水泥行業(yè)：結構調整 并購重組 精彩繼續(xù)

　　08年水泥行業(yè)供求關系繼續(xù)改善，維持“增持”評級： 

　　08年預計水泥需求增速為12%左右，約為15.5億噸；08年水泥產(chǎn)能由水泥固定資產(chǎn)投資帶動將增加1.4億噸，預計淘汰落后產(chǎn)能0.6億噸，08年預計新增水泥產(chǎn)能為0.8億噸。產(chǎn)能增速低于需求增速，供求關系繼續(xù)向好發(fā)展。在供求作用下，預計08年水泥價格將維持高位運行，較07年有6%—8%的漲幅。

　　行業(yè)結構調整的深化將助于供求關系向好發(fā)展：

　　我國水泥行業(yè)結構性問題一直較為突出。國家近期公布了07年應淘汰落后水泥產(chǎn)能的1066戶企業(yè)，共計淘汰生產(chǎn)線1474條。我們預計07年將淘汰落后產(chǎn)能6500萬噸。此外，08年1月1日起，淘汰類生產(chǎn)線每生產(chǎn)1噸水泥的用電成本將較08年非淘汰類生產(chǎn)線多出20元，對淘汰類生產(chǎn)線產(chǎn)生了一定的成本壓力。08年在行業(yè)政策的作用下，結構調整將繼續(xù)深化。

　　并購重組的活躍將有利于行業(yè)集中度的提高：

　　08年水泥行業(yè)并購重組仍將是行業(yè)的一大熱點。并購重組導致的直接結果是行業(yè)集中度的提高。這將促使水泥行業(yè)競爭模式由低價格競爭轉變?yōu)闋帄Z區(qū)域控制力的競爭，有利于區(qū)域價格的穩(wěn)定和行業(yè)景氣周期的平緩。我們認為，我國水泥行業(yè)的發(fā)達地區(qū)位于東部，而中西部地區(qū)的發(fā)展還存在較大空間，我們預計08年我國中西部地區(qū)將是并購的主要地區(qū)，另外，區(qū)域性的小型水泥公司將會是并購的主要目標。

　　預計08年水泥行業(yè)銷售收入增長20%左右：

　　2007年以來，煤炭價格于5月小幅回調之后，一路上揚，保持高位運行。預計08年煤炭價格將上漲10%—12%，電價上調1—2分，噸水泥生產(chǎn)成本將上升7%—9%。基于08年水泥價格上漲6%—8%的預期下，銷售收入仍將有20%左右的漲幅。

　　投資策略“強者恒強，推薦龍頭”：

　　我們維持對水泥行業(yè)“增持”的投資評級。認為大型水泥企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢、行業(yè)集中度的提高以及國家對外資并購的限制和對大型企業(yè)的支持等因素，均將促使未來行業(yè)的結構調整、并購重組會以目前的大型水泥企業(yè)為主體。我們推薦區(qū)域發(fā)展空間較大，產(chǎn)能大幅增加，盈利增長較快的區(qū)域龍頭，推薦：冀東水泥、海螺水泥、華新水泥。

　　市場篇

　　2007水泥板塊市場表現(xiàn)佳

　　2007年水泥板塊的市場表現(xiàn)好于大盤，全年漲幅達181.44%，同期上證綜指漲幅為96.66%，深證綜指漲幅為162.81%。我們認為支撐07年水泥板塊跑贏大盤，并驅動水泥上市公司股價不斷走高的主要因素是水泥價格的持續(xù)上漲、行業(yè)盈利能力的大幅提高和整個行業(yè)的景氣向好。

　　行業(yè)篇

　　2007水泥行業(yè)價量齊升，盈利提高

　　水泥行業(yè)一直存在供大于求的局面。2007年，在需求的拉動下，行業(yè)的供求關系得到較大改善，產(chǎn)能利用率進一步提高，產(chǎn)銷率維持100%左右的高位。

　　需求拉動水泥產(chǎn)量快速增長

　　水泥行業(yè)作為國民經(jīng)濟建設的傳統(tǒng)建筑材料行業(yè)，屬于典型的投資拉動型行業(yè)，與全社會固定資產(chǎn)投資有著十分密切的關系。顯示了固定資產(chǎn)投資增速與水泥產(chǎn)量增速之間存在較強的正相關性。固定資產(chǎn)投資的高速增長，是拉動水泥產(chǎn)量增長的最主要原因。

　　隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，基建、房地產(chǎn)等建設規(guī)模不斷擴大，受需求拉動，我國的水泥產(chǎn)量近年來保持快速增長。2007年以來，水泥產(chǎn)量增速仍然維持高位。截止11月份，我國07年水泥產(chǎn)量累計已達123161.73萬噸，同比增長13.8%。

　　產(chǎn)能擴張速度放緩，供過于求局面大大緩解

　　供給方面，05、06年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)負增長，導致07年產(chǎn)能的釋放速度繼續(xù)放緩，水泥行業(yè)供需過剩的關系得到極大緩解。2007年上半年，新干熟料產(chǎn)能達60954萬噸，同比增長17.92%。

　　銷售利潤水平不斷提高

　　受惠于行業(yè)景氣，06、07年水泥行業(yè)銷售、利潤水平不斷提高，保持上升趨勢。06年水泥行業(yè)實現(xiàn)銷售收入3216.92億元，較上年同期增長24.73%，行業(yè)利潤總額150.38億元，銷售利潤率為4.67%，噸水泥利潤12.18元。

　　07年以來，各項指標均較06年有大幅增長。截止07年11月，行業(yè)銷售收入3502.93億元，同比增長22.82%，利潤總額206.55億元，銷售利潤率達5.90%，噸水泥利潤達16.77元。在水泥產(chǎn)量、利潤提高的同時，銷售利潤率和噸水泥利潤也有較大提高，說明在價量齊升的共同作用下，行業(yè)的整體盈利能力有所提高。

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　　2008水泥行業(yè)景氣依舊，精彩繼續(xù)

　　08年水泥行業(yè)能否持續(xù)增長，景氣能否延續(xù)。我們認為影響行業(yè)增長的主要因素在于宏觀環(huán)境、行業(yè)的供求關系、行業(yè)結構調整、行業(yè)集中度等方面。

　　下面，我們將逐一進行分析。

　　需求持續(xù)增長，提供良好市場空間

　　06年我國固定資產(chǎn)投資達109870億元，同比增長23.7%。07年1—11月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額達100604.61億元，同比增長26.8%。08年，基于對新農(nóng)村建設、工業(yè)化進程、基礎設施建設、房地產(chǎn)開發(fā)等因素的分析，我們判斷固定資產(chǎn)投資仍有望保持較快增長，進而拉動水泥需求保持旺盛。

　　新農(nóng)村建設力度加大

　　中國農(nóng)村目前處于不發(fā)達狀態(tài)，有一半行政村沒有通自來水；近7000萬戶農(nóng)民住房需要改善；6%的村莊沒有電話；60%以上的縣沒有標準污水處理場；2%的村莊沒有通電；6%的行政村沒通公路。因此，《“十一五”規(guī)劃綱要》已明確提出要投資支持新農(nóng)村建設，加強農(nóng)村基礎設施建設，基本實現(xiàn)全國所有鄉(xiāng)鎮(zhèn)通油(水泥)路?？梢姡磥磙r(nóng)村建設的空間十分巨大。據(jù)測算，全國農(nóng)村住房投資每年至少新增6000億元，每年新增加經(jīng)濟適用房約12億平米，將增加水泥需求約2.4億噸。此外，農(nóng)村道路、安全飲水、沼氣、用電、通訊、廣播電視等基礎設施建設的投資概算約為40000億元，此項投資拉動水泥需求3.6億噸。

　　城市化、工業(yè)化進程加快我國經(jīng)濟近年來迅速增長的同時，也實現(xiàn)了重大的結構調整，城市化、工業(yè)化進程不斷加快。城市化率由2001年的37.7%提高到2006年的43.9%，同期工業(yè)化率由45.2%提高到48.7%。“十一五”規(guī)劃指出，要盡快扭轉我國城市化水平嚴重滯后于工業(yè)化的局面，2010年人口城鎮(zhèn)化水平達到47%左右，2020年達到58%—60%。按照年平均增加1%計算，城鎮(zhèn)每年將新增住房4.6億平米，對應每年水泥需求增加1.4億噸。

　　基礎設施建設大量投入

　　作為基礎設施建設重要組成部分的交通運輸建設，在國家政策的大力支持下，將保持較快增長。“十一五”期間，交通部對全國交通運輸基礎設施(包括水路和公路)投資額約為3.8萬億元，較“十五”期間的投資額增加了73%，計劃2010年底公路總里程計劃達到230萬公里。鐵道部對全國鐵路基礎設施投資預算為1.25萬億元，較“十五”增加了250%。建設完成17000公里新鐵路線，其中高速客運鐵路線的總里程延長至20000公里以上?；A設施建設的大量投入將導致水泥需求量的大量增加。

　　與此同時，落后產(chǎn)能的淘汰力度也越來越大?！笆晃濉逼陂g，計劃淘汰落后工藝水泥2.5億噸，平均每年淘汰5000萬噸。目前各個地區(qū)已落實了淘汰指標，明確了淘汰進度。淘汰目標的實現(xiàn)與否作為各地政績考核的指標之一，無疑對淘汰任務的實施力度形成了保障。截止07年8月底，落后熟料生產(chǎn)線的停產(chǎn)企業(yè)達533家，停產(chǎn)熟料產(chǎn)量達5585萬噸。分區(qū)域來看，東部地區(qū)(如浙江省)，水泥行業(yè)的落后產(chǎn)能(包括立窯、濕法窯、干法中空窯等)基本被淘汰，在全省重點城市周邊的小型新型干法水泥生產(chǎn)項目(日產(chǎn)700噸—1000噸)也已進入淘汰之列；北京、天津、上海周邊的落后生產(chǎn)能力基本上已退出市場；中部地區(qū)是新型干法水泥的后起之秀，河南、湖北對水泥落后生產(chǎn)能力的淘汰力度很大；西部重點城市成都、昆明、西安、蘭州對水泥落后生產(chǎn)能力的淘汰力度也在不斷加大。

　　此外，發(fā)改委頒布的《關于完善差別電價政策的意見》對于淘汰落后產(chǎn)能，促進結構調整起到了積極作用。按照平均每噸熟料耗電100度計算，08年1月1日起，淘汰類生產(chǎn)線和限制類生產(chǎn)線每生產(chǎn)1噸水泥的用電成本將分別較07年增加5元和1元，較08年非淘汰類非限制類生產(chǎn)線多出20元/噸和5元/噸的用電成本。

　　國家對水泥行業(yè)實行“控制總量、調整結構、提高質量、保護環(huán)境”的方針，一方面采取上大關小、補貼、贖買等多種方式，大力淘汰落后產(chǎn)能，另一方面嚴格市場準入，把環(huán)保新標準納入水泥生產(chǎn)許可證發(fā)放審核條件，嚴把新上項目的審批關。隨著行業(yè)結構的調整，08年水泥行業(yè)的供求關系將繼續(xù)得以改善。

　　行業(yè)集中度提高，利于區(qū)域價格趨于穩(wěn)定

　　近年來，我國水泥行業(yè)的集中度呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，競爭格局逐步由分散走向集中。2006年，產(chǎn)量排名前10名的水泥生產(chǎn)企業(yè)，其產(chǎn)量合計2.01億噸，同比增長22.06%，占全國水泥總產(chǎn)量的比重由2000年的4.39%上升至2006年的16.24%。水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模也逐年提高，由2000年的13.5萬噸上升至2006年的23.7萬噸。行業(yè)集中度的提高有利于降低無序競爭，推動行業(yè)由低價無序競爭的模式轉變?yōu)樵鰪妳^(qū)域控制能力的競爭模式，穩(wěn)定區(qū)域水泥價格，也有利于成本轉嫁能力的提高。長期看，通過區(qū)域整合提高市場集中度，獲取區(qū)域定價權是水泥企業(yè)發(fā)展的必然之路。

　　并購重組是提高行業(yè)集中度的重要途徑。2007年水泥行業(yè)的并購重組如火如荼。2008年，并購重組仍是水泥行業(yè)的一大看點，水泥行業(yè)的集中度將繼續(xù)得以提高。計劃到2020年，水泥企業(yè)的數(shù)量將由目前的5000家減少到2000家；生產(chǎn)規(guī)模3000萬噸以上的達到10家，占總產(chǎn)能30%；500萬噸以上的達到40家，占總產(chǎn)能的30%；500萬噸以下的占總產(chǎn)能40%。

　　此外，國家頒布了重點支持的60戶大型水泥企業(yè)名單，包括12家全國性重點企業(yè)和48家區(qū)域性重點企業(yè)，給予項目核準、土地審批、貸款投放等方面的支持，以鼓勵水泥企業(yè)并購重組，迅速提高水泥行業(yè)的集中度，優(yōu)化資源配置。

　　由于我國水泥行業(yè)的發(fā)達地區(qū)位于東部，而中西部地區(qū)的發(fā)展還存在較大空間，我們預計08年我國中西部地區(qū)將是并購的主要地區(qū)，另外，區(qū)域性的小型水泥公司將會是并購的主要目標。

　　節(jié)能降耗，減輕企業(yè)成本壓力

　　煤炭、用電等成本的上升對水泥行業(yè)利潤水平產(chǎn)生一定影響，但是，目前正在興起的低溫余熱發(fā)電及節(jié)能降耗措施卻有效減輕了企業(yè)的成本壓力。

　　低溫余熱發(fā)電是通過回收熟料生產(chǎn)過程中排放的溫度在300—400℃的中低溫廢氣所含的熱量來發(fā)電。該廢氣轉化成電能，能有效降低水泥生產(chǎn)過程中的能耗，為整個行業(yè)帶來一定的經(jīng)濟效益。截止07年2月，已有31家水泥生產(chǎn)企業(yè)的47條新型干法生產(chǎn)線投入運行了純低溫余熱發(fā)電，總裝機容量達23.978萬千瓦，對應熟料產(chǎn)能4700萬噸，噸熟料發(fā)電能力達37.3千瓦時。

　　按照《關于加快水泥工業(yè)結構調整的若干意見》中指出的，到2010年將在40%的新型干法水泥生產(chǎn)線上裝備純低溫余熱發(fā)電。按此計算，2007—2010年需在2.4億噸新型干法熟料產(chǎn)能生產(chǎn)線上安裝余熱發(fā)電，累計發(fā)電量達到90億千瓦；08年一年將在0.6億噸熟料生產(chǎn)線上安裝，發(fā)電量達22.3億千瓦時，節(jié)約標準煤80萬噸。

　　我們的基本判斷：08年水泥行業(yè)景氣依舊

　　理由之一：08年國際水泥市場供求依然偏緊，我國固定資產(chǎn)投資、GDP增長仍將保持較快增長。新農(nóng)村建設步伐加快，城市化、工業(yè)化率不斷提高，基礎設施建設大量投入，將拉動水泥需求快速增長。

　　理由之二：國家出臺五項重要行業(yè)政策，積極引導水泥行業(yè)結構調整。2007年上半年，新型干法水泥占比已提高至53%左右，較06年年底提高了3個百分點?！笆晃濉逼陂g，計劃淘汰落后工藝水泥2.5億噸。一方面，落后產(chǎn)能淘汰力度加大，另一方面，新上項目審批嚴格，使得水泥行業(yè)的供求結構不斷改善，產(chǎn)能供需過剩缺口不斷縮小，有效供求關系趨于平衡。

　　理由之三：國家鼓勵水泥企業(yè)并購重組，行業(yè)集中度不斷提高，2010年計劃達到30%。08年仍然是并購重組的活躍時期。隨著集中度的提高，大型企業(yè)在區(qū)域內的定價能力逐漸增強，有利于區(qū)域價格的穩(wěn)定。

　　理由之四：08年成本預計仍有一定幅度上升。受成本、需求等因素推動，預計水泥價格仍將維持高位。更多企業(yè)余熱發(fā)電項目的建設將有效降低生產(chǎn)成本，利于整個行業(yè)盈利的增長。此外，兩稅合并對于水泥行業(yè)也是利好，所得稅率統(tǒng)一為25%，意味著目前執(zhí)行33%所得稅率的水泥企業(yè)稅負將下降，利于利潤的增加。

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　　策略篇

　　2008強者恒強，推薦龍頭

　　維持行業(yè)“增持”的投資評級。由我們的基本判斷可知，08年水泥行業(yè)仍將維持景氣狀態(tài)。有效供求趨于平衡，行業(yè)集中度不斷提高，水泥價格繼續(xù)高位運行，行業(yè)盈利能力有所增強。

　　區(qū)域判斷，投資個股。大型水泥企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢、行業(yè)集中度的提高以及國家對外資并購的限制等，均將促使未來行業(yè)的結構調整、并購重組會以目前的大型水泥企業(yè)為主體。我們推薦區(qū)域發(fā)展空間較大，產(chǎn)能大幅增加，盈利增長較快的區(qū)域龍頭，推薦：冀東水泥、海螺水泥、華新水泥。

　　由于水泥具有運輸半徑小的特點，因此區(qū)域市場結構將對水泥企業(yè)的發(fā)展空間產(chǎn)生一定影響。從幾大水泥公司的市場布局可以看到，目前華東地區(qū)的市場布局較為集中，而西北、中南地區(qū)的市場布局還存在較大的提高空間。

　　冀東水泥：買入

　　我們認為公司的主要優(yōu)勢在于：第一，獨特的區(qū)域優(yōu)勢將促使公司業(yè)績增長超預期。公司處于華北地區(qū)，受益于曹妃甸建設、天津開發(fā)區(qū)建設、南堡大油田開發(fā)、國家建設北移、沈北新區(qū)建設以及京津唐等眾多機遇。對于北京、天津的銷售，也處于最佳位置。第二，中材集團的大股東背景為公司未來的產(chǎn)能迅速擴張和快速發(fā)展帶來極大的想象空間。第三，公司沒有需淘汰的落后產(chǎn)能，負擔輕。我們預計公司2007—2009年的攤薄前EPS分別為0.48、0.81和0.98元，給予“買入”評級。

　　海螺水泥：買入

　　公司處于華東地區(qū)，我們認為公司的主要優(yōu)勢在于：第一，其產(chǎn)能規(guī)模具有絕對優(yōu)勢，有較為明顯的規(guī)模效應。第二，公司是行業(yè)內余熱發(fā)電項目的先行者，在成本控制和費用控制上居同行業(yè)上市公司之首。第三，目前公司正積極尋求開拓市場的方法，參股祁連山(11.14,-0.50,-4.30%,股票吧)等其他水泥企業(yè)的方式將助推公司發(fā)展其他市場。我們預計公司2007—2009年的EPS分別為1.61、2.16和2.75元，給予“買入”評級。

　　華新水泥：買入

　　公司是華中地區(qū)的區(qū)域龍頭，公司的主要優(yōu)勢在于具有較強的管理優(yōu)勢，世界一流的水泥企業(yè)HOLCIM B.V參與公司管理多年，為公司引入了較為先進的管理方式。公司目前的主要問題是受到資金約束。剛剛獲得證監(jiān)會核準的定向增發(fā)實施后，有望大大緩解公司的資金壓力。公司在穩(wěn)定湖北發(fā)展的同時，目前已初步完成“十字型”戰(zhàn)略的南方布局，08年將在湖南省大有作為。

　　我們預計公司2007—2009年的EPS分別為0.78、1.18和1.61元，給予“買入”評級。