“北冀東，南海螺”何日重來？
不斷提升的管理水平。冀東水泥在經(jīng)歷管理的大改革后，管理水平已經(jīng)今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現(xiàn)在可以給管理打80分以上——這是我們長期看好冀東水泥的內(nèi)在關(guān)鍵因素。
主題投資明顯的戰(zhàn)略選擇。類似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略，冀東水泥以華北為核心的三北戰(zhàn)略非常清晰。區(qū)域內(nèi)的重點投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，平均每年約新增2000萬噸水泥需求量，行業(yè)周期將被拉長，冀東是該區(qū)域的最大受益者。
核心競爭力還體現(xiàn)在產(chǎn)能的跟進、占領(lǐng)資源先機、以及通暢的物流運輸體系。
近期公布的定向增發(fā)項目實施后將使產(chǎn)能在目前的基礎(chǔ)上增加85％至3700萬噸；..公司基本控制了京津唐地區(qū)大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴張中，公司占領(lǐng)了資源先機，將大幅提高競爭對手的進入成本，為冀東水泥在華北區(qū)域長期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。
公司擁有京津唐區(qū)域最大運輸車隊之一，內(nèi)生性解決運輸體系，一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運輸成本，彌補了水路運輸方面的缺陷。
我們預(yù)計：公司07~09年分別實現(xiàn)主營收入41.62億元、56.90億元和70.84億元，實現(xiàn)凈利潤分別達4.48億元、7.83億元和10.04億元，EPS分別達0.465元、0.814元和1.043元，考慮定向增發(fā)2007年實施完成（假定發(fā)行2.5億股），則攤薄后EPS分別對應(yīng)0.369元、0.646、0.828元。
綜合考慮相對估值和絕對估值，我們認為公司未來6～12個月合理價格為19.82~20.35元，給予“買入”投資建議。
不斷提升的管理水平。在探討周期性行業(yè)公司的投資價值時，除了行業(yè)周期性變化影響外，自身內(nèi)功的培養(yǎng)非常重要。冀東水泥在經(jīng)歷管理的大改革后，管理水平已經(jīng)今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現(xiàn)在可以給管理打80分以上－這是我們長期看好冀東水泥的內(nèi)在關(guān)鍵因素。
主題投資明顯的戰(zhàn)略選擇。企業(yè)走大發(fā)展之路，必須有明確的戰(zhàn)略規(guī)劃，類似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略，冀東公司以華北為核心的三北戰(zhàn)略非常清晰。區(qū)域內(nèi)的重點投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，行業(yè)周期將被拉長，冀東是該區(qū)域的最大受益者。
核心競爭力還體現(xiàn)在產(chǎn)能的跟進、占領(lǐng)資源先機、以及通暢的物流運輸體系。
趨好的外部環(huán)境需要產(chǎn)能的配合，公司過去三年以每年300萬噸幅度在遞增，而且近期公布的定向增發(fā)項目實施后將使產(chǎn)能在目前的基礎(chǔ)上增加85％至3700萬噸，為公司未來長期增長夯實了堅定的產(chǎn)能基礎(chǔ)。
公司基本控制了京津唐地區(qū)大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴張中，我們認為冀東水泥由于缺少石灰石礦影響產(chǎn)能擴張的風(fēng)險很小，公司占領(lǐng)了資源先機后，將大幅提高競爭對手的進入成本，為冀東水泥在華北區(qū)域長期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。
公司擁有京津唐區(qū)域最大運輸車隊之一，內(nèi)生性解決運輸體系，一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運輸成本，彌補了水路運輸方面的缺陷。
“北冀東，南海螺”何日重來？
冀東水泥作為中國新型干法水泥工業(yè)的搖籃，擁有兩個“第一”：國內(nèi)第一條現(xiàn)代化新型干法水泥生產(chǎn)線（從日本引進），第一條日產(chǎn)4000噸國產(chǎn)化示范線，“北冀東，南海螺”代表中國新型干法水泥兩大水泥企業(yè)的過去。
我們在海螺水泥投資價值分析報告中強調(diào)了華東地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展成就了海螺水泥的霸主地位，那對于現(xiàn)在冀東水泥而言，其在華北尤其在京津唐地區(qū)同樣面臨大發(fā)展的機遇，從目前冀東水泥管理水平的提升，產(chǎn)能跟進等主觀方面的努力，我們認為：冀東水泥不會錯過這一輪投資中心北移的重大機遇，“北冀東，南海螺”有望早日重來。公司盈利預(yù)測及說明..盈利預(yù)測的假設(shè)說明..根據(jù)我們調(diào)研過程中對價格漲幅的了解，以及公司所在地區(qū)水泥行業(yè)的整體判斷，假定2007～2009年，平均水泥價格漲幅每年維持在10元/噸左右。
根據(jù)公司未來幾年的投資節(jié)奏，以及我們對公司主要銷售區(qū)域需求的判斷，假定公司未來2007、2008、2009年的水泥銷量為1900萬噸、2500、3000萬噸。有關(guān)公司2007～2009年分產(chǎn)品的銷售和毛利率假設(shè)和預(yù)測的詳細數(shù)據(jù)，參見銷售預(yù)測表。
在后文中，我們對公司的管理效率提高，內(nèi)控管理規(guī)范做了論述，認為2005～2006年是公司管理規(guī)范化的起步階段，2007年以后還有改進空間，我們假定管理費用率為7％，比2006年下降一個百分點，營業(yè)費用率維持相當(dāng)水平5.2％。
維持18％的有效所得稅率；石膏、石灰石、粘土等原材料價格基本保持穩(wěn)定；未來三年公司的年平均資本性支出維持在15億元左右；假定公司生產(chǎn)過程中煤耗、電耗水平基本保持穩(wěn)定。
業(yè)績預(yù)測的基本摘要.. 2007~2009年主營收入分別為：41.62、56.90、70.84億元，增長率分別為：43.8%、36.7%、24.5%；.. 2007~2009年凈利潤分別為：4.48、7.83、10.04億元，增長率分別為122.40%、74.83%、28.18%；
2007~2009年EPS分別為：0.465、0.814、1.043元/股，考慮到定向增發(fā)實施（發(fā)行2.5億股），07～09攤薄后得EPS分別為0.369、0.646、0.828元/股。
股票估值和定價DCF估值..主要假設(shè)..無風(fēng)險利率為3.50％、風(fēng)險溢價為7.00%；.. Beta值為1.10；.. WACC為11.14%；
我們的主要觀點之一就是以京津唐為核心的區(qū)域行業(yè)景氣周期將被拉長，公司有望長時期享受區(qū)域內(nèi)投資對水泥需求的拉動，因此我們假定TV為3.5%。
公司的DCF估值結(jié)果為19.82元/股。
冀東水泥主要的估值邏輯在于兩點：內(nèi)在管理水平的提高；京津唐地區(qū)長達十年以上旺盛的水泥需求將平抑行業(yè)周期性波動，拉長景氣周期。而內(nèi)在管理水平的提升將強化公司的抗周期能力，而長期旺盛的水泥需求更是弱化了行業(yè)的周期性。再結(jié)合公司在華北區(qū)域的龍頭地位，因此我們可以給予高于水泥行業(yè)作為周期性行業(yè)的平均估值。
由于中國證券市場整體估值水平的上升，目前處于景氣上升階段的中國水泥行業(yè)估值2007年和2008年動態(tài)PE分別達到35倍和25倍（剔除了由于非水泥業(yè)務(wù)而估值非常高的公司）。
較高市盈率的行業(yè)依據(jù)：從水泥行業(yè)整個景氣來看，支持供求關(guān)系的需求面尚處于加快增長階段，而供給則面臨落后產(chǎn)能帶來的較大機遇，以及過去兩年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資的負增長引致新增產(chǎn)能在2007年下降。即使今年前四個月水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速超過40％，但我們目前仍認為2008年水泥行業(yè)不會步入下降周期。
為謹(jǐn)慎起見，我們給予冀東水泥2008年25倍市盈率是有一定安全邊際的（未考慮其相對于行業(yè)的溢價），故其相對估值的結(jié)果為20.35元/股。
估值結(jié)論和投資建議..綜合以上相對和絕對估值方法，我們認為公司未來6～12個月合理價格區(qū)間為19.82~20.35元，給予“買入”投資建議。
管理水平已經(jīng)今非昔比，企業(yè)內(nèi)功更扎實水泥屬于典型的周期性行業(yè)，在探討水泥企業(yè)的投資價值時，一方面是注重行業(yè)景氣度變化對公司投資價值的判斷。然而，作為一家要在水泥行業(yè)有大作為的水泥企業(yè)，我們更關(guān)注自身內(nèi)功的培養(yǎng)。
在我們前期推出的《海螺水泥投資價值分析報告》、《華新水泥投資價值分析報告》中，我們都對其內(nèi)功作了詳細的分析，那冀東水泥作為華北的水泥龍頭，是否已經(jīng)改變公司過去給我們留下的管理層級較多、越級管理、子公司管理混亂、人員浮腫等管理方面的重大毛??？經(jīng)過此次詳細的調(diào)研，我們找到了比較明確的答案：公司管理水平已經(jīng)今非昔比，企業(yè)內(nèi)功更扎實。
實際控制人更換－提升管理水平的契機.. 2005年以前，由渤海集團控制的冀東水泥給我們留下了發(fā)展速度緩慢的深刻印象：冀東水泥作為中國新型干法水泥工業(yè)的搖籃，在面臨較好的外部投資環(huán)境的情況下，其產(chǎn)能擴張以及業(yè)績增長速度遠遠被海螺水泥甩在后面。
當(dāng)然，適應(yīng)外部環(huán)境的變化（90年代中后期冀東水泥大量出口由于亞洲金融危機而轉(zhuǎn)內(nèi)銷，市場壓力較大）是影響公司發(fā)展的一個重要因素，但我們同樣不能忽略低水平的管理造成發(fā)展機會的喪失：管理層級多，渤海集團過于集中的集權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致管理效率較低；總部對子公司的管理較為無序混亂；甚至出現(xiàn)了越幾級管理和匯報的現(xiàn)象。
隨著2005年初渤海集團的退出，以及隨之的管理層更換，公司管理層次已經(jīng)上了一個臺階，而促使管理發(fā)生質(zhì)變的關(guān)鍵因素還是在于新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子大刀闊斧的改革。我們認為，作為一家周期性行業(yè)內(nèi)的公司，管理水平是衡量其抗周期能力的關(guān)鍵所在，也是其內(nèi)在投資價值的關(guān)鍵所在。
公司采取一系列的措施減員增效，目前公司人員與產(chǎn)能規(guī)模的配置達到一個相對合理的水平，尤其在去年幾乎減少了一半享受年薪待遇但不適應(yīng)企業(yè)進一步發(fā)展的中層干部，減輕了企業(yè)的人員負擔(dān)。
加強了企業(yè)內(nèi)部控制，通過管理制度的制定和強力落實，目前企業(yè)內(nèi)部利益外流現(xiàn)象基本遏制，運營進入良性的增長軌道。尤其值得一提的是企業(yè)明顯加強了應(yīng)收帳款和現(xiàn)金流的管理，并作為重要的考核指標(biāo)，2006年全年貨款回收率在98％以上，考慮收回以前年度的，超過了100％，應(yīng)收帳款的管理在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。
對子公司實施片區(qū)管理，發(fā)揮冀東水泥體系內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)，尤其在銷售政策的制定，貨物采購等方面日趨規(guī)范化和統(tǒng)一化。而且公司將于近期進一步整合公司的營銷資源，成立公司內(nèi)部統(tǒng)一的營銷中心。..我們通過和公司管理層以及員工的詳細溝通，得出的基本結(jié)論就是公司管理已經(jīng)今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現(xiàn)在可以給管理打80分以上——這是我們長期看好冀東水泥的內(nèi)在關(guān)鍵因素。
產(chǎn)能的跟進、占領(lǐng)資源先機、以及通暢的物流運輸體系－實現(xiàn)高成長的關(guān)鍵有效管理下的產(chǎn)能跟進，定向增發(fā)夯實未來大發(fā)展的基礎(chǔ)..產(chǎn)能能否跟進是看水泥行業(yè)有多大競爭力的重要因素，其帶來的規(guī)模效應(yīng)、市場影響力我們在前期的報告中反復(fù)論證過，這里就不再遨述，但我們要強調(diào)，對冀東水泥而言，產(chǎn)能擴張還將帶來另外一個管理效應(yīng)：消化富余人員。
冀東水泥歷來單位產(chǎn)能人員過剩的局面有望在新增產(chǎn)能過剩中得以消化，一般而言，一條5000t/d生產(chǎn)線配備的員工在300人左右，未來新增的產(chǎn)能規(guī)模將大幅攤薄公司在人員上的成本。
看冀東的產(chǎn)能規(guī)模擴張速度，雖然由于內(nèi)部管理思路，以及對市場環(huán)境的判斷等原因比不上另外兩家水泥上市公司華新水泥（年均增速超過50％）
和海螺水泥（年均增速超過80％），但其近七年平均增速也維持在35％，尤其從近三年產(chǎn)量以每年300萬噸幅度在遞增，說明公司通過擴大產(chǎn)能制勝決心之大。
公司近期公布了其定向增發(fā)方案：定向增發(fā)不超過2.5億股，增發(fā)價格不低于本次董事會決議公告前20個交易日公司股票均價的90%，即11.48元/股，擬募集資金30.25億元，用于產(chǎn)能的擴張。
從公布的投資項目來看，定向增發(fā)項目實施完成后，公司的水泥產(chǎn)能將由目前的2000萬噸左右，擴大到3700萬噸，擴張幅度為85％，我們認為，公司項目擴產(chǎn)完成后3700萬噸的產(chǎn)能規(guī)模將使公司在以華北為中心的戰(zhàn)略區(qū)域的市場統(tǒng)治力更加增強，公司將更加全面享受曹妃甸建設(shè)、天津濱海新區(qū)建設(shè)以及唐山大油田開發(fā)帶來了巨大、長期的投資機會，這是公司未來保持增長的關(guān)鍵動力。
石灰石是加工水泥半成品熟料的關(guān)鍵原料，一般熟料中80％以上的成分是由石灰石組成，而且，石灰石屬于資源性產(chǎn)品，具有不可再生性，因此我們在考察一個水泥企業(yè)長期發(fā)展基礎(chǔ)時，須將其石灰石儲量作為一個重要的考量因素。
從國家的政策出發(fā)，通過調(diào)控石灰石礦的審批權(quán)，以及增加企業(yè)未來的用礦成本，一方面能控制企業(yè)的濫開采行為，起到保護資源的作用；對水泥行業(yè)而言，則更是能保證“保大壓小”政策傾向的落實。通過我們近期調(diào)研了一些華中、華東、華北地區(qū)的小企業(yè)，在水泥市場趨好擴大產(chǎn)能的沖動非常強的情況，大部分小水泥企業(yè)都面臨礦的問題，這是正是它們目前最苦不堪言的地方。
通過我們這次從公司內(nèi)部和外圍調(diào)研了解到，公司基本控制了京津唐地區(qū)的大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，目前除了東北少部分基地的礦山尚未落實外，其他都有自有礦山。
在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴張中，我們認為冀東水泥由于缺少石灰石礦影響產(chǎn)能擴張的風(fēng)險很小，而且公司占領(lǐng)了資源先機，將大幅提高競爭對手的進入成本，配合公司產(chǎn)能擴張計劃，以及所在區(qū)域的主題投資帶來的水泥需求，我們認為公司在區(qū)域內(nèi)對資源的先機占領(lǐng)為冀東水泥在華北區(qū)域長期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。
物流運輸體系內(nèi)生化，降低運輸成本..水泥運輸?shù)母叱杀緵Q定了水泥的銷售存在明顯的半徑限制，企業(yè)在運輸方面的特點也是衡量水泥企業(yè)競爭力的重要因素。企業(yè)解決運輸?shù)亩掏劝霃絾栴}，對水泥企業(yè)而言有兩種選擇：在需求旺盛的區(qū)域布點（我們在后文詳細分析公司戰(zhàn)略布點上的優(yōu)勢）；擁有通暢的物流體系。
對于冀東水泥所在的三北市場，并不具備海螺、華新所在的華東、華南、華中等區(qū)域，能便利的享受長江、珠江帶來的水路優(yōu)勢，即使冀東水泥能利用集團在京唐港的一個碼頭，但我們認為其目前在約2000萬噸的水泥運輸量中所起的作用微不足道，公司基本享受不到水路運輸?shù)谋憷?。那公司的運輸方面的優(yōu)勢在哪里呢？
通過調(diào)研我們了解到，公司在運輸方面的特點在于其自身擁有京津唐區(qū)域最大運輸車隊之一。擁有數(shù)十輛水泥散裝車，日運輸能力近萬噸，公司內(nèi)生性解決運輸體系（國內(nèi)大部分水泥企業(yè)在公路運輸時都外包給企業(yè)外的運輸企業(yè)）一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運輸成本。
噸指標(biāo)尚有提升空間..將海螺水泥、華新水泥、冀東水泥的噸綜合指標(biāo)做了對比分析（其中華新用的統(tǒng)計口徑）后，我們發(fā)現(xiàn)：公司在經(jīng)過2005年內(nèi)部管理的改革，以及2006年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司的噸成本和噸費用呈加速下降態(tài)勢，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)體現(xiàn)尤為明顯，并且在三大水泥企業(yè)對比中有一定的優(yōu)勢。
宏觀主題明顯的戰(zhàn)略選擇三北戰(zhàn)略：類似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略..冀東水泥2000年起開始實施“三北”戰(zhàn)略：以華北為中心，將主要生產(chǎn)基地和市場向東北、西北地區(qū)輻射，從圖表4可以看出，公司目前在華北、東北、西北地區(qū)的產(chǎn)能分布比例分別為57％、33％、10％。
我們認為，公司的三北戰(zhàn)略布局已經(jīng)基本完成，完成2010年5000萬噸水泥產(chǎn)能的發(fā)展規(guī)劃過程即是如何縱深拓展三個區(qū)域產(chǎn)能和市場影響力的過程，這點上與華新布局華中、海螺水泥布局華東華南的戰(zhàn)略有相似之處。
海螺盡享長三角、珠三角經(jīng)濟增長的盛宴，而華新則受益于中部崛起的大環(huán)境，龍頭企業(yè)布局的主題投資都非常明顯。同樣，我們認為冀東水泥在濱海新區(qū)、曹妃甸開發(fā)區(qū)以及最近發(fā)現(xiàn)的南堡油田等主題投資帶動下，具備長期發(fā)展的外在動力。
重點區(qū)域之供需分析京津唐地區(qū)－受長期需求影響周期將被拉長，冀東是該區(qū)域的最大受益者
地處京津唐地區(qū)的核心地帶唐山，冀東水泥無疑是該區(qū)域固定資產(chǎn)投資的最大受益者，從過往的數(shù)據(jù)來看，河北省固定資產(chǎn)投資和平均銷售利潤率狀況近幾年均高于全國平均水平。
展望未來，我們更加關(guān)注環(huán)渤海地區(qū)帶動水泥需求的三大投資主題：曹妃甸新區(qū)、天津濱海新區(qū)建設(shè)以及唐山大油田開發(fā)帶來的投資機會。
曹妃甸新區(qū)建設(shè)：曹妃甸新區(qū)建設(shè)目前已經(jīng)家喻戶曉，其已經(jīng)成為河北省十一五期間最重要的投資工程，未來曹妃甸將形成以“大碼頭、大鋼鐵、大化工、大電能”主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為核心、相關(guān)工業(yè)成組布局、三次產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展的工業(yè)區(qū)。根據(jù)我們最新了解的情況，曹妃甸新區(qū)建設(shè)的工程今年已經(jīng)全面啟動，水泥的需求今明兩年將逐步上升，預(yù)計該兩年的水泥需求量大概為200萬噸左右。
南堡大油田開發(fā)：最近發(fā)現(xiàn)的唐山南部南堡開發(fā)區(qū)總儲量為10.2億噸特大油田，再一次為該區(qū)域的固定資產(chǎn)投資增添重鎊。根據(jù)中石油總裁蔣潔敏的公開表態(tài)，未來五年內(nèi)將投入400億元，用于新發(fā)現(xiàn)的南堡油田的開發(fā)及投產(chǎn)。
關(guān)于油井水泥：油井水泥是指在石油開采過程中，油井建設(shè)需要用到的特種水泥，相對于通用水泥，其具有更強的耐壓和耐高溫性能，占全國水泥產(chǎn)量的比重非常小。我們單獨提出油井水泥的意義在于說明：冀東是否能享受南堡大油田在開發(fā)過程中對特種油井的增長需求？
據(jù)我們調(diào)研了解，公司經(jīng)過前些年的技術(shù)攻關(guān)和研制，目前已經(jīng)具備了油井水泥的生產(chǎn)技術(shù)，只要大油田開發(fā)的進度跟上，隨著公司取得該方面的資質(zhì)許可，相對目前主要油井水泥公司青松建化、天山股份，我們認為冀東水泥由于運輸優(yōu)勢仍然是南堡大油田開發(fā)過程中油井水泥的最大受益者。
濱海新區(qū)建設(shè)：從國家投資的宏觀背景來看，濱海新區(qū)是繼珠三角、長三角后的另一個國家重點扶持建設(shè)的區(qū)域，投資的重心將向該區(qū)域轉(zhuǎn)移。
我們統(tǒng)計了2006年全國固定資產(chǎn)投資中水泥的需求系數(shù)，并假定上述三大區(qū)域按照該系數(shù)來確定固定資產(chǎn)投資中水泥的需求量，推導(dǎo)邏輯和結(jié)論如下：2006年固定資產(chǎn)投資109870億元，水泥產(chǎn)銷量12.4億噸，得出億元固定資產(chǎn)投資需要水泥11300噸。因此，我們能測算出曹妃甸、南堡大油田、濱海開發(fā)區(qū)三地固定資產(chǎn)投資帶來的水泥需求為11300×7400＝8300萬噸，平均每年約為2000萬噸的新增水泥需求量。
從供給層面來講，我們需要特別強調(diào)三點：落后產(chǎn)能的淘汰速度明顯加快；冀東水泥在唐山、天津具有的統(tǒng)治力，在北京亦有引領(lǐng)的優(yōu)勢；公司主導(dǎo)區(qū)域內(nèi)價格聯(lián)盟。
在河北省2006年8619萬噸的水泥需求中，新型干法比例為37％，低于全國50％的水平。根據(jù)發(fā)改委最新頒布的文件，河北省2007～2008年、2009～2010年的淘汰計劃分別為1500萬噸和1200萬噸。
落后產(chǎn)能是否能淘汰將直接影響供求關(guān)系，我們調(diào)研過程十分關(guān)注此輪落后水泥淘汰政策的執(zhí)行力度。為此，我們專門調(diào)研唐山當(dāng)?shù)刈畲蟮乃嗝駹I企業(yè)－曙光集團：曙光集團擁有的幾條立窯生產(chǎn)線在政府強力政策正在被淘汰，并改成粉磨站。我們結(jié)合之前在湖北、江蘇調(diào)研時落后水泥的淘汰狀況，對此輪落后水泥的淘汰速度寄予比以往更高的期望值，騰出給冀東水泥等新型干法水泥企業(yè)更大的發(fā)展空間。
水泥是個競爭性非常強的行業(yè)，在京津唐地區(qū)以冀東和金隅兩家唱主角，而冀東和金隅又都有所側(cè)重：冀東主控唐山、天津市場，向北京東部市場拓展；而金隅的主打市場則在北京、天津，通過收購太行水泥后將觸角伸到了河北的中南部。當(dāng)然，除這兩家外，鼎鑫、天水、振興、興發(fā)、啟新、秦皇島淺野等中小水泥廠亦能對市場構(gòu)成一定沖擊。在市場競爭中，由于規(guī)模、品牌、質(zhì)量等方面的優(yōu)勢，我們十分看好公司在該區(qū)域內(nèi)未來的地位將更加增強。
在市場中，尤其在周期性很強的行業(yè)市場中生存，強調(diào)競爭的同時，我們不能忽略協(xié)作，尤其在價格方面的合作帶來長遠好處。我們調(diào)研過程中也了解了政府部門在價格聯(lián)盟中做出的諸多努力：在北京水泥協(xié)會的牽頭下，冀東和金隅多次舉行營銷例會，協(xié)調(diào)雙方的銷售行為以取得共贏。我們認為，類似的價格協(xié)調(diào)會將有助于行業(yè)的健康發(fā)展，尤其對平抑行業(yè)的周期性波動作用很大。
鑒于以上對供求關(guān)系的分析，我們認為隨著水泥需求長期旺盛，以及落后產(chǎn)能淘汰對供給方面的支持，該區(qū)域的水泥景氣周期將被拉長。冀東水泥作為該區(qū)域的龍頭企業(yè)，本身就具備一定市場控制力，而且其占領(lǐng)了當(dāng)?shù)卮蟛糠质沂Y源，對手新增產(chǎn)能的空間將比較有限，冀東水泥亦將隨著區(qū)域內(nèi)投資的逐步進展而將長期最大程度的獲益。
東北地區(qū)－市場爭奪激烈，冀東水泥側(cè)重遼寧、吉林
冀東水泥從2000年通過收購吉林松江水泥廠而進入東北市場，目前在整個東北地區(qū)的熟料產(chǎn)能接近500萬噸，在東北地區(qū)處于中等規(guī)模，競爭話語權(quán)不如京津唐地區(qū)明顯。
我們對東北水泥市場的總體評價是競爭激烈：各路諸侯都在加緊布局。
2006年，公司在陜西扶風(fēng)一條4000t/d的生產(chǎn)線共獲利8100萬元，成為各生產(chǎn)基地盈利能力最強的子公司。
公司在陜西的布點集中在以西安、咸陽、寶雞為中心的關(guān)中地區(qū)，該區(qū)域是陜西經(jīng)濟發(fā)展的重心區(qū)域，同樣處于重大主題投資－西部大開發(fā)的良好投資大背景下，需求能得到較好的保證。
冀東水泥在內(nèi)蒙古的基地集中在呼和浩特、包頭、鄂爾多斯三角地區(qū)，已經(jīng)投產(chǎn)了200萬噸的水泥產(chǎn)能，在建110萬噸水泥產(chǎn)能將于今年內(nèi)投產(chǎn)。
該區(qū)域是內(nèi)蒙古的水泥主要消費地區(qū)，根據(jù)我們目前了解的情況，該區(qū)域由于缺少石灰石資源而導(dǎo)致水泥廠不多，目前銷售狀況良好，將成為公司未來一個重要盈利基地。
需求還是來自于內(nèi)蒙古政府對內(nèi)蒙中西部的十一五規(guī)劃：根據(jù)內(nèi)蒙中西部發(fā)展整體規(guī)劃,2005～2010年,在呼包鄂三角地區(qū)建設(shè)7個國家級重點工程項目、120多家高新技術(shù)企業(yè)和69項自治區(qū)重點工業(yè)項目。同時建設(shè)5000萬噸的煤炭企業(yè)4戶,億噸級的煤炭企業(yè)2戶；建設(shè)電力6000萬千瓦裝機容量,總投資將達1500億元。
通過以上各區(qū)域的分析，我們可以明確看出，公司最具市場控制潛力的區(qū)域還是華北地區(qū)尤其是京津唐地區(qū)，從公司在京津唐地區(qū)的投資規(guī)劃、需求狀況、公司目前的市場地位來看，我們對公司通過華北市場獲得大發(fā)展的前景持樂觀判斷。
我們認為：一個水泥企業(yè)或者集團在高速發(fā)展過程中，不能過分分散精力，把投資戰(zhàn)線拖得太長。因此對于冀東的西北和東北市場，我們認為可以借鑒海螺的華東T型戰(zhàn)略之后的華南戰(zhàn)略，應(yīng)該作為獲得華北市場更大控制力后的第二步重點。
從供求關(guān)系和行業(yè)景氣度來看，我們維持2007年年度策略報告和2007年第二季度策略報告中的主要觀點：行業(yè)在結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程中實現(xiàn)快速增長。根據(jù)我們最近調(diào)研反饋的情況來看，落后產(chǎn)能的淘汰速度好于市場的預(yù)期，將成為平衡供求關(guān)系的重要力量。
風(fēng)險提示..我們要強調(diào)的是人才風(fēng)險。對企業(yè)而言，產(chǎn)能的擴張需要得到兩方面的支持：資金和人才。在通過定向增發(fā)解決了資金問題后，公司是否有足夠的人才儲備包括管理人才、技術(shù)人才是我們擔(dān)心產(chǎn)能擴張過程中存在的風(fēng)險。
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主題投資明顯的戰(zhàn)略選擇。類似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略，冀東水泥以華北為核心的三北戰(zhàn)略非常清晰。區(qū)域內(nèi)的重點投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，平均每年約新增2000萬噸水泥需求量，行業(yè)周期將被拉長，冀東是該區(qū)域的最大受益者。
核心競爭力還體現(xiàn)在產(chǎn)能的跟進、占領(lǐng)資源先機、以及通暢的物流運輸體系。
近期公布的定向增發(fā)項目實施后將使產(chǎn)能在目前的基礎(chǔ)上增加85％至3700萬噸；..公司基本控制了京津唐地區(qū)大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴張中，公司占領(lǐng)了資源先機，將大幅提高競爭對手的進入成本，為冀東水泥在華北區(qū)域長期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。
公司擁有京津唐區(qū)域最大運輸車隊之一，內(nèi)生性解決運輸體系，一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運輸成本，彌補了水路運輸方面的缺陷。
我們預(yù)計：公司07~09年分別實現(xiàn)主營收入41.62億元、56.90億元和70.84億元，實現(xiàn)凈利潤分別達4.48億元、7.83億元和10.04億元，EPS分別達0.465元、0.814元和1.043元，考慮定向增發(fā)2007年實施完成（假定發(fā)行2.5億股），則攤薄后EPS分別對應(yīng)0.369元、0.646、0.828元。
綜合考慮相對估值和絕對估值，我們認為公司未來6～12個月合理價格為19.82~20.35元，給予“買入”投資建議。
不斷提升的管理水平。在探討周期性行業(yè)公司的投資價值時，除了行業(yè)周期性變化影響外，自身內(nèi)功的培養(yǎng)非常重要。冀東水泥在經(jīng)歷管理的大改革后，管理水平已經(jīng)今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現(xiàn)在可以給管理打80分以上－這是我們長期看好冀東水泥的內(nèi)在關(guān)鍵因素。
主題投資明顯的戰(zhàn)略選擇。企業(yè)走大發(fā)展之路，必須有明確的戰(zhàn)略規(guī)劃，類似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略，冀東公司以華北為核心的三北戰(zhàn)略非常清晰。區(qū)域內(nèi)的重點投資如曹妃甸、濱海新區(qū)開發(fā)、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，行業(yè)周期將被拉長，冀東是該區(qū)域的最大受益者。
核心競爭力還體現(xiàn)在產(chǎn)能的跟進、占領(lǐng)資源先機、以及通暢的物流運輸體系。
趨好的外部環(huán)境需要產(chǎn)能的配合，公司過去三年以每年300萬噸幅度在遞增，而且近期公布的定向增發(fā)項目實施后將使產(chǎn)能在目前的基礎(chǔ)上增加85％至3700萬噸，為公司未來長期增長夯實了堅定的產(chǎn)能基礎(chǔ)。
公司基本控制了京津唐地區(qū)大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴張中，我們認為冀東水泥由于缺少石灰石礦影響產(chǎn)能擴張的風(fēng)險很小，公司占領(lǐng)了資源先機后，將大幅提高競爭對手的進入成本，為冀東水泥在華北區(qū)域長期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。
公司擁有京津唐區(qū)域最大運輸車隊之一，內(nèi)生性解決運輸體系，一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運輸成本，彌補了水路運輸方面的缺陷。
“北冀東，南海螺”何日重來？
冀東水泥作為中國新型干法水泥工業(yè)的搖籃，擁有兩個“第一”：國內(nèi)第一條現(xiàn)代化新型干法水泥生產(chǎn)線（從日本引進），第一條日產(chǎn)4000噸國產(chǎn)化示范線，“北冀東，南海螺”代表中國新型干法水泥兩大水泥企業(yè)的過去。
我們在海螺水泥投資價值分析報告中強調(diào)了華東地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展成就了海螺水泥的霸主地位，那對于現(xiàn)在冀東水泥而言，其在華北尤其在京津唐地區(qū)同樣面臨大發(fā)展的機遇，從目前冀東水泥管理水平的提升，產(chǎn)能跟進等主觀方面的努力，我們認為：冀東水泥不會錯過這一輪投資中心北移的重大機遇，“北冀東，南海螺”有望早日重來。公司盈利預(yù)測及說明..盈利預(yù)測的假設(shè)說明..根據(jù)我們調(diào)研過程中對價格漲幅的了解，以及公司所在地區(qū)水泥行業(yè)的整體判斷，假定2007～2009年，平均水泥價格漲幅每年維持在10元/噸左右。
根據(jù)公司未來幾年的投資節(jié)奏，以及我們對公司主要銷售區(qū)域需求的判斷，假定公司未來2007、2008、2009年的水泥銷量為1900萬噸、2500、3000萬噸。有關(guān)公司2007～2009年分產(chǎn)品的銷售和毛利率假設(shè)和預(yù)測的詳細數(shù)據(jù)，參見銷售預(yù)測表。
在后文中，我們對公司的管理效率提高，內(nèi)控管理規(guī)范做了論述，認為2005～2006年是公司管理規(guī)范化的起步階段，2007年以后還有改進空間，我們假定管理費用率為7％，比2006年下降一個百分點，營業(yè)費用率維持相當(dāng)水平5.2％。
維持18％的有效所得稅率；石膏、石灰石、粘土等原材料價格基本保持穩(wěn)定；未來三年公司的年平均資本性支出維持在15億元左右；假定公司生產(chǎn)過程中煤耗、電耗水平基本保持穩(wěn)定。
業(yè)績預(yù)測的基本摘要.. 2007~2009年主營收入分別為：41.62、56.90、70.84億元，增長率分別為：43.8%、36.7%、24.5%；.. 2007~2009年凈利潤分別為：4.48、7.83、10.04億元，增長率分別為122.40%、74.83%、28.18%；
2007~2009年EPS分別為：0.465、0.814、1.043元/股，考慮到定向增發(fā)實施（發(fā)行2.5億股），07～09攤薄后得EPS分別為0.369、0.646、0.828元/股。
股票估值和定價DCF估值..主要假設(shè)..無風(fēng)險利率為3.50％、風(fēng)險溢價為7.00%；.. Beta值為1.10；.. WACC為11.14%；
我們的主要觀點之一就是以京津唐為核心的區(qū)域行業(yè)景氣周期將被拉長，公司有望長時期享受區(qū)域內(nèi)投資對水泥需求的拉動，因此我們假定TV為3.5%。
公司的DCF估值結(jié)果為19.82元/股。
冀東水泥主要的估值邏輯在于兩點：內(nèi)在管理水平的提高；京津唐地區(qū)長達十年以上旺盛的水泥需求將平抑行業(yè)周期性波動，拉長景氣周期。而內(nèi)在管理水平的提升將強化公司的抗周期能力，而長期旺盛的水泥需求更是弱化了行業(yè)的周期性。再結(jié)合公司在華北區(qū)域的龍頭地位，因此我們可以給予高于水泥行業(yè)作為周期性行業(yè)的平均估值。
由于中國證券市場整體估值水平的上升，目前處于景氣上升階段的中國水泥行業(yè)估值2007年和2008年動態(tài)PE分別達到35倍和25倍（剔除了由于非水泥業(yè)務(wù)而估值非常高的公司）。
較高市盈率的行業(yè)依據(jù)：從水泥行業(yè)整個景氣來看，支持供求關(guān)系的需求面尚處于加快增長階段，而供給則面臨落后產(chǎn)能帶來的較大機遇，以及過去兩年水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資的負增長引致新增產(chǎn)能在2007年下降。即使今年前四個月水泥行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速超過40％，但我們目前仍認為2008年水泥行業(yè)不會步入下降周期。
為謹(jǐn)慎起見，我們給予冀東水泥2008年25倍市盈率是有一定安全邊際的（未考慮其相對于行業(yè)的溢價），故其相對估值的結(jié)果為20.35元/股。
估值結(jié)論和投資建議..綜合以上相對和絕對估值方法，我們認為公司未來6～12個月合理價格區(qū)間為19.82~20.35元，給予“買入”投資建議。
管理水平已經(jīng)今非昔比，企業(yè)內(nèi)功更扎實水泥屬于典型的周期性行業(yè)，在探討水泥企業(yè)的投資價值時，一方面是注重行業(yè)景氣度變化對公司投資價值的判斷。然而，作為一家要在水泥行業(yè)有大作為的水泥企業(yè)，我們更關(guān)注自身內(nèi)功的培養(yǎng)。
在我們前期推出的《海螺水泥投資價值分析報告》、《華新水泥投資價值分析報告》中，我們都對其內(nèi)功作了詳細的分析，那冀東水泥作為華北的水泥龍頭，是否已經(jīng)改變公司過去給我們留下的管理層級較多、越級管理、子公司管理混亂、人員浮腫等管理方面的重大毛??？經(jīng)過此次詳細的調(diào)研，我們找到了比較明確的答案：公司管理水平已經(jīng)今非昔比，企業(yè)內(nèi)功更扎實。
實際控制人更換－提升管理水平的契機.. 2005年以前，由渤海集團控制的冀東水泥給我們留下了發(fā)展速度緩慢的深刻印象：冀東水泥作為中國新型干法水泥工業(yè)的搖籃，在面臨較好的外部投資環(huán)境的情況下，其產(chǎn)能擴張以及業(yè)績增長速度遠遠被海螺水泥甩在后面。
當(dāng)然，適應(yīng)外部環(huán)境的變化（90年代中后期冀東水泥大量出口由于亞洲金融危機而轉(zhuǎn)內(nèi)銷，市場壓力較大）是影響公司發(fā)展的一個重要因素，但我們同樣不能忽略低水平的管理造成發(fā)展機會的喪失：管理層級多，渤海集團過于集中的集權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致管理效率較低；總部對子公司的管理較為無序混亂；甚至出現(xiàn)了越幾級管理和匯報的現(xiàn)象。
隨著2005年初渤海集團的退出，以及隨之的管理層更換，公司管理層次已經(jīng)上了一個臺階，而促使管理發(fā)生質(zhì)變的關(guān)鍵因素還是在于新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子大刀闊斧的改革。我們認為，作為一家周期性行業(yè)內(nèi)的公司，管理水平是衡量其抗周期能力的關(guān)鍵所在，也是其內(nèi)在投資價值的關(guān)鍵所在。
公司采取一系列的措施減員增效，目前公司人員與產(chǎn)能規(guī)模的配置達到一個相對合理的水平，尤其在去年幾乎減少了一半享受年薪待遇但不適應(yīng)企業(yè)進一步發(fā)展的中層干部，減輕了企業(yè)的人員負擔(dān)。
加強了企業(yè)內(nèi)部控制，通過管理制度的制定和強力落實，目前企業(yè)內(nèi)部利益外流現(xiàn)象基本遏制，運營進入良性的增長軌道。尤其值得一提的是企業(yè)明顯加強了應(yīng)收帳款和現(xiàn)金流的管理，并作為重要的考核指標(biāo)，2006年全年貨款回收率在98％以上，考慮收回以前年度的，超過了100％，應(yīng)收帳款的管理在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。
對子公司實施片區(qū)管理，發(fā)揮冀東水泥體系內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)，尤其在銷售政策的制定，貨物采購等方面日趨規(guī)范化和統(tǒng)一化。而且公司將于近期進一步整合公司的營銷資源，成立公司內(nèi)部統(tǒng)一的營銷中心。..我們通過和公司管理層以及員工的詳細溝通，得出的基本結(jié)論就是公司管理已經(jīng)今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現(xiàn)在可以給管理打80分以上——這是我們長期看好冀東水泥的內(nèi)在關(guān)鍵因素。
產(chǎn)能的跟進、占領(lǐng)資源先機、以及通暢的物流運輸體系－實現(xiàn)高成長的關(guān)鍵有效管理下的產(chǎn)能跟進，定向增發(fā)夯實未來大發(fā)展的基礎(chǔ)..產(chǎn)能能否跟進是看水泥行業(yè)有多大競爭力的重要因素，其帶來的規(guī)模效應(yīng)、市場影響力我們在前期的報告中反復(fù)論證過，這里就不再遨述，但我們要強調(diào)，對冀東水泥而言，產(chǎn)能擴張還將帶來另外一個管理效應(yīng)：消化富余人員。
冀東水泥歷來單位產(chǎn)能人員過剩的局面有望在新增產(chǎn)能過剩中得以消化，一般而言，一條5000t/d生產(chǎn)線配備的員工在300人左右，未來新增的產(chǎn)能規(guī)模將大幅攤薄公司在人員上的成本。
看冀東的產(chǎn)能規(guī)模擴張速度，雖然由于內(nèi)部管理思路，以及對市場環(huán)境的判斷等原因比不上另外兩家水泥上市公司華新水泥（年均增速超過50％）
和海螺水泥（年均增速超過80％），但其近七年平均增速也維持在35％，尤其從近三年產(chǎn)量以每年300萬噸幅度在遞增，說明公司通過擴大產(chǎn)能制勝決心之大。
公司近期公布了其定向增發(fā)方案：定向增發(fā)不超過2.5億股，增發(fā)價格不低于本次董事會決議公告前20個交易日公司股票均價的90%，即11.48元/股，擬募集資金30.25億元，用于產(chǎn)能的擴張。
從公布的投資項目來看，定向增發(fā)項目實施完成后，公司的水泥產(chǎn)能將由目前的2000萬噸左右，擴大到3700萬噸，擴張幅度為85％，我們認為，公司項目擴產(chǎn)完成后3700萬噸的產(chǎn)能規(guī)模將使公司在以華北為中心的戰(zhàn)略區(qū)域的市場統(tǒng)治力更加增強，公司將更加全面享受曹妃甸建設(shè)、天津濱海新區(qū)建設(shè)以及唐山大油田開發(fā)帶來了巨大、長期的投資機會，這是公司未來保持增長的關(guān)鍵動力。
石灰石是加工水泥半成品熟料的關(guān)鍵原料，一般熟料中80％以上的成分是由石灰石組成，而且，石灰石屬于資源性產(chǎn)品，具有不可再生性，因此我們在考察一個水泥企業(yè)長期發(fā)展基礎(chǔ)時，須將其石灰石儲量作為一個重要的考量因素。
從國家的政策出發(fā)，通過調(diào)控石灰石礦的審批權(quán)，以及增加企業(yè)未來的用礦成本，一方面能控制企業(yè)的濫開采行為，起到保護資源的作用；對水泥行業(yè)而言，則更是能保證“保大壓小”政策傾向的落實。通過我們近期調(diào)研了一些華中、華東、華北地區(qū)的小企業(yè)，在水泥市場趨好擴大產(chǎn)能的沖動非常強的情況，大部分小水泥企業(yè)都面臨礦的問題，這是正是它們目前最苦不堪言的地方。
通過我們這次從公司內(nèi)部和外圍調(diào)研了解到，公司基本控制了京津唐地區(qū)的大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，目前除了東北少部分基地的礦山尚未落實外，其他都有自有礦山。
在以華北為核心的三北戰(zhàn)略擴張中，我們認為冀東水泥由于缺少石灰石礦影響產(chǎn)能擴張的風(fēng)險很小，而且公司占領(lǐng)了資源先機，將大幅提高競爭對手的進入成本，配合公司產(chǎn)能擴張計劃，以及所在區(qū)域的主題投資帶來的水泥需求，我們認為公司在區(qū)域內(nèi)對資源的先機占領(lǐng)為冀東水泥在華北區(qū)域長期處于領(lǐng)先地位提供有利保障。
物流運輸體系內(nèi)生化，降低運輸成本..水泥運輸?shù)母叱杀緵Q定了水泥的銷售存在明顯的半徑限制，企業(yè)在運輸方面的特點也是衡量水泥企業(yè)競爭力的重要因素。企業(yè)解決運輸?shù)亩掏劝霃絾栴}，對水泥企業(yè)而言有兩種選擇：在需求旺盛的區(qū)域布點（我們在后文詳細分析公司戰(zhàn)略布點上的優(yōu)勢）；擁有通暢的物流體系。
對于冀東水泥所在的三北市場，并不具備海螺、華新所在的華東、華南、華中等區(qū)域，能便利的享受長江、珠江帶來的水路優(yōu)勢，即使冀東水泥能利用集團在京唐港的一個碼頭，但我們認為其目前在約2000萬噸的水泥運輸量中所起的作用微不足道，公司基本享受不到水路運輸?shù)谋憷?。那公司的運輸方面的優(yōu)勢在哪里呢？
通過調(diào)研我們了解到，公司在運輸方面的特點在于其自身擁有京津唐區(qū)域最大運輸車隊之一。擁有數(shù)十輛水泥散裝車，日運輸能力近萬噸，公司內(nèi)生性解決運輸體系（國內(nèi)大部分水泥企業(yè)在公路運輸時都外包給企業(yè)外的運輸企業(yè)）一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區(qū)域內(nèi)運力的供求關(guān)系，穩(wěn)定運輸成本。
噸指標(biāo)尚有提升空間..將海螺水泥、華新水泥、冀東水泥的噸綜合指標(biāo)做了對比分析（其中華新用的統(tǒng)計口徑）后，我們發(fā)現(xiàn)：公司在經(jīng)過2005年內(nèi)部管理的改革，以及2006年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司的噸成本和噸費用呈加速下降態(tài)勢，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)體現(xiàn)尤為明顯，并且在三大水泥企業(yè)對比中有一定的優(yōu)勢。
宏觀主題明顯的戰(zhàn)略選擇三北戰(zhàn)略：類似海螺之T型戰(zhàn)略，華新之十型戰(zhàn)略..冀東水泥2000年起開始實施“三北”戰(zhàn)略：以華北為中心，將主要生產(chǎn)基地和市場向東北、西北地區(qū)輻射，從圖表4可以看出，公司目前在華北、東北、西北地區(qū)的產(chǎn)能分布比例分別為57％、33％、10％。
我們認為，公司的三北戰(zhàn)略布局已經(jīng)基本完成，完成2010年5000萬噸水泥產(chǎn)能的發(fā)展規(guī)劃過程即是如何縱深拓展三個區(qū)域產(chǎn)能和市場影響力的過程，這點上與華新布局華中、海螺水泥布局華東華南的戰(zhàn)略有相似之處。
海螺盡享長三角、珠三角經(jīng)濟增長的盛宴，而華新則受益于中部崛起的大環(huán)境，龍頭企業(yè)布局的主題投資都非常明顯。同樣，我們認為冀東水泥在濱海新區(qū)、曹妃甸開發(fā)區(qū)以及最近發(fā)現(xiàn)的南堡油田等主題投資帶動下，具備長期發(fā)展的外在動力。
重點區(qū)域之供需分析京津唐地區(qū)－受長期需求影響周期將被拉長，冀東是該區(qū)域的最大受益者
地處京津唐地區(qū)的核心地帶唐山，冀東水泥無疑是該區(qū)域固定資產(chǎn)投資的最大受益者，從過往的數(shù)據(jù)來看，河北省固定資產(chǎn)投資和平均銷售利潤率狀況近幾年均高于全國平均水平。
展望未來，我們更加關(guān)注環(huán)渤海地區(qū)帶動水泥需求的三大投資主題：曹妃甸新區(qū)、天津濱海新區(qū)建設(shè)以及唐山大油田開發(fā)帶來的投資機會。
曹妃甸新區(qū)建設(shè)：曹妃甸新區(qū)建設(shè)目前已經(jīng)家喻戶曉，其已經(jīng)成為河北省十一五期間最重要的投資工程，未來曹妃甸將形成以“大碼頭、大鋼鐵、大化工、大電能”主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為核心、相關(guān)工業(yè)成組布局、三次產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展的工業(yè)區(qū)。根據(jù)我們最新了解的情況，曹妃甸新區(qū)建設(shè)的工程今年已經(jīng)全面啟動，水泥的需求今明兩年將逐步上升，預(yù)計該兩年的水泥需求量大概為200萬噸左右。
南堡大油田開發(fā)：最近發(fā)現(xiàn)的唐山南部南堡開發(fā)區(qū)總儲量為10.2億噸特大油田，再一次為該區(qū)域的固定資產(chǎn)投資增添重鎊。根據(jù)中石油總裁蔣潔敏的公開表態(tài)，未來五年內(nèi)將投入400億元，用于新發(fā)現(xiàn)的南堡油田的開發(fā)及投產(chǎn)。
關(guān)于油井水泥：油井水泥是指在石油開采過程中，油井建設(shè)需要用到的特種水泥，相對于通用水泥，其具有更強的耐壓和耐高溫性能，占全國水泥產(chǎn)量的比重非常小。我們單獨提出油井水泥的意義在于說明：冀東是否能享受南堡大油田在開發(fā)過程中對特種油井的增長需求？
據(jù)我們調(diào)研了解，公司經(jīng)過前些年的技術(shù)攻關(guān)和研制，目前已經(jīng)具備了油井水泥的生產(chǎn)技術(shù)，只要大油田開發(fā)的進度跟上，隨著公司取得該方面的資質(zhì)許可，相對目前主要油井水泥公司青松建化、天山股份，我們認為冀東水泥由于運輸優(yōu)勢仍然是南堡大油田開發(fā)過程中油井水泥的最大受益者。
濱海新區(qū)建設(shè)：從國家投資的宏觀背景來看，濱海新區(qū)是繼珠三角、長三角后的另一個國家重點扶持建設(shè)的區(qū)域，投資的重心將向該區(qū)域轉(zhuǎn)移。
我們統(tǒng)計了2006年全國固定資產(chǎn)投資中水泥的需求系數(shù)，并假定上述三大區(qū)域按照該系數(shù)來確定固定資產(chǎn)投資中水泥的需求量，推導(dǎo)邏輯和結(jié)論如下：2006年固定資產(chǎn)投資109870億元，水泥產(chǎn)銷量12.4億噸，得出億元固定資產(chǎn)投資需要水泥11300噸。因此，我們能測算出曹妃甸、南堡大油田、濱海開發(fā)區(qū)三地固定資產(chǎn)投資帶來的水泥需求為11300×7400＝8300萬噸，平均每年約為2000萬噸的新增水泥需求量。
從供給層面來講，我們需要特別強調(diào)三點：落后產(chǎn)能的淘汰速度明顯加快；冀東水泥在唐山、天津具有的統(tǒng)治力，在北京亦有引領(lǐng)的優(yōu)勢；公司主導(dǎo)區(qū)域內(nèi)價格聯(lián)盟。
在河北省2006年8619萬噸的水泥需求中，新型干法比例為37％，低于全國50％的水平。根據(jù)發(fā)改委最新頒布的文件，河北省2007～2008年、2009～2010年的淘汰計劃分別為1500萬噸和1200萬噸。
落后產(chǎn)能是否能淘汰將直接影響供求關(guān)系，我們調(diào)研過程十分關(guān)注此輪落后水泥淘汰政策的執(zhí)行力度。為此，我們專門調(diào)研唐山當(dāng)?shù)刈畲蟮乃嗝駹I企業(yè)－曙光集團：曙光集團擁有的幾條立窯生產(chǎn)線在政府強力政策正在被淘汰，并改成粉磨站。我們結(jié)合之前在湖北、江蘇調(diào)研時落后水泥的淘汰狀況，對此輪落后水泥的淘汰速度寄予比以往更高的期望值，騰出給冀東水泥等新型干法水泥企業(yè)更大的發(fā)展空間。
水泥是個競爭性非常強的行業(yè)，在京津唐地區(qū)以冀東和金隅兩家唱主角，而冀東和金隅又都有所側(cè)重：冀東主控唐山、天津市場，向北京東部市場拓展；而金隅的主打市場則在北京、天津，通過收購太行水泥后將觸角伸到了河北的中南部。當(dāng)然，除這兩家外，鼎鑫、天水、振興、興發(fā)、啟新、秦皇島淺野等中小水泥廠亦能對市場構(gòu)成一定沖擊。在市場競爭中，由于規(guī)模、品牌、質(zhì)量等方面的優(yōu)勢，我們十分看好公司在該區(qū)域內(nèi)未來的地位將更加增強。
在市場中，尤其在周期性很強的行業(yè)市場中生存，強調(diào)競爭的同時，我們不能忽略協(xié)作，尤其在價格方面的合作帶來長遠好處。我們調(diào)研過程中也了解了政府部門在價格聯(lián)盟中做出的諸多努力：在北京水泥協(xié)會的牽頭下，冀東和金隅多次舉行營銷例會，協(xié)調(diào)雙方的銷售行為以取得共贏。我們認為，類似的價格協(xié)調(diào)會將有助于行業(yè)的健康發(fā)展，尤其對平抑行業(yè)的周期性波動作用很大。
鑒于以上對供求關(guān)系的分析，我們認為隨著水泥需求長期旺盛，以及落后產(chǎn)能淘汰對供給方面的支持，該區(qū)域的水泥景氣周期將被拉長。冀東水泥作為該區(qū)域的龍頭企業(yè)，本身就具備一定市場控制力，而且其占領(lǐng)了當(dāng)?shù)卮蟛糠质沂Y源，對手新增產(chǎn)能的空間將比較有限，冀東水泥亦將隨著區(qū)域內(nèi)投資的逐步進展而將長期最大程度的獲益。
東北地區(qū)－市場爭奪激烈，冀東水泥側(cè)重遼寧、吉林
冀東水泥從2000年通過收購吉林松江水泥廠而進入東北市場，目前在整個東北地區(qū)的熟料產(chǎn)能接近500萬噸，在東北地區(qū)處于中等規(guī)模，競爭話語權(quán)不如京津唐地區(qū)明顯。
我們對東北水泥市場的總體評價是競爭激烈：各路諸侯都在加緊布局。
2006年，公司在陜西扶風(fēng)一條4000t/d的生產(chǎn)線共獲利8100萬元，成為各生產(chǎn)基地盈利能力最強的子公司。
公司在陜西的布點集中在以西安、咸陽、寶雞為中心的關(guān)中地區(qū)，該區(qū)域是陜西經(jīng)濟發(fā)展的重心區(qū)域，同樣處于重大主題投資－西部大開發(fā)的良好投資大背景下，需求能得到較好的保證。
冀東水泥在內(nèi)蒙古的基地集中在呼和浩特、包頭、鄂爾多斯三角地區(qū)，已經(jīng)投產(chǎn)了200萬噸的水泥產(chǎn)能，在建110萬噸水泥產(chǎn)能將于今年內(nèi)投產(chǎn)。
該區(qū)域是內(nèi)蒙古的水泥主要消費地區(qū)，根據(jù)我們目前了解的情況，該區(qū)域由于缺少石灰石資源而導(dǎo)致水泥廠不多，目前銷售狀況良好，將成為公司未來一個重要盈利基地。
需求還是來自于內(nèi)蒙古政府對內(nèi)蒙中西部的十一五規(guī)劃：根據(jù)內(nèi)蒙中西部發(fā)展整體規(guī)劃,2005～2010年,在呼包鄂三角地區(qū)建設(shè)7個國家級重點工程項目、120多家高新技術(shù)企業(yè)和69項自治區(qū)重點工業(yè)項目。同時建設(shè)5000萬噸的煤炭企業(yè)4戶,億噸級的煤炭企業(yè)2戶；建設(shè)電力6000萬千瓦裝機容量,總投資將達1500億元。
通過以上各區(qū)域的分析，我們可以明確看出，公司最具市場控制潛力的區(qū)域還是華北地區(qū)尤其是京津唐地區(qū)，從公司在京津唐地區(qū)的投資規(guī)劃、需求狀況、公司目前的市場地位來看，我們對公司通過華北市場獲得大發(fā)展的前景持樂觀判斷。
我們認為：一個水泥企業(yè)或者集團在高速發(fā)展過程中，不能過分分散精力，把投資戰(zhàn)線拖得太長。因此對于冀東的西北和東北市場，我們認為可以借鑒海螺的華東T型戰(zhàn)略之后的華南戰(zhàn)略，應(yīng)該作為獲得華北市場更大控制力后的第二步重點。
從供求關(guān)系和行業(yè)景氣度來看，我們維持2007年年度策略報告和2007年第二季度策略報告中的主要觀點：行業(yè)在結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程中實現(xiàn)快速增長。根據(jù)我們最近調(diào)研反饋的情況來看，落后產(chǎn)能的淘汰速度好于市場的預(yù)期，將成為平衡供求關(guān)系的重要力量。
風(fēng)險提示..我們要強調(diào)的是人才風(fēng)險。對企業(yè)而言，產(chǎn)能的擴張需要得到兩方面的支持：資金和人才。在通過定向增發(fā)解決了資金問題后，公司是否有足夠的人才儲備包括管理人才、技術(shù)人才是我們擔(dān)心產(chǎn)能擴張過程中存在的風(fēng)險。
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