中材國(guó)際 由快速外延成長(zhǎng)周期邁入穩(wěn)定周期

投資要點(diǎn)：

     我們預(yù)測(cè)公司07-09年EPS分別為1.52元，1.89元和2.27元，08年動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)29倍。我們認(rèn)為公司目前正由高成長(zhǎng)周期向穩(wěn)定增長(zhǎng)周期過(guò)度，合理市盈率應(yīng)該在25-30倍，目前估值已接近合理上限，維持"中性"評(píng)級(jí)。

    公司伴隨我國(guó)水泥工程事業(yè)一路從無(wú)到有，由弱至強(qiáng)，匯集了國(guó)內(nèi)行業(yè)內(nèi)大部分骨干力量。在總承包、設(shè)計(jì)、設(shè)備安裝等領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額超過(guò)90%，國(guó)際市場(chǎng)份額位列前三甲，是一家具有很強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭。

     完備的產(chǎn)業(yè)服務(wù)鏈，具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的單位產(chǎn)能成本優(yōu)勢(shì)以及行業(yè)本身具有的較高進(jìn)入壁壘成為公司快速成長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

     預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)新型干法水泥需求量將以年均7500萬(wàn)噸速度增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)工程產(chǎn)值約220億，全球（除中國(guó)以外）市場(chǎng)的增長(zhǎng)可維持在3.5%-4%左右。平穩(wěn)的市場(chǎng)容量有助公司從快速的外延拓張周期逐漸進(jìn)入穩(wěn)定的內(nèi)生增長(zhǎng)周期。

      主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、海外項(xiàng)目收匯風(fēng)險(xiǎn)以及核心人才流失風(fēng)險(xiǎn)。
　　1."三大院"組成行業(yè)龍頭
　　公司主業(yè)處于水泥工業(yè)工程建筑行業(yè)，主要從事2500t/d以上新型干法水泥生產(chǎn)線的建設(shè)，包括水泥生產(chǎn)線的研發(fā)與設(shè)計(jì)、裝備采購(gòu)與制造和設(shè)備安裝業(yè)務(wù)。

     公司最初是由中國(guó)非金屬材料總公司于2001年將其全資的三院（即南京水泥工業(yè)設(shè)計(jì)研究院、成都水泥工業(yè)設(shè)計(jì)研究院、蘇州混凝土水泥制品研究院）、三公司（中國(guó)建筑材料工業(yè)建設(shè)唐山安裝工程公司、中國(guó)建筑材料工業(yè)建設(shè)蘇州安裝工程公司、中國(guó)建筑材料工業(yè)建設(shè)邯鄲安裝工程公司）中與水泥工程相關(guān)資產(chǎn)合并組建而成；2006年底，公司進(jìn)一步收購(gòu)了天津水泥工業(yè)設(shè)計(jì)研究院及其子公司中國(guó)建材裝備公司，至此，公司旗下已囊括了我國(guó)四大水泥工程設(shè)計(jì)院（天津院、南京院、成都院、安徽院）中的3家。截止2006年末，中國(guó)非金屬材料總公司擁有公司49.77%股權(quán)，而中國(guó)中材集團(tuán)作為非金屬材料總公司的全資母公司，成為上市公司的實(shí)際控制人。
　　2．公司執(zhí)國(guó)內(nèi)水泥工程行業(yè)之牛耳
　　2.1引領(lǐng)中國(guó)水泥工業(yè)一路成長(zhǎng)回顧
　　我國(guó)水泥工業(yè)從無(wú)到有，從全部依賴進(jìn)口到幾乎全部實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化的發(fā)展歷程，期間無(wú)不發(fā)現(xiàn)公司為整個(gè)行業(yè)進(jìn)步所做出的巨大貢獻(xiàn)，乃至在行業(yè)中的突出地位。50年代之前，我國(guó)水泥裝備完全依靠進(jìn)口，隨后1953年北京建材設(shè)計(jì)院成立，開(kāi)始自行研究濕法水泥及半干法水泥生產(chǎn)裝備，并先后建成了湖南湘鄉(xiāng)、廣東英德、福建永安等采用自行研制設(shè)備的濕法半干法水泥生產(chǎn)線。60年代，國(guó)際水泥生產(chǎn)工藝有了很大突破，新型干法工藝以其高效低能耗高品質(zhì)等優(yōu)勢(shì)迅速成為主流，我國(guó)開(kāi)始逐漸進(jìn)口新型干法成套設(shè)備，建成了河北冀東、安徽寧國(guó)和江蘇淮海等幾個(gè)大型干法水泥基地；同期，北京建材設(shè)計(jì)院骨干因歷史原因分散到全國(guó)6家設(shè)計(jì)所：唐山、邯鄲、耀縣、小屯、黃石、江油，并開(kāi)始投入新型干法工藝的研究、開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)、制造等工作。70年代，我國(guó)在吉林四平建成了第一條300t/d新型干法生產(chǎn)線，期間，唐山、邯鄲、耀縣和小屯的技術(shù)骨干組成了天津水泥院，黃石的技術(shù)人員組建了南京院，江油的組建了成都院，而這"三院"在數(shù)十年后的今天被全部納入中材國(guó)際體系，因此，可以說(shuō)，公司擁有了國(guó)內(nèi)絕大部分的行業(yè)骨干技術(shù)力量。80年代后期，我國(guó)逐步掌握了部分新型干法設(shè)備制造工藝，在經(jīng)過(guò)了成套進(jìn)口-技術(shù)進(jìn)口、國(guó)內(nèi)制造-關(guān)鍵件進(jìn)口、國(guó)內(nèi)成套-全部國(guó)內(nèi)技術(shù)、國(guó)內(nèi)成套的蛻變過(guò)程之后，建造了許多有里程碑意義的生產(chǎn)線，中材國(guó)際參與了其中絕大部分項(xiàng)目。今天，我國(guó)6000t/d以下生產(chǎn)線以達(dá)到100%裝備國(guó)產(chǎn)化，10000t/d超大規(guī)模生產(chǎn)線的國(guó)產(chǎn)化率也達(dá)到了70%以上，而這些制造技術(shù)幾乎全部掌握在公司手里，公司代表著我國(guó)水泥工業(yè)的最前沿。
　　2.2具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的全球龍頭企業(yè)
　　建筑施工行業(yè)中，水泥工程建設(shè)是一個(gè)相對(duì)較小的細(xì)分子行業(yè)，集中度卻很高。在國(guó)內(nèi)中大型水泥工程設(shè)計(jì)、設(shè)備安裝、及總承包市場(chǎng)上，公司均占到90%份額；同時(shí)，在吸收了天津院之后，公司在水泥設(shè)備制造領(lǐng)域上的實(shí)力突飛猛進(jìn)，產(chǎn)品線幾乎含概了1000t/d到6000t/d級(jí)新型水泥干法所有專業(yè)設(shè)備，保守估計(jì)其占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額可在30%以上。從2004年向海外市場(chǎng)進(jìn)軍以來(lái)，公司取得了驕人的發(fā)展速度，從無(wú)到有，境外項(xiàng)目訂單量及收入成倍增長(zhǎng)，2006年公司境外收入項(xiàng)目收入近45億，占全部收入的61.9%，全球市場(chǎng)份額（中國(guó)市場(chǎng)除外）與FLSMIDTH及KHD一起位居前三甲，這三家公司共占據(jù)的國(guó)際市場(chǎng)總份額的70%以上。
　　顯然，公司已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最大、國(guó)際上最主要的水泥工程服務(wù)商，是建筑行業(yè)上市公司中少有的具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的工程服務(wù)企業(yè)。公司何以在短短三年間在國(guó)際市場(chǎng)上獲得如此令人羨慕的戰(zhàn)績(jī)，以下，我們將綜合分析公司保持高速增長(zhǎng)的奧秘。
　　3．奠定行業(yè)領(lǐng)頭羊地位之核心競(jìng)爭(zhēng)力分析
　　3.1完整的產(chǎn)業(yè)服務(wù)鏈
　　公司整合了總公司下所有與水泥工程相關(guān)的資產(chǎn)，具備項(xiàng)目融資、工程設(shè)計(jì)、咨詢、裝備制造成套、工程建設(shè)管理、設(shè)備安裝、調(diào)試與測(cè)試、和進(jìn)出口貿(mào)易等全部功能，形成了一條完整的水泥工程服務(wù)鏈，是國(guó)內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先的水泥工程總承包作業(yè)者，占據(jù)國(guó)內(nèi)水泥建設(shè)總承包90%的市場(chǎng)份額。由于歷史原因，國(guó)內(nèi)水泥工程建設(shè)采用總承包方式的比例并不高，比例不足15%，但隨著海內(nèi)外大型水泥投資集團(tuán)在內(nèi)地投資的加大，未來(lái)總承包這一國(guó)際通用模式將會(huì)被越來(lái)越多的使用。
　　擁有如此完整的業(yè)務(wù)鏈即使在全球范圍內(nèi)也不多見(jiàn)，全球三強(qiáng)之中，只有FLSMIDTH具有與SINOMA相似的競(jìng)爭(zhēng)模式，但FLSMIDTH通常會(huì)把土建業(yè)務(wù)外包；而德國(guó)KHD則專著于專業(yè)設(shè)備制造供應(yīng)環(huán)節(jié)。強(qiáng)大的總承包能力滿足了國(guó)外業(yè)主通過(guò)總承包形式選擇建設(shè)方的作業(yè)習(xí)慣，使公司海外業(yè)務(wù)得以快速發(fā)展。
　　3.2成本優(yōu)勢(shì)
　　近年來(lái)，通過(guò)對(duì)工程設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)投資的控制、技術(shù)能力的創(chuàng)新、國(guó)產(chǎn)化率的提高，概算準(zhǔn)確性的提高，公司在單位產(chǎn)能成本降低上取得了很大提高，目前國(guó)內(nèi)項(xiàng)目每噸/年的產(chǎn)能成本大約只有10年前的1/3，基本上在300-400元/噸之間，處于國(guó)內(nèi)平均水平以下。未來(lái)，公司在項(xiàng)目設(shè)計(jì)和概算方面仍有許多文章可做，據(jù)統(tǒng)計(jì)，設(shè)計(jì)階段的投資控制占全部投資控制影響的80%左右，成本有進(jìn)一步縮減的空間。
　　在國(guó)際市場(chǎng)上，公司的成本優(yōu)勢(shì)就更為明顯了。由于海外項(xiàng)目前期因土地平整、配套水電設(shè)施的建造，國(guó)內(nèi)設(shè)備的遠(yuǎn)洋運(yùn)輸，境外施工設(shè)備的租賃購(gòu)買(mǎi)以及業(yè)主指定海外采購(gòu)的比例較大等原因，投入較大，造成成本高昂，毛利率也相對(duì)國(guó)內(nèi)較低，平均每噸產(chǎn)能的造價(jià)可達(dá)900-1000元，但即便是這樣的價(jià)格，據(jù)了解，仍較國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)同行報(bào)價(jià)低15%左右。對(duì)比海外同類公司，公司在人力成本、技術(shù)成本等方面優(yōu)勢(shì)充分顯露。海外前期成本的高昂隨著地區(qū)經(jīng)驗(yàn)的積累、地區(qū)配套的成熟甚至是設(shè)備制造本地化的實(shí)施，都會(huì)有所改觀，我們可以看到400元與1000元之間的差距，同樣可以想象公司海外項(xiàng)目未來(lái)成本壓縮和利潤(rùn)上升的空間有多大。
　　3.3行業(yè)進(jìn)入壁壘
　　和普通房屋及路橋建設(shè)行業(yè)相比，專業(yè)性較強(qiáng)的水泥工程工業(yè)具有較高的行業(yè)進(jìn)入壁壘，這很大程度上增強(qiáng)了公司未來(lái)成長(zhǎng)能力的穩(wěn)定性。水泥工程行業(yè)壁壘主要來(lái)自于三個(gè)方面--技術(shù)壁壘、人才壁壘、品牌（項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)）壁壘和融資平臺(tái)壁壘。
　　--技術(shù)壁壘：一套完整的新型干法線包括原料破碎、預(yù)均化、原料燃燒粉磨、燒成、熟料儲(chǔ)存、水泥粉磨、水泥儲(chǔ)運(yùn)等過(guò)程，其中涉及上百種核心設(shè)備及輔機(jī)設(shè)備，包含了諸多專利及核心技術(shù)，對(duì)供應(yīng)商提出了很高的技術(shù)要求。中材國(guó)際擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的裝備產(chǎn)品覆蓋了1000t/d-10000t/d系列的新型干法生產(chǎn)線，依托強(qiáng)大的裝備研發(fā)能力，形成了以中天仕名科技集團(tuán)和唐山中材重型機(jī)械有限公司為核心的裝備制造基地，年產(chǎn)能達(dá)20萬(wàn)噸。
　　--人才壁壘：國(guó)內(nèi)水泥工程研究開(kāi)發(fā)人員圈子一直以來(lái)保持相對(duì)的集中和穩(wěn)定，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)水泥工程技術(shù)基本掌握在"四大院"手中--天津院、南京院、成都院、安徽院，中材國(guó)際一家就囊括了其中的三大院，這對(duì)市場(chǎng)后來(lái)者提出了很大挑戰(zhàn)。
　　--品牌壁壘：水泥工程有技術(shù)能力要求高、管理經(jīng)驗(yàn)要求高、單個(gè)項(xiàng)目金額大等特點(diǎn)，業(yè)主往往十分認(rèn)同承建商的品牌及過(guò)往大型項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，因此導(dǎo)致了極少部分幾家參與者瓜分了全球絕大部分市場(chǎng)份額的局面。中材國(guó)際在國(guó)內(nèi)外數(shù)百條生產(chǎn)線建設(shè)經(jīng)驗(yàn)中積累了大量寶貴的工程管理經(jīng)驗(yàn)。
　　--融資平臺(tái)壁壘：水泥工程單個(gè)項(xiàng)目投資金額一般都高達(dá)3-5億，業(yè)主要求建設(shè)單位提供的大金額的投標(biāo)保函、履約保函、預(yù)付款保函等銀行授信服務(wù)。擁有大額銀行授信額度是保障業(yè)內(nèi)企業(yè)不斷獲得訂單的先決條件。中材國(guó)際2006年總資產(chǎn)達(dá)到80億，近5年來(lái)合同年均增長(zhǎng)率達(dá)到67%，收入年均增長(zhǎng)率達(dá)到58%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到36%，流動(dòng)比例保持在1以上，2006年利息覆蓋倍數(shù)達(dá)到8.7，良好的財(cái)務(wù)狀況成為公司逐鹿市場(chǎng)的堅(jiān)強(qiáng)后盾。
　　4未來(lái)市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間有多大？
　　4.1國(guó)內(nèi)部分：產(chǎn)能替代成為主要需求增量中國(guó)水泥市場(chǎng)是世界最大的區(qū)域市場(chǎng)，年需求量已占到全球需求量的48%，2006年水泥產(chǎn)量超過(guò)12億噸。未來(lái)新干法水泥生產(chǎn)線需求量增長(zhǎng)的主導(dǎo)因素主要由兩部分決定：新增需求量和落后工藝替換需求。
　　首先來(lái)看一看新增部分：2006年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)保持25%高位運(yùn)行，鐵路建設(shè)爆發(fā)式增長(zhǎng)促使全年水泥產(chǎn)量增速達(dá)到18%，人均水泥消費(fèi)量快速增長(zhǎng)至950公斤/人。未來(lái)三年，隨著調(diào)控和鐵路建設(shè)高峰的褪去，水泥需求增速預(yù)計(jì)會(huì)顯著放緩。
　　根據(jù)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，國(guó)家水泥需求量在人均累計(jì)消費(fèi)量達(dá)到12-14噸，年人均消費(fèi)量為600-700公斤時(shí)達(dá)到飽和，隨后消費(fèi)量呈緩慢減少趨勢(shì)。與這些發(fā)達(dá)國(guó)家相比，由于近幾年投資增速快速發(fā)展，目前我國(guó)人均消費(fèi)量已經(jīng)超越其飽和時(shí)期的人均消費(fèi)，但人均累計(jì)消費(fèi)量2006年統(tǒng)計(jì)顯示只有9.61噸，還未達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家14噸的飽和上限，因此我們判斷，中國(guó)水泥市場(chǎng)還會(huì)延續(xù)景氣行情。預(yù)計(jì)到2010年，我國(guó)水泥產(chǎn)量維持12-13億噸之間，到2015年達(dá)到14億噸。
　　我們認(rèn)為2006年水泥產(chǎn)量猛增的局面不會(huì)延續(xù)下去，整體產(chǎn)能增速在06年數(shù)字的基礎(chǔ)上幅度將小于2%。更多的新型干發(fā)產(chǎn)能增加將體現(xiàn)在替代效應(yīng)上。
　　舊干法升級(jí)部分：截止2006年，我國(guó)仍然一半產(chǎn)量出自于落后立窯或小型干法窯，新型干法生產(chǎn)線比例只有50%，而美國(guó)、日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的新型干法線比例達(dá)到90%-100%。根據(jù)我國(guó)《水泥工業(yè)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》，到2010年，我國(guó)新型干法水泥線比例要達(dá)到70%。算上新增項(xiàng)目對(duì)新型干法比例增厚影響，我們預(yù)計(jì)07年-09年替換升級(jí)產(chǎn)生的需求量4000萬(wàn)-5000萬(wàn)噸匯總兩部分預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)07年-09年新型干法線產(chǎn)能增量平均約為7500萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能造價(jià)約220億。
　　4.2國(guó)外部分（不含中國(guó)市場(chǎng)）：平穩(wěn)增長(zhǎng)可持續(xù)
　　除中國(guó)以外的國(guó)際市場(chǎng)上，2006年全球水泥消費(fèi)量繼續(xù)保持5%左右增幅，達(dá)到了自2003年以來(lái)的歷史高點(diǎn)。全球水泥市場(chǎng)仍舊處于穩(wěn)步上升階段，導(dǎo)致這結(jié)果的原因有多方面：全球經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率保持在3.7%左右；美國(guó)中東等地區(qū)大量生產(chǎn)線設(shè)備到了更新?lián)Q代時(shí)期；高油價(jià)導(dǎo)致中東地區(qū)投資力度大增；全球低利率環(huán)境下的投資熱潮；發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行的生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移等等。我們認(rèn)為，以上驅(qū)動(dòng)因素在未來(lái)幾年內(nèi)仍將延續(xù)，因此，此輪全球性水泥行業(yè)景氣周期還會(huì)進(jìn)行下去。
　　根據(jù)Flsmidth在今年初對(duì)未來(lái)水泥市場(chǎng)行情預(yù)測(cè)中顯示，全球除中國(guó)以外水泥市場(chǎng)在未來(lái)數(shù)年的增幅度會(huì)保持在3.5%-4%左右，折合每年平均凈增產(chǎn)能約5000萬(wàn)噸。
　　5.盈利預(yù)測(cè)與估值
　　關(guān)鍵假設(shè)1：由于天津院的并入以及06年大額訂單將在第二年進(jìn)入收入確認(rèn)高峰期，07年公司收入將比06年有顯著增長(zhǎng)。
　　關(guān)鍵假設(shè)2：公司在國(guó)內(nèi)項(xiàng)目毛利率未來(lái)基本保持穩(wěn)定。海外項(xiàng)目由于前期進(jìn)入時(shí)期投入較大，毛利率明顯低于國(guó)內(nèi)項(xiàng)目，未來(lái)隨著公司全球配置管理能力的提高以及地區(qū)環(huán)境適應(yīng)力加強(qiáng)，毛利率有望逐步得到提升，但最終由于設(shè)備跨洋運(yùn)輸、人民幣升值等因素影響，未來(lái)近三年海外項(xiàng)目毛利率仍將比國(guó)內(nèi)項(xiàng)目低1-2個(gè)百分點(diǎn)。
　　關(guān)鍵假設(shè)3：公司各經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定。
　　公司所處的水泥工程行業(yè)具有一定寡頭壟斷特點(diǎn)，成長(zhǎng)穩(wěn)定性較競(jìng)爭(zhēng)激烈的普通房屋建筑行業(yè)強(qiáng)，因此獲得了比龍?jiān)ㄔO(shè)之類的普通建筑公司更高的估值，但行業(yè)成長(zhǎng)性以及行業(yè)壁壘又比海油工程這類特種建筑公司略差。因此我們認(rèn)為，公司合理的估值水平應(yīng)該處于兩者之間，即25-30倍左右。
　　目前，公司股價(jià)已經(jīng)基本反應(yīng)了企業(yè)價(jià)值，而且我們認(rèn)為，公司正從外延式的高速成長(zhǎng)周期逐漸進(jìn)入主要通過(guò)加強(qiáng)管理水平提高利潤(rùn)率的內(nèi)生式穩(wěn)定增長(zhǎng)周期，因此，我們維持"中性"的評(píng)級(jí)判斷。
　　6.主要風(fēng)險(xiǎn)
　　--匯率風(fēng)險(xiǎn)：公司境外收入已經(jīng)占到全部收入的60%以上，人民幣升值對(duì)境外項(xiàng)目中的設(shè)備海外采購(gòu)基本沒(méi)有影響，對(duì)設(shè)備國(guó)內(nèi)采購(gòu)部分有比較顯著的影響。目前境外項(xiàng)目中的國(guó)內(nèi)采購(gòu)占比越來(lái)越大，達(dá)到了55%-80%，這一方面有助于提升項(xiàng)目毛利率，但另一方面使項(xiàng)目收益受匯率波動(dòng)影響更為顯著。
　　--海外項(xiàng)目收款風(fēng)險(xiǎn)：公司海外項(xiàng)目多在中東、東南亞、非洲等地，一些國(guó)家存在因政局不穩(wěn)、國(guó)家外匯管制政策變動(dòng)、基礎(chǔ)配套落后導(dǎo)致工期延誤以及地域性差異造成的收匯風(fēng)險(xiǎn)。
　　--人才流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司天津院并入前曾發(fā)生骨干科研人員集體跳槽事件，雖然部分人員流失對(duì)公司核心技術(shù)未必造成直接損失，但掌握核心技術(shù)人才的流失會(huì)導(dǎo)致公司技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)的外泄，某種程度上增加公司競(jìng)爭(zhēng)壓力，也同時(shí)削弱了自身研發(fā)實(shí)力。