水泥的價格在346元/噸左右，還是比較高的水平，做水泥的效益還是不錯。最近水泥市場比較緊張，需求有所擴大，一方面是季節(jié)因素，一方面也與國家的四萬億投資的政策有關。不過現(xiàn)在的需求旺季沒有以前那么明顯了，以前一到年底需求量特別大，與房地產(chǎn)商的行為有關。水泥有個特點，一旦供給有點短缺的時候，價格就會猛漲?？偟膩碚f我們對水泥行業(yè)還是相對樂觀的。

　　Q2：沈：若新增產(chǎn)能釋放出來情況會如何？

　　A：如果4萬億投資帶來的是3億噸水泥需求，而新增產(chǎn)能是2億噸的話，水泥價格將會暴漲。水泥行業(yè)國內(nèi)和國外市場不流通，關鍵的問題還是如何控制新增產(chǎn)能，如果每家企業(yè)都去考慮規(guī)模效應的問題那肯定是不行的。水泥這東西多了就一點不值錢了。03年水泥價格暴漲，我們公司銷量只有18萬噸/月，而05年銷量達到24萬噸/月，05年水泥需求明顯上去了，水泥價格卻只有03年的一半，說明行業(yè)供給對價格的影響甚至大過需求。

　　Q3：劉：我國的水泥企業(yè)有各種各樣的所有制，這是否會影響到行業(yè)內(nèi)的購并行為？

　　A：目前水泥行業(yè)的并購大多還是低級別的并購，高級別的并購則未到時候。并購將是未來幾年行業(yè)發(fā)展的主要手段?，F(xiàn)在許多民營企業(yè)已經(jīng)愿意賣了，要么是以凈資產(chǎn)價格，要么也只給很少的溢價。浙江的那些民營水泥企業(yè)07年開始就不玩并購了，因為他們發(fā)現(xiàn)水泥這個行業(yè)周期性實在太強，他們做的都是低賣高買的買賣，玩不轉?？偟膩碇v，民營企業(yè)實力、資本方面都還不夠，未來并購還是看大企業(yè)集團。

　　Q4：劉：怎么定義低級并購與高級并購？什么時候才會開始大規(guī)模的并購？

　　A：海螺水泥、冀東水泥等企業(yè)認為按照目前的布局，礦山資源分布基本已成定數(shù)，未來建線的機會不太多，認為這兩年還是有建線機會。而目前產(chǎn)能還是比較分散，國內(nèi)能達到企業(yè)集團級別的水泥企業(yè)也就那么幾個，像華新這樣的跨區(qū)域集團沒有幾個，只有真正形成幾個區(qū)域龍頭之后，并購才能稱為高級的，現(xiàn)在的并購基本都是以占山為王為主的低級并購，我認為高級并購是大企業(yè)集團間的并購。[Page]

　　Q5：彭：財政刺激方案出來后，華新水泥將會是加速擴張還是會放緩進度？

　　A：大股東豪西盟于09年不增加任何一項資本支出，華新相應地也相應減少項目投資，已經(jīng)拿掉了很多項目，考慮到經(jīng)濟形勢，不能在一個地區(qū)過度投資。湖北、湖南市場08年不錯，09年也不會太差，截止2008年10月底，08年湖北新型干法水泥產(chǎn)能為4200萬噸，09年產(chǎn)能預計達到5400萬噸；07年湖北的水泥需求是4800萬噸，預計08年在5200萬噸左右，也就是說需求增速在10%左右，預計09年增速也會在10%左右增長。08年湖南新型干法水泥產(chǎn)能為2800萬噸，09年將投產(chǎn)2000萬噸產(chǎn)能，屆時新型干法產(chǎn)能將達到4800萬噸，08年湖南水泥需求量為5400萬噸，09年預計也會有10%的增長，需求方面湖南在09年有望超過湖北。以湖南為例我們認為湖南市場在09年之前不會太激烈，因為07年底湖南有4000萬噸的立窯產(chǎn)能，09年投產(chǎn)的2000萬噸有2/3集中在下半年，可能只有500-800萬噸產(chǎn)能會出來，我們認為湖南、湖北明年市場還可以，經(jīng)濟危機肯定有影響，但中、西部情況會略好。

　　Q6：彭：華新未來以每噸重置價值去收購其他企業(yè)的可能？

　　A：立窯肯定是不收購的，收購的企業(yè)對我們的銷售與市場整合有幫助。只會考慮收購那些區(qū)域性龍頭企業(yè)，比如當?shù)鬲氁粺o二的熟料生產(chǎn)企業(yè)，或者占有礦山資源的熟料企業(yè)；粉磨站的收購，一般考慮份額在縣里面的市場占有率必須超過50%。一般的企業(yè)，按照凈資產(chǎn)的質(zhì)量，有些給予一定溢價，有些給予一些折價。

　　Q7：彭：介紹一下華新未來十字形項目發(fā)展？

　　A：我們說的“十字”戰(zhàn)略，主要是以湖北為中心，把市場向東西南北進行延伸。目前向北在河南信陽有一個項目，目前向北建線也不太可能，在河南主要還是追求一些并購的機會。湖南是09年投資的重點，目前郴州、株洲在建2條5000T/D的生產(chǎn)線，明年在湖南道縣再建1條4000T/D的生產(chǎn)線，今年在岳陽還有一個二期的粉磨站。東部的江西市場我們很不看好，也不會進入。西部的重慶和四川的市場是我們明年投資比較大的，目前重慶涪陵正在新建1條5000T/D生產(chǎn)線，在四川渠縣建1條5000T/D生產(chǎn)線，明年在重慶渝北建1條5000T/D，2010年在萬源可能建1條2500T/D。云南這個市場，我們計劃在云南東川建一條2500T/D的生產(chǎn)線，云南未來兩年沒有新建項目，主要尋找一些并購的機會。云南市場是目前競爭最激烈的市場，云南地區(qū)目前還是競爭很激烈的市場，昆明的水泥現(xiàn)在賣到220元/噸，甚至有些200-210元/噸也賣了，全國最低，之所以在云南東川建線，主要是東川相對來講是個封閉的市場，目前年需求也就20-30萬噸，當?shù)赜?個大型水電站(金沙江梯級開發(fā))在09-10年分別開工，這個項目主要是跟水電站建設配套服務。在西藏明年也將有一條線新建，主要跟華能集團合作，華能集團主要負責雅魯藏布江的梯級開發(fā)。

　　Q8：彭：再介紹一下相關省份的供需情況？

　　A：湖南2/3的產(chǎn)能主要是集中在09年下半年，09年應該問題不大，湖南省2010年底可能會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。湖南如果把在建的2000萬噸產(chǎn)能考慮進去，新型干法也就4800萬噸的產(chǎn)能，新型干法產(chǎn)能合計也沒有湖北大，09年湖南水泥需求則有可能超過湖北，且湖南的新型干法比重也比湖北要低，長期如果考慮到立窯的淘汰，應該湖南市場問題不是很大。湖南之所以前幾年立窯淘汰力度小，主要是由于新型干法產(chǎn)能產(chǎn)能上得太小，如果新型干法建設上來后，立窯可能會呈現(xiàn)像河南那樣加速淘汰，像去年底四川成都也是立窯炸掉之后，水泥價格賣到560元/噸。

　　Q9：劉：從WIND上看到冀東水泥的財報，從93年到06年這段時間，集中度在上升，為何毛利率卻在下降？

　　A：可以回答2000年以后的，這段時間毛利的下降，與其投資的三北戰(zhàn)略有關。海螺在這段選對了占位，華東的量是最好的，而冀東看重的幾個市場，如華北、西北、東北，實際上都還沒有啟動?！笆晃濉遍_始后，冀東才開始受益?，F(xiàn)在來看，冀東的幾個市場將會開始變好，淘汰落后產(chǎn)能也會比較快，新型干法產(chǎn)能開始集中(兩家的占有率超過60%)，泥窯已經(jīng)大量關閉。我們的一個觀點是，在水泥行業(yè)好的市場可以造就好的企業(yè)，但好的企業(yè)拉動不了市場。