水泥行業(yè)：受益于固定資產(chǎn)投資高位運(yùn)行

　　08年固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)高速增長(zhǎng)，直接拉動(dòng)以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資建設(shè)為代表的投資需求增速，水泥需求強(qiáng)勁。  

　　未來(lái)三年是淘汰落后產(chǎn)能最為重要的時(shí)期，這將為新型干法水泥騰出更多發(fā)展空間，供需基本平衡。 

　　行業(yè)景氣度將在價(jià)格、毛利率、產(chǎn)量三重增長(zhǎng)的情況下繼續(xù)攀升。我們預(yù)計(jì)價(jià)格將同比增長(zhǎng)5-10%。在全行業(yè)推行余熱發(fā)電的背景下，毛利率保持穩(wěn)定或增長(zhǎng)。未來(lái)新型干法水泥產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為22%。 

　　08年將是行業(yè)并購(gòu)整合大戰(zhàn)繼續(xù)上演的一年。我們看好擁有良好背景的大型水泥集團(tuán)和區(qū)域龍頭，收購(gòu)與被收購(gòu)的預(yù)期將帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)。 

　　我們看好未來(lái)新疆水泥市場(chǎng)，因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)的加速發(fā)展帶來(lái)的龐大而強(qiáng)勁的內(nèi)需和出口市場(chǎng)的高回報(bào)。 

　　我們推薦青松建化、天山股份、冀東水泥、中國(guó)建材。 

　　投資概要 

　　中國(guó)水泥行業(yè)經(jīng)歷了05年的全行業(yè)虧損、06-07年的景氣度恢復(fù)、提升，在08年景氣度將進(jìn)一步攀高。首先固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)高速增長(zhǎng)，直接拉動(dòng)以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資建設(shè)為代表的投資需求增速。供給方面，2008年是淘汰落后產(chǎn)能重要的一年，根據(jù)發(fā)改委的淘汰計(jì)劃，2008年將淘汰8,440萬(wàn)噸，比07年已經(jīng)淘汰的5,200萬(wàn)噸多62%。這將為新型干法水泥騰出更多發(fā)展空間。 

　　未來(lái)水泥行業(yè)基本面繼續(xù)向好，這體現(xiàn)在價(jià)格、毛利率、產(chǎn)量的三重提高上。我們預(yù)計(jì)08年水泥價(jià)格根據(jù)不同地區(qū)，同比上漲5-10%，略大于07年3-5%的增速。余熱發(fā)電的全行業(yè)普及預(yù)計(jì)將基本抵消煤炭?jī)r(jià)格上漲的成本上升，從而毛利率繼續(xù)平穩(wěn)或上升。08-10年我們預(yù)計(jì)新型干法水泥產(chǎn)能年均復(fù)合增長(zhǎng)率在20%以上。 

　　08年將是行業(yè)并購(gòu)整合大戰(zhàn)繼續(xù)上演的一年。固定資產(chǎn)投資增速高位運(yùn)行、關(guān)閉落后產(chǎn)能力度不斷加大、國(guó)家鼓勵(lì)行業(yè)集中度提高，均為行業(yè)的并購(gòu)整合創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。擴(kuò)大產(chǎn)能、提高區(qū)域控制力成為普遍大型企業(yè)的目標(biāo)。我們看好大型水泥集團(tuán)和區(qū)域龍頭，收購(gòu)與被收購(gòu)的預(yù)期將帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)。 

　　新型干法水泥發(fā)展空間方面，我們看好未來(lái)在落后產(chǎn)能的絕對(duì)值和相對(duì)值(占水泥產(chǎn)量的比例)均比較高的地區(qū)，比如廣東、山西、河北、湖南、河南、福建、湖北等。 

　　我們尤其看好新疆的水泥市場(chǎng)，受惠于國(guó)務(wù)院32號(hào)文件，新疆經(jīng)濟(jì)未來(lái)將呈現(xiàn)加速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，由此帶來(lái)更加強(qiáng)勁的水泥需求。出口市場(chǎng)的高回報(bào)令新疆的水泥盛宴錦上添花。此外，新疆的水泥競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和，市場(chǎng)秩序好于其它地區(qū)。受惠于此，我們看好新疆最大的兩個(gè)水泥生產(chǎn)企業(yè)——天山股份和青松建化。 

　　我們同樣看好在水泥領(lǐng)域后來(lái)居上的中國(guó)建材，憑借其央企的背景和雄厚實(shí)力，快速進(jìn)行跑馬圈地，并購(gòu)帶來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張和壯大的區(qū)域控制力將成為其未來(lái)利潤(rùn)攀升的最大驅(qū)動(dòng)。冀東水泥以其本身良性發(fā)展加上中材集團(tuán)控股后帶來(lái)的更多發(fā)展空間贏得了我們的青睞。 

　　08年水泥需求強(qiáng)勁 

　　水泥行業(yè)經(jīng)歷了05年的全行業(yè)虧損、06年的復(fù)蘇、07年的景氣回升，我們預(yù)計(jì)08年行業(yè)景氣將繼續(xù)持續(xù)，需求將更為強(qiáng)勁。 

　　首先從需求方面來(lái)看。水泥的需求多來(lái)自固定資產(chǎn)投資，特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(公路、鐵路、水利、港口、碼頭、機(jī)場(chǎng)等)和房地產(chǎn)投資。宏觀上看，中銀國(guó)際認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資仍將是中國(guó)轉(zhuǎn)型期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。同時(shí)，相對(duì)較高的固定資產(chǎn)投資增速也是經(jīng)濟(jì)模式從簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張和出口驅(qū)動(dòng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加平衡的增長(zhǎng)模式的前提條件。從政治角度看，剛剛開(kāi)始五年任期的新一屆地方政府將在08年進(jìn)一步推動(dòng)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。中銀國(guó)際預(yù)測(cè)，08年固定資產(chǎn)投資增速將為26.5%，超過(guò)07年增長(zhǎng)24.8%的水平。 

　　從具體水泥需求比較大的公路、鐵路、房地產(chǎn)投資來(lái)看——公路方面，中銀國(guó)際預(yù)計(jì)公路未來(lái)三年投資增速將與07年相近，保持平穩(wěn)，增速在10%以上；鐵路方面，由于07年鐵道部換屆、改革等因素投資需求沒(méi)有完全釋放，未來(lái)三年鐵路投資增速將高于07年，達(dá)到年均復(fù)合29%；房地產(chǎn)投資方面，盡管高端房屋投資將放慢，但未來(lái)中低端房屋的投資將加快，綜合而言，增速仍將保持高位。 

　　綜合而言，我們預(yù)計(jì)08年水泥需求將比07年表現(xiàn)繼續(xù)強(qiáng)勁。 

　　供給方面來(lái)看，08年將是淘汰落后產(chǎn)能重要的一年。根據(jù)發(fā)改委07年2月18日發(fā)布的淘汰落后水泥產(chǎn)能時(shí)間表，07-08年淘汰的水泥產(chǎn)能將為1.36億噸，而07年由于時(shí)間表推出后各級(jí)政府執(zhí)行的時(shí)間大約只有8個(gè)多月，因而07年淘汰落后產(chǎn)能完成5,200萬(wàn)噸，約占07-08兩年淘汰落后量的38%，這意味著08年將淘汰更多落后產(chǎn)能。由于中央政府在06、07年總體工業(yè)節(jié)能降耗成果不甚理想，06年單位GDP能耗僅下降1.23%, 07將預(yù)計(jì)也將下降較小，中國(guó)必將加大力度，加速關(guān)閉落后產(chǎn)能以達(dá)到十一五規(guī)劃GDP單位能耗降低20%的目標(biāo)。 

　　08年注定將是力度更為加大的一年。此外，越來(lái)越多的地方采用爆破的方式進(jìn)行落后生產(chǎn)線拆除，使過(guò)去停而不關(guān)、關(guān)而不拆的現(xiàn)象得到大大減少。而且，除了行政命令外，政府對(duì)落后水泥生產(chǎn)增收更高昂的電價(jià)以及在財(cái)政、信貸等方面的管制也將加速落后水泥產(chǎn)能的淘汰。

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　　行業(yè)景氣繼續(xù)上升——價(jià)格、毛利率、產(chǎn)量三重增長(zhǎng) 

　　08年水泥價(jià)格增幅將略高于07年，08年水泥價(jià)格增長(zhǎng)將為5–10%，略高于07年3–5%的水平 

　　中國(guó)水泥價(jià)格經(jīng)歷了05年的急速下跌后，目前逐漸處于穩(wěn)步回升階段。但現(xiàn)在與歷史高位相比仍然低15-20%。我們認(rèn)為08年的全國(guó)水泥價(jià)格根據(jù)不同地區(qū)同比上漲5-10%，略高于07年平均增速3-5%。價(jià)格之所以會(huì)緩慢增長(zhǎng)，也與大型水泥公司不肯輕易提價(jià)有關(guān)，它們大多有整合并購(gòu)的計(jì)劃，而過(guò)高的價(jià)格將會(huì)削弱小水泥被并購(gòu)的意愿，不利于整合并購(gòu)的環(huán)境的形成。 

　　余熱發(fā)電的普及保持穩(wěn)定毛利率 

　　余熱發(fā)電05、06年開(kāi)始在我國(guó)水泥行業(yè)嶄露頭角，由于可以節(jié)電30%-40%，平均約7.5% (電力成本占25%，余熱發(fā)電節(jié)約成本25%×30%)的生產(chǎn)成本，因其節(jié)能效益可觀07年在全國(guó)得到較快速發(fā)展。08年煤價(jià)高企，余熱發(fā)電的普及有了更大動(dòng)力，預(yù)計(jì)08年將是余熱發(fā)電增速加大的一年。我們預(yù)計(jì)09年之前，全國(guó)及區(qū)域重點(diǎn)水泥公司將基本普及余熱發(fā)電。

　　由于石灰石、煤炭和電力占水泥生產(chǎn)成本的70%左右，原材料石灰石的價(jià)格近年一直保持平穩(wěn)，而煤炭電力成本近年上漲較快，其中又以煤炭占有生產(chǎn)成本比例為多，漲幅最大。我們暫且預(yù)計(jì)08年電價(jià)保持平穩(wěn)，即使考慮剩下30%的成本有10%的增長(zhǎng)，依然小于價(jià)格增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)大中型水泥企業(yè)的毛利率08年將保持平穩(wěn)并有可能繼續(xù)上升。 

　　新型干法水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)保持高位 

　　中國(guó)新型干法水泥生產(chǎn)線占水泥總產(chǎn)能的比重由2000年的9.4%提高到2007年的55%。這意味著新型干法水泥的產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為45%左右，大大超過(guò)水泥總產(chǎn)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)13%的水平。我們預(yù)計(jì)08-10年水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)12%、9%與7%。 

　　到2010年我國(guó)水泥產(chǎn)量將達(dá)到1.95億噸，如果按照發(fā)改委2010年新型干法水泥占水泥產(chǎn)量70%的目標(biāo)計(jì)算，我國(guó)07-10年新型干法水泥年均復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá)22.3%。而全國(guó)及區(qū)域重點(diǎn)水泥企業(yè)的增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將會(huì)高于這一水平。 

　　我們認(rèn)為新型干法水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)空間大的集中在落后產(chǎn)能比例大、且淘汰總量較大的省份地區(qū)。結(jié)合下面兩個(gè)圖，我們看好兩幅圖中排名均靠前的地區(qū)，比如廣東、山西、河北、湖南、河南、福建、湖北等。 

　　收購(gòu)與被收購(gòu)帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)我國(guó)水泥行業(yè)現(xiàn)狀： 

　　低集中度：1. 5,000多家水泥生產(chǎn)企業(yè)；2.十大集團(tuán)產(chǎn)量占全國(guó)水泥產(chǎn)量比重23%；3.國(guó)內(nèi)最大的水泥企業(yè)海螺水泥在其主要運(yùn)營(yíng)地區(qū)長(zhǎng)三角地區(qū)市場(chǎng)份額也只有20%,其折合水泥產(chǎn)量占全國(guó)水泥產(chǎn)量的6.8%..低價(jià)格：世界范圍位于最低之列，是美國(guó)的1/4、哈薩克斯坦的1/4、泰國(guó)的1/2、埃及的1/3。 

　　低議價(jià)能力：由于企業(yè)眾多，市場(chǎng)高度分散，單一企業(yè)的議價(jià)能力較弱。 

　　低標(biāo)號(hào)水泥較多：32.5號(hào)水泥占有85%的市場(chǎng)份額。 

　　多落后產(chǎn)能：落后(非新型干發(fā))水泥產(chǎn)能占總產(chǎn)能45%。 

　　由于以上的現(xiàn)狀，國(guó)家積極支持水泥企業(yè)的并購(gòu)重組，我們認(rèn)為國(guó)有重點(diǎn)大型水泥將成為收購(gòu)大軍的主力，這其中具有央企背景的公司，如中材股份、中國(guó)建材將在國(guó)有資產(chǎn)劃撥等方面比其它類型的企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)和便捷，且更容易得到批準(zhǔn)和當(dāng)?shù)卣呐浜?，最終將成為并購(gòu)市場(chǎng)的領(lǐng)跑者。他們通常采取以點(diǎn)為單位連片收購(gòu)、控股有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的上市公司、跨省整合資源等方式，在市場(chǎng)占有率提升后將有更大的定價(jià)權(quán)。而目前水泥價(jià)格的低位運(yùn)行也為未來(lái)的提價(jià)預(yù)留下更多空間。 

　　在政策方面，國(guó)家鼓勵(lì)大集團(tuán)、鼓勵(lì)大型新型干法生產(chǎn)線、加大淘汰落后產(chǎn)能的執(zhí)行力度。 

　　具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的上市公司將有可能成為被收購(gòu)的對(duì)象。這將是一場(chǎng)雙贏的戰(zhàn)斗，彼此可以在資金、經(jīng)驗(yàn)、銷售網(wǎng)絡(luò)、資源等方面取長(zhǎng)補(bǔ)短。 

　　此外，隨著未來(lái)大企業(yè)收購(gòu)的頻繁，會(huì)有一家大企業(yè)收購(gòu)若干家上市公司的情況，當(dāng)所在區(qū)域相近，則會(huì)出現(xiàn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，屆時(shí)如何整合旗下的上市公司也將為投資者帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。簡(jiǎn)言之，從大企業(yè)到小企業(yè)、到旗下企業(yè)的整合，中國(guó)的水泥業(yè)將迎來(lái)更加繽紛多彩、好戲連臺(tái)的時(shí)代。     

　　新疆水泥市場(chǎng)：多重利好，拉動(dòng)更強(qiáng)勁的水泥需求 

　　新疆是我國(guó)西部重地，在開(kāi)發(fā)大西部的十年中經(jīng)濟(jì)發(fā)生了很大的變化，但總體而言仍落后全國(guó)平均水平，經(jīng)濟(jì)較為封閉。新疆維吾爾自治區(qū)政府網(wǎng)站顯示，“十五”時(shí)期新疆工業(yè)增加值年均增長(zhǎng)11.6%，低于全國(guó)平均水平。近年來(lái)，人均國(guó)民生產(chǎn)總值與全國(guó)的差距在逐漸加大，2006年只有15,000元，為全國(guó)的80%。固定資產(chǎn)投資增速也低于全國(guó)平均水平。 

　　國(guó)務(wù)院32號(hào)文件是新疆經(jīng)濟(jì)加快發(fā)展的良好催化劑 

　　2007年年初，國(guó)務(wù)院組織了25個(gè)部委近百人的調(diào)研組來(lái)到新疆，深入南北疆，形成了有關(guān)農(nóng)業(yè)、礦業(yè)、水利、生態(tài)、社會(huì)建設(shè)、兵團(tuán)等11份基礎(chǔ)調(diào)研報(bào)告。年中，溫家寶和胡錦濤又先后到新疆進(jìn)行考察調(diào)研。在此基礎(chǔ)上，國(guó)務(wù)院在2007年9月28日發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)新疆經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》的文件。這是一份含金量較高的文件，長(zhǎng)達(dá)30余頁(yè)的文件中我們充分感受到了“加快”兩字始終貫穿，特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利、電力等)方面。文件要求，2010年新疆的人均生產(chǎn)總值達(dá)到全國(guó)平均水平，從落后到趕上，這本身就意味著加速發(fā)展。 

　　龐大的交通運(yùn)輸體系建設(shè)將帶動(dòng)更為強(qiáng)勁的水泥需求 

　　政府期望通過(guò)公路、鐵路和民航的快速發(fā)展，形成地上、空中的立體快速交通網(wǎng)，使之與外界緊密相聯(lián)，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。 

　　我們從新疆政府網(wǎng)站了解到，交通運(yùn)輸體系(鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)等)建設(shè)方面，新疆06、07年完成投資額為490億元和510億元，而08年將達(dá)到600億元以上，增速由07年的5%加大到17%。政府要求，未來(lái)3年交通運(yùn)輸體系投資額的年增長(zhǎng)保持在18%。 

　　以鐵路建設(shè)為例，08年新疆新開(kāi)工及在建鐵路將達(dá)7條，如此多的鐵路項(xiàng)目同時(shí)建設(shè)在新疆鐵路建設(shè)史上還是首次，新疆的鐵路建設(shè)正在步入加速發(fā)展時(shí)期。 

　　重點(diǎn)工程水泥需求占新疆總水泥需求的近一半。鑒于新型干法水泥較高的質(zhì)量，國(guó)家規(guī)定重點(diǎn)工程只能使用新型干法水泥，這將進(jìn)一步拉動(dòng)新型干法水泥的需求。此外，交通體系的完善也將帶動(dòng)房地產(chǎn)投資和新農(nóng)村建設(shè)，從而進(jìn)一步使水泥需求走高。我們對(duì)新疆未來(lái)的快速經(jīng)濟(jì)發(fā)展表示樂(lè)觀，也對(duì)更為強(qiáng)勁的水泥需求深信不已。 

　　新疆與八國(guó)接壤，近年接壤中亞國(guó)家的水泥需求強(qiáng)勁。如哈薩克斯坦，它得益于不斷攀高的油價(jià)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，而國(guó)內(nèi)水泥生產(chǎn)企業(yè)稀少、設(shè)備落后，這使其水泥價(jià)格颯升。哈薩克斯坦的水泥價(jià)格為150美元，約為新疆本地的3-4倍。在旺盛的出口市場(chǎng)帶動(dòng)下，2007年新疆水泥出口量80萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10倍，但也只占07年新疆水泥產(chǎn)量的5%。主要壓制新疆水泥出口的是公路、鐵路的運(yùn)輸瓶頸。2008年水泥出口的交通瓶頸將得到較好改善，這包括更多的貨運(yùn)運(yùn)輸線路的開(kāi)通和鐵路方面的出口保障方案。 

　　此外，由于出口中亞的口岸阿拉山口岸在北疆，南疆的水泥由于運(yùn)距長(zhǎng)，幾乎沒(méi)有出口。而08年預(yù)計(jì)南疆的阿克蘇口岸將開(kāi)通，南疆最大的水泥企業(yè)、總部位于阿克蘇的青松建化將是最大的受益者。 

　　南疆的發(fā)展速度預(yù)計(jì)將超過(guò)新疆平均水平 

　　由于地域、氣候等原因，南疆的發(fā)展歷來(lái)落后于北疆。根據(jù)新疆維吾爾自治區(qū)發(fā)改委網(wǎng)站的信息：南疆的人口占全疆的30%，2006年生產(chǎn)總值239億元，僅占全疆生產(chǎn)總值7.6%，人均生產(chǎn)總值3,918元，相當(dāng)于全疆平均水平的26.1%。“十五”時(shí)期，南疆三地州固定資產(chǎn)投資為382.52億元，只占同期全區(qū)固定資產(chǎn)投資的14.8%。 

　　國(guó)務(wù)院32號(hào)文件中指明：“重點(diǎn)扶持南疆三地州經(jīng)濟(jì)發(fā)展”、“采取特殊措施，加快南疆三地州發(fā)展”等。在重點(diǎn)工程項(xiàng)目中，南疆的影子占了一半。我們預(yù)計(jì)南疆的發(fā)展速度將超過(guò)全疆平均水平。這將使南疆最大的水泥公司青松建化從中受益。