水泥業(yè)：價(jià)值投資和并購(gòu)機(jī)會(huì)共存

　　預(yù)期水泥行業(yè)的景氣將持續(xù)向好，產(chǎn)能利用率依然提高；產(chǎn)業(yè)政策支持提高行業(yè)集中度，鼓勵(lì)龍頭公司重組并購(gòu)，提高行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻；同時(shí)水泥的生產(chǎn)成本有望保持相對(duì)穩(wěn)定?；谏鲜雠袛?，我們認(rèn)為應(yīng)給予水泥行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。

　　在投資策略上，主要以價(jià)值投資為導(dǎo)向，推薦有預(yù)期明確業(yè)績(jī)能快速增長(zhǎng)的龍頭公司，以獲取穩(wěn)定可靠的收益。建議重點(diǎn)關(guān)注海螺水泥、冀東水泥和華新水泥。另外，產(chǎn)業(yè)政策和大公司跑馬圈地催生的并購(gòu)重組大潮中，可以重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域性經(jīng)營(yíng)的龍頭企業(yè)，除了自身的優(yōu)勢(shì)外，也最可能成為并購(gòu)重組的對(duì)象，可能具有很好的交易機(jī)會(huì)。如青松建化、天山股份、賽馬實(shí)業(yè)、江西水泥、st春都、祁連山等。

　　行業(yè)景氣將持續(xù)向好

　　經(jīng)過(guò)近兩三年的低迷后，水泥行業(yè)2005年觸底，2006年迎來(lái)好年景，水泥產(chǎn)量高速增長(zhǎng)，產(chǎn)品銷售收入、利潤(rùn)等各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)再創(chuàng)歷史新高。07年1-5月份，全國(guó)水泥銷售收入達(dá)1354.09 億元，增長(zhǎng)24.24%，利潤(rùn)水平再上臺(tái)階，噸水泥利潤(rùn)獲利水平繼續(xù)大幅提高。水泥工業(yè)正在沿著又好又快發(fā)展的方向大步前進(jìn)，增值又增效是今年水泥行業(yè)運(yùn)行的最大特點(diǎn)。

　　預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，水泥行業(yè)將主要受益于產(chǎn)業(yè)政策淘汰落后產(chǎn)能，其供求關(guān)系將繼續(xù)改善，產(chǎn)能利用率逐年提升。因此，在其他條件不變的情況下，水泥行業(yè)的景氣度會(huì)繼續(xù)向好。

　　一方面，需求長(zhǎng)期內(nèi)將快速增長(zhǎng)。根據(jù)對(duì)美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家水泥消費(fèi)量的分析，當(dāng)人均累積水泥消費(fèi)量達(dá)到12-14噸的時(shí)候，水泥消費(fèi)量達(dá)到飽和，消費(fèi)總量和人均消費(fèi)量開(kāi)始呈緩慢下滑的趨勢(shì)。2005年我國(guó)人均水泥消費(fèi)量806公斤，人均累積消費(fèi)量8.69噸。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，人均累積消費(fèi)量還比較低，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，水泥消費(fèi)還有較大增長(zhǎng)空間。水泥需求的增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)關(guān)系緊密，往往具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。近幾年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析顯示，水泥需求的增速是固定資產(chǎn)投資增速的0.5倍左右。07年上半年，全國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資46078億元，同比增長(zhǎng)26.7%，相應(yīng)水泥需求強(qiáng)勁，水泥產(chǎn)量6.18億噸，同比增長(zhǎng)16%。保守預(yù)計(jì)，未來(lái)的幾年內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資仍能保持20%以上的增長(zhǎng)速度，因此水泥的需求增長(zhǎng)將維持在10%左右。

　　另一方面，淘汰落后水泥、提高進(jìn)入門(mén)檻使供給增長(zhǎng)放緩。2003年以來(lái)水泥制造業(yè)處在一個(gè)投資高峰期，2004-2006年水泥制造業(yè)每年計(jì)劃總投資都在1000億元以上，投資完成額在400億元以上，其中04、05、06年分別完成投資額433億元、423億元、403億元，逐步回落。但今年前5個(gè)月水泥制造業(yè)完成固定資產(chǎn)投資166億元，比去年同期增長(zhǎng)54.3%，增長(zhǎng)率僅次于2003年。根據(jù)目前情況，預(yù)計(jì)今年水泥制造業(yè)計(jì)劃總投資將達(dá)到1300億元，投資完成額預(yù)計(jì)500億元?？梢钥闯?，水泥制造業(yè)固定資產(chǎn)投資開(kāi)始反彈，這很符合行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。預(yù)計(jì)從今年開(kāi)始在未來(lái)幾年內(nèi)，水泥固定資產(chǎn)投資會(huì)改變下滑趨勢(shì)，隨行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)也會(huì)積極增長(zhǎng)。但由于發(fā)改委的《產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》明確“原則上不再建設(shè)日產(chǎn)2000噸以下規(guī)模的水泥項(xiàng)目”，使得投資水泥項(xiàng)目的門(mén)檻提高，估計(jì)可以限制水泥固定資產(chǎn)投資的非理性增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)應(yīng)保持在合理水平。此外，發(fā)改委要求到2010年末，全國(guó)完成淘汰小水泥產(chǎn)能2.5億噸以上。根據(jù)這一目標(biāo)，將在未來(lái)3、4年內(nèi)，平均每年減少水泥總供給約0.5-0.7億噸。

　　利潤(rùn)水平有望繼續(xù)提高

　　水泥的全部成本中，主要分為原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）、煤、電、折舊及其他，其中原材料、煤、電、折舊占主導(dǎo)。對(duì)于大公司來(lái)說(shuō)，由于大多自有礦山，原材料的成本變化不大，折舊和工資又相對(duì)固定，其他各項(xiàng)成本則相對(duì)細(xì)瑣，每項(xiàng)所占比例很小，影響不大，成本都相對(duì)剛性。影響最大的主要就在于煤和電。由于電價(jià)受政府主導(dǎo)，變化不會(huì)很大，即使小幅上調(diào)，對(duì)總成本的影響也很小。而據(jù)專業(yè)人士估計(jì)，今年煤價(jià)在高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)同比可能上漲10%左右，這將提升水泥成本3%左右。

　　水泥價(jià)格趨勢(shì)穩(wěn)定走好。今年上半年以來(lái)，全國(guó)水泥平均價(jià)格比去年略有提高，進(jìn)入4月份，華東地區(qū)的上海、江蘇、浙江、江西、福建等地水泥價(jià)格開(kāi)始發(fā)起猛攻，截至4月底上海市場(chǎng)共上漲4次，每次上漲幅度分別為20、30元不等。6月份進(jìn)入水泥需求淡季時(shí)，價(jià)格有所下調(diào)。但在遼寧、河南、湖南和陜西地區(qū)，市場(chǎng)產(chǎn)銷兩旺，市場(chǎng)價(jià)格要高于去年。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，水泥整體價(jià)格的變化也保持逐步上調(diào)，目前同比增長(zhǎng)近4%。

　　同時(shí)，產(chǎn)品定價(jià)還將受益于行業(yè)集中度的提高。隨著大型水泥企業(yè)的擴(kuò)張以及跨區(qū)域兼并重組，區(qū)域間強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的聯(lián)盟，都可造成市場(chǎng)份額的提高而獲得價(jià)格控制權(quán)，水泥行業(yè)的周期性也有望逐漸減弱。

　　值得關(guān)注的是，今年以來(lái)余熱發(fā)電項(xiàng)目投資大幅增加，在整個(gè)行業(yè)投資中占比較大，從而能切實(shí)降低水泥的制造成本。以5000 噸/日熟料生產(chǎn)線為例，余熱發(fā)電量一年約為7千萬(wàn)度左右，可降低噸水泥綜合用電量約1/3多，使水泥的生產(chǎn)成本降低10%左右，足以抵消煤、電漲價(jià)可能帶來(lái)的成本上升壓力。綜合預(yù)測(cè)下來(lái)，在市場(chǎng)不發(fā)生大的變化情況下，近幾年水泥行業(yè)的盈利前景可看好。

　　■重點(diǎn)公司評(píng)述

　　海螺水泥（600585）：完成定向增發(fā)收購(gòu)海螺集團(tuán)和海創(chuàng)相關(guān)的水泥資產(chǎn)后，公司又?jǐn)M通過(guò)公開(kāi)發(fā)行的融資計(jì)劃，繼續(xù)擴(kuò)展公司熟料年產(chǎn)能，成為國(guó)內(nèi)第一家水泥熟料產(chǎn)銷量過(guò)億噸的企業(yè)。2006年公司投產(chǎn)的三套余熱發(fā)電項(xiàng)目效果不錯(cuò)后，2007年海螺水泥開(kāi)始在各個(gè)熟料生產(chǎn)基地大規(guī)模建設(shè)余熱發(fā)電項(xiàng)目，成為水泥行業(yè)節(jié)能降耗的先鋒。參股祁連山，開(kāi)始向西北地區(qū)伸出觸角，分享西北地區(qū)水泥行業(yè)發(fā)展。預(yù)計(jì)將來(lái)海螺水泥還會(huì)利用這種方式將觸角伸入其他企業(yè)和地區(qū)，為將來(lái)在全國(guó)范圍內(nèi)的整合做準(zhǔn)備。

　　冀東水泥（000401）：冀東水泥以華北為核心的三北戰(zhàn)略非常清晰。到2010年，公司力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)能6000萬(wàn)噸，熟料產(chǎn)能5000萬(wàn)噸，區(qū)域內(nèi)的重點(diǎn)投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開(kāi)發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長(zhǎng)期比較旺盛，平均每年約新增2000萬(wàn)噸水泥需求量，行業(yè)周期將被拉長(zhǎng)，冀東是該區(qū)域的最大受益者。年內(nèi)發(fā)行債券及擬增發(fā)的募集資金將全部投入熟料水泥生產(chǎn)線帶余熱發(fā)電打捆項(xiàng)目和水泥粉磨站的建設(shè)，從而大大提升公司的生產(chǎn)能力，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。募集資金項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，將使產(chǎn)能在目前的基礎(chǔ)上增加至3700萬(wàn)噸。公司未來(lái)增長(zhǎng)仍將獲得產(chǎn)能增量的支撐。

　　華新水泥（600801）：公司的區(qū)位條件優(yōu)越、管理水平較高，預(yù)計(jì)公司07年水泥及熟料的銷量同比增長(zhǎng)仍有望達(dá)到30%左右，規(guī)劃到2010年，熟料產(chǎn)能達(dá)到3100萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能達(dá)到5000萬(wàn)噸。公司向Holcim定向增發(fā)已獲得發(fā)改委和商務(wù)部批注，如果增發(fā)成功，將為公司帶來(lái)近10億元的資金，為華新產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁┳銐虻馁Y金支持。同時(shí)，引進(jìn)國(guó)際水泥巨頭Holcim，可以提升公司治理水平，改善財(cái)務(wù)狀況，長(zhǎng)期看好。