海螺水泥：經(jīng)營戰(zhàn)略轉變 估值溢價提升

　　海螺水泥：經(jīng)營戰(zhàn)略轉變 估值溢價提升

　　供需關系和行業(yè)結構是影響行業(yè)景氣的關鍵變量。到2010年前全國將淘汰掉20%的產能，隨水泥需求增長行業(yè)供需關系將逐步好轉；前50家集中度將提高到50%，競爭緩解支撐價格復蘇。行業(yè)進入景氣回升階段，新增產能和淘汰產能在時間和數(shù)量是匹配是影響景氣的關鍵因素。

　　在目前已建和在建12套余熱發(fā)電裝置的基礎上，規(guī)劃“十一五”期間在現(xiàn)有生產線中全部投資建設水泥純低溫余熱發(fā)電裝置，通過降低能源成本實現(xiàn)公司綜合資本的降低。可以看出，公司經(jīng)營戰(zhàn)略正由過去注重產能擴張，向產能擴張式外延增長和控制成本式內涵式增長并舉轉變。

　　經(jīng)營戰(zhàn)略轉變的意義在于：公司業(yè)績周期波動性將會趨弱，特別是在景氣回升階段，內涵式的增長方式不但可以穩(wěn)定業(yè)績，更可充分放大企業(yè)收益空間；成本優(yōu)勢可以使企業(yè)以承受較低的價格拓展市場，市場占有率的提升將可以持續(xù)增強企業(yè)價格影響力，甚至或能形成價格控制力。

　　產能擴張、價格回升、成本降低是公司未來3年業(yè)績的主要推動因素。

　　其中產能保持16%左右增長；價格保持3%的年均增速；受益余熱發(fā)電投資單位綜合成本逐步下降。預期07-09年凈利潤為23億、32億、38億，分別增長63%、36%、19%，EPS分別為1.49元、2.02元、2.41元。

　　內涵式增長將帶來業(yè)績的穩(wěn)定增長，相對單純的外延式增長，公司經(jīng)營戰(zhàn)略的轉變將使企業(yè)獲得更高的估值溢價；目前處于景氣回升的相對較低階段，估值要高于景氣高峰階段和景氣下滑階段；公司營業(yè)及管理費用率低于冀東與華新，優(yōu)秀的產能布局和成本控制能力彰顯管理價值。

　　建議增持，1年內目標價60元，即相當于2007年40倍PE、2008年30倍PE，類似于華新和冀東。事實上公司估值是建立在市場基礎上的，市場估值中樞的波動都將影響公司估值的基礎，其中優(yōu)秀企業(yè)因市場稀缺性獲得更多溢價空間。公司風險是水泥價格復蘇低于預期和大盤風險。

　　1.增長方式轉變：向產能擴張、成本控制并舉轉變1.1.淘汰落后產能、提升集中度、控制成本是行業(yè)主要變化趨勢識別行業(yè)發(fā)展趨勢和結構變動是正確判斷企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的基礎。我們首先分析我國水泥行業(yè)到2010年期間的發(fā)展趨勢和結構變動，特別是關注行業(yè)產能結構、價格趨勢、競爭格局演變，為下面分析海螺水泥的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營戰(zhàn)略建立合理的邏輯分析思路。

　　總的來看，到2010年末，我國水泥行業(yè)將有3個方面的深刻變化：

　　(1)新型干法占比將由目前50%提升到70%，2.5億噸落后產能將被淘汰，未來市場空間巨大。不同區(qū)域體現(xiàn)為不同增長方式和景氣度，其中新干法占比高的區(qū)域產能擴張趨緩、新干法之間的競爭主要體現(xiàn)在成本上，需求增速和行業(yè)整合是決定行業(yè)景氣度的關鍵；新干法占比低的區(qū)域產能將快速擴張、競爭在新干法和落后產能之間，資本實力和戰(zhàn)略布局決定競爭實力，新增產能釋放和淘汰落后產能進度影響行業(yè)景氣度。

　　(2)前10大、50大水泥企業(yè)生產集中度將分別提高到30%、50%，企業(yè)數(shù)量將減少到3500多家。供需關系和企業(yè)結構共同決定著行業(yè)價格趨勢，之前水泥價格低迷，除因水泥供過于大于求之外，行業(yè)內企業(yè)眾多、缺乏價格控制者是另外一個重要因素。

　　隨企業(yè)集中度提升，在特定區(qū)域將形成幾個主要寡頭壟斷者，可以有效控制價格、避免之前因企業(yè)眾多而頻發(fā)價格的情景?？刂茀^(qū)域價格可獲得行業(yè)超額利潤。

　　(3)隨新增新干法熟料產能逐年減少和落后產能退出，水泥價格保持了回升的態(tài)勢，受益于此行業(yè)毛利率水平亦獲得提升?；谏衔姆治龅膬蓚€因素，未來水泥價格仍將保持回升態(tài)勢，但不可否認的是，煤炭和電力價格亦將保持高位攀升態(tài)勢，要想獲得毛利率同步于價格的回升，降低單位能耗控制成本是關鍵。特別是在新干法占比高的區(qū)域控制成本將成為重要競爭優(yōu)勢，建立了成本優(yōu)勢的企業(yè)可以以同樣價格獲得更多盈利、或者以更低價格搶占更多市場的同時保持同樣的盈利空間。

　　1.2.經(jīng)營戰(zhàn)略：由注重產能擴張向產能擴張、成本控制并舉轉變承接上文建立的分析邏輯，我們繼續(xù)分析公司未來的增長方式，為我們第二部分分析企業(yè)發(fā)展趨勢和盈利預測尋找建立合理分析邏輯的關鍵變量。特別是為第三部分進行估值提供基本邏輯基礎，因為處于依靠產能擴張、價格回升、降低成本、控制價格實現(xiàn)增長的不同階段，企業(yè)所獲得估值應是不同的，特別是對于周期性企業(yè)來說。

　　近年公司經(jīng)營區(qū)域由華東地區(qū)向華南地區(qū)拓展，公司水泥及熟料產能獲得快速增長。

　　2002-2006年，公司凈利潤擴大了5.4倍，而綜合銷售價格下降了0.99%，水泥及熟料銷量擴大了5.2倍，可以看出，這一時期持續(xù)的產能擴張是公司主要經(jīng)營戰(zhàn)略和業(yè)績的主要增長方式，當然在不同年份之間價格波動對業(yè)績起到了助漲助跌的作用。此外，出口市場的開拓亦有力推動了業(yè)績的增長。T型戰(zhàn)略的產能布局居功至偉。

　　未來公司經(jīng)營戰(zhàn)略(業(yè)績增長方式)將由注重產能擴張，轉變?yōu)楫a能擴張、控制成本并舉。正如我們上文所述，新型干法比重和淘汰落后產能力度決定了區(qū)域市場的成長空間，公司主要經(jīng)營區(qū)域華東的浙江、江蘇、安徽、江西新干法比重均高于全國水平，該區(qū)域未來新增產能的增速將趨緩。這將導致公司未來3年產品銷售量增速趨緩，即將由過去5年51%的復合增速下滑到15%左右。產量增長對業(yè)績推動作用將相對趨弱。需要特別指出的是，雖然產量增速趨緩導致對業(yè)績驅動作用趨緩，但絕對產量的增加將擴大公司在特定區(qū)域的市場份額，從而相對提升公司對產品價格的影響能力，特別是隨著產品價格復蘇，這部分額外收益將相當豐厚，當然這也將是一個漸進的過程。一如我們上文所述，公司主要經(jīng)營區(qū)域產能增長趨緩的背景下，控制成本將成為企業(yè)實現(xiàn)業(yè)績增長和獲取競爭優(yōu)勢的關鍵。典型如浙江，2006年浙江新干法產能占比高達85%，僅有500萬噸產能需淘汰，2006年基本沒有增加新產能，在該種背景下除政府推動行業(yè)整合提升企業(yè)價格控制能力外，控制成本成為企業(yè)競爭和擴大市場的關鍵。

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　　公司目前已投產和在建12套余熱發(fā)電裝置，規(guī)劃在“十一五”期間在現(xiàn)有生產線中全部投資建設水泥純低溫余熱發(fā)電裝置。電力成本約占噸水泥及熟料綜合成本的30%，余熱發(fā)電的單位成本在0.1-0.15之間，而目前外購電力價格為0.58元/度，1套余熱發(fā)電可提供水牛生產1半電量所需，成本節(jié)約明顯。成本控制將成為公司業(yè)績增長的主要推動力之一。

　　綜上所述，產品價格復蘇、產能擴張和成本控制將是公司業(yè)績增長的主要推動力量。

　　從公司主觀能動性上來講，經(jīng)營戰(zhàn)略將轉變?yōu)橥瑫r注重產能擴張?zhí)嵘袌稣加新屎统杀究刂平档蛦挝怀杀尽＜从赏庋邮綌U張轉為外延和內涵并舉，這一階段公司業(yè)績的周期波動性將會趨弱，公司估值也會獲得相應提升(文章最后估值部分詳述)。

　　2.外延式與內涵式增長：擴張產能、價格回升、降低成本2.1.產能擴張華東以擴建、華南以新建為主，華東量大、華南增速快因水泥產品受運輸半徑限制更多的呈現(xiàn)出區(qū)域市場的特征，這意味著三點：(1)依托水路、鐵路、公路的運輸半徑依次擴大，公司所利用的運輸工具就決定著企業(yè)市場范圍的拓廣程度和運輸成本高低；(2)公司所處市場的容量決定著企業(yè)可做大的規(guī)模；(3)區(qū)域新型干法比重和落后產能淘汰量決定著產能增長前景。

　　公司在華東地區(qū)主要實施T型戰(zhàn)略，即在長江兩岸石灰石資源豐富的區(qū)域建立熟料生產線，在水泥主要消費區(qū)域建立粉磨站：即在安徽沿長江流域大量建立熟料產能，通過水路把熟料運往江蘇、浙江、上海建立的粉磨站加工成水泥銷售。華東地區(qū)巨大的水泥需求量和水路運輸?shù)牡土枪驹谌A東做大的關鍵。在華東其他地區(qū)、華南地區(qū)依然遵循上述經(jīng)過實踐證明的產能的建立邏輯進行擴張。

　　華東地區(qū)除福建外，其他省份新型干法占比均高于全國水平，而華南地區(qū)新型干法占比均低于全國水平。因此，華南相對華東新建新型干法產能需求更大，華南地區(qū)因基數(shù)低未來增速更快些，華東地區(qū)因基數(shù)大小幅波動可帶來較大的絕對增量。華東地區(qū)新增產能更多的是填補水泥需求的增長，華南地區(qū)新增產能更多是填補落后產能騰出的市場空間，這也意味著華東水泥價格更多取決于需求變量，而華南更多取決于供給。

　　公司2006年熟料產能為5900萬噸，為國內最大水泥企業(yè)，預計2009年末將達到9055萬噸，年復合增速15%，繼續(xù)保持規(guī)模領先優(yōu)勢。華東產能擴張以在現(xiàn)有產能基礎上擴建為主，未來將會形成銅陵、樅陽、池州、蕪湖四大千萬噸級的熟料生產基地。華南產能擴張以新建為主，主要是在廣東、廣西和湖南地區(qū)。公司近期規(guī)劃產能建設仍相當可觀，以安徽5家公司看，未來規(guī)劃新建產能達2208萬噸，后勁發(fā)展充足。

　　2.2.基于競爭格局和供需關系的區(qū)域價格分析：整體價格保持回升態(tài)勢承接我們在第一部分建立的水泥行業(yè)分析邏輯，本部分主要從行業(yè)供需關系和競爭格局角度分析公司經(jīng)營區(qū)域發(fā)展態(tài)勢，預測未來的價格走勢、并判斷區(qū)域所處發(fā)展階段。

　　如我們上文分析，除供需關系外，競爭格局對未來行業(yè)價格走勢至關重要，特別是對于新型干法占比高區(qū)域來說，未來價格的復合將更多來自需求增長和行業(yè)集中度提升。

　　2.2.1.華東地區(qū)：價格復蘇空間取決于需求增速和行業(yè)整合力度2006年公司總收入的61%來自華東地區(qū)，華東地區(qū)水泥價格的走勢對公司業(yè)績增長至為關鍵。華東地區(qū)收入主要來自于蘇、浙、滬三個地方，該三個區(qū)域以上海、蘇南、浙北城市群為中心形成長三角洲市場，由于市場容量巨大，該區(qū)域聚集了大量以安徽、江蘇徐州、山東南部、江西、湖北沿江地區(qū)為生產基地的水泥企業(yè)。成本特別是運輸成本是在該區(qū)競爭的核心要件，公司依托長江和京杭大運河享盡水路便利。

　　(1)從行業(yè)景氣度來看，華東地區(qū)除安徽和江西外，其他地區(qū)水泥行業(yè)毛利率均低于全國水平。供需結構不平衡和競爭激烈是主要原因。從供給角度來看，因華東地區(qū)經(jīng)濟總量大而聚集了更多的水泥企業(yè)，以蘇浙滬來看，在60家國家重點支持企業(yè)中，三地占14家，入圍企業(yè)眾多。除福建省外，華東地區(qū)新型干法比例均高于全國水平，未來該地區(qū)新增產能的速度將低于全國水平。行業(yè)整合是下一步的主要主題。

　　從需求角度看，該區(qū)域因經(jīng)濟容量大而對水泥的需求量大。除安徽和福建省外，該區(qū)域固定資產投資增速均低于全國水平，造成對水泥需求增速低于全國水平。特別是消費量巨大的蘇浙地區(qū)投資增速更低、人均消費量又大幅高于全國，未來需求增速仍將在低位徘徊，所幸的是因量大、小幅增長亦可帶來可觀的消費增量。因新增產能將放緩，在繼續(xù)淘汰落后產能的背景下，小幅需求增量將逐步消化掉目前大幅過剩的產能。

　　從供需關系的總體平衡關系來看，未來供需關系雖仍將維持供過于求狀態(tài)，但平衡關系將逐步好轉，這對該區(qū)域價格回升將是一個有力的支撐。而在諸如浙江等新型干法占比高的區(qū)域，政府推動行業(yè)整合來提升行業(yè)集中度也是影響價格的關鍵便變量。整體看，該區(qū)域價格復蘇的空間取決于需求增速和行業(yè)整合的力度。

　　對于行業(yè)的供需結構，我們需要特別說明的是，水泥行業(yè)生產能力略大于市場需求可能會是一種常態(tài)、或者是一種合理的現(xiàn)象。首先市場對水泥的需求呈現(xiàn)出剛性的特征，未來市場需求總會適度增長，保持適當?shù)母挥喈a能是滿足未來市場需求的必要條件，有利于保證未來的供需平衡；其次在1年中不同的季節(jié)水泥需求旺淡季非常明顯，而水泥又不能長期儲存，生產能力以最大月份來設計的，也造成年生產能力大于生產量。

　　(2)下面我們從競爭格局的角度分析華東地區(qū)未來的發(fā)展趨勢和價格變化。從企業(yè)平均規(guī)模來看，除上海外華東地區(qū)平均企業(yè)規(guī)模遠低于國際發(fā)達國家水平；從產量大于60萬噸企業(yè)數(shù)量占比看，除上海外華東地區(qū)均低于15%?？梢钥闯?，該區(qū)域存在眾多的小規(guī)模企業(yè)，尚不存在對價格具有控制能力的寡頭壟斷型水泥企業(yè)。在產能供過于求的背景下，這種競爭格局將造成劇烈的市場競爭，拖累價格復蘇程度。

　　隨著該區(qū)域市場供需結構的逐步好轉，特別是隨著落后產能的淘汰，企業(yè)數(shù)量和企業(yè)規(guī)模將獲得相應的提升，這將降低企業(yè)間的競爭程度，有利于價格良性發(fā)展。而在新干法占比高的地區(qū)比如浙江，企業(yè)規(guī)模和行業(yè)集中的提升可能更多的要依賴行業(yè)間的并購重組進行，而這種方式的行業(yè)集中將是一個漸進的過程，特別是在行業(yè)景氣逐步好轉的情況下，政府的推動或將縮短這種時間距離。

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　　(3)公司在江蘇和浙江兩省的收入占比最高，水泥粉磨能力分別為2032和1140萬噸，是公司目前最重要的市場。我們在本部分以江蘇和浙江兩個華東最主要市場為代表來分析該區(qū)域的行業(yè)變化和公司的經(jīng)營模式。公司在該區(qū)域主要是以南京、建德、安徽為熟料生產基地，主要通過水路把熟料運往泰州、淮安、南通、寧波等水泥粉磨站。

　　在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)通過粉磨站集中銷售，在需求一般地區(qū)用集散的方式銷售部分熟料。

　　目前江蘇和浙江新干法產能占比分別為55%和85%，未來4年將分別淘汰2000萬噸和500萬噸產能。相對浙江而言江蘇市場未來市場空間更大，若落后產能如期關閉，價格復蘇程度將好于浙江。浙江價格復蘇空間可能更要取決于行業(yè)集中度的提升和需求的增長，目前浙江需求量占生產能力近86%，供需結構在好轉，價格將保持復蘇。

　　2.2.2.華南地區(qū)：成長空間好于華東，廣東復蘇要取決于淘汰落后產能進度2006年公司在華南地區(qū)的收入同比增長253%，高于華東地區(qū)13%的增速，收入占比提升到18%，主要是因為從2005年下半年始、特別是在2006年在廣東和廣西建立了大量的生產線。公司在該區(qū)域已有和在建熟料產能高達1920萬噸，華南市場的拓展為公司成長做出了較大貢獻。華南區(qū)域主要是在廣東、廣西和湖南三個地方。

　　(1)華南市場中湖南和廣西行業(yè)毛利率高于全國和蘇浙滬水平，廣東地區(qū)毛利率不僅低于全國、也低于蘇浙滬。廣東是三地中水泥需求量最大的區(qū)域，但由于近年新增產能大幅增加，而落后產能沒有相應退出，造成供需結構過于失衡，水泥價格持續(xù)下滑。

　　特別是廣東地區(qū)目前有近500家水泥企業(yè)，而平均規(guī)模不到20萬噸，尚沒有形成具有價格控制力的龍頭企業(yè)，行業(yè)內激烈的競爭對水泥價格更是雪上加霜。

　　湖南、廣東、廣西新干法產能分別占到24%、35%、47%，均低于目前全國50%、全國規(guī)劃70%的水平，未來新干法產能尚存在巨大的市場空間。未來4年計劃分別淘汰1200萬噸、3000萬噸、800萬噸落后水泥產能，落后產能淘汰將為優(yōu)勢企業(yè)騰出更多的市場空間。這兩個指標顯示該區(qū)域的成長空間要好于華東地區(qū)。關鍵的是新增產能的建設要與落后產能淘汰時間和規(guī)模上相匹配，才能不會拖累行業(yè)景氣度。

　　(2)從需求角度看，三地固定資產投資增速均高于蘇浙滬地區(qū)，特別是湖南和廣西地區(qū)投資增速也高于全國水平，而這兩地的人均水泥消費亦低于全國和蘇浙滬地區(qū)。湖南和廣西未來水泥需求仍將保持快速增長。廣東地區(qū)投資增速雖低于全國水平，但高于蘇浙滬地區(qū)；人均消費量雖略高于全國水平，但要大大低于蘇滬浙地區(qū)。若廣東落后產能淘汰如期進行，伴隨需求的快速增長，市場前景要好于蘇滬浙地區(qū)。

　　總結供需關系可以看出，華南地區(qū)未來成長空間要大于華東地區(qū)，新增產能尚有巨大成長空間、需求仍將快速增長。廣西和湖南市場環(huán)境尚好，而廣東因供需結構失衡造成市場持續(xù)低迷。該市場未來最大的期待是廣東市場落后產能如期淘汰，改善供需關系提升水泥產品價格，估計要有1-2年的調整期。

　　(3)從競爭格局的角度看，目前華南地區(qū)企業(yè)平均規(guī)模要低于全國和蘇浙滬地區(qū)，主要是因為目前華南小型落后產能占比高。一如我們在第一部分建立的分析邏輯，這種小企業(yè)眾多、缺乏有效控制價格領導者的行業(yè)結構將形成激烈競爭的態(tài)勢，特別是在產能過于大于求的狀態(tài)下。目前華東市場行業(yè)集中度的提高由淘汰落后產能逐漸向行業(yè)間企業(yè)兼并收購過渡，而華南行業(yè)集中度提高仍將以新建產能和淘汰落后為主。

　　(4)兩廣地區(qū)的鐵路和公路系統(tǒng)相對發(fā)達，而穿越兩廣的西江流域和在廣東的北江為發(fā)展水泥企業(yè)提供了較為便利的運輸條件。廣東的一級市場是廣州、深圳、東莞、佛山；二級市場是惠州和江門，珠海和中山等是三級市場。其中粵西的湛江和茂名消費量也相當可觀。廣西的主要消費區(qū)域主要在南寧、柳州和桂林沿鐵路一線地帶。公司在廣東的產能主要在英德、湛江和江門，與主要鐵路、公路、水路相連，靠近消費區(qū)。

　　公司在廣西桂林的產能以桂林為主，并可通過鐵路把市場延伸到柳州；崇左扶綏的產能以南寧為目標市場，亦可通過防城港出口；玉林的產能既可以通過水路運往廣州等珠三角地區(qū)，又可沿鐵路和公路把市場擴大到粵西的湛江和茂名。公司產能布局相當合理，既考慮節(jié)約運輸成本、又有效的擴大市場范圍。相當具有運輸成本優(yōu)勢。

　　2.3.布局合理降物流成本、擴大產能享規(guī)模效應、投建余熱發(fā)電降能源成本控制成本對水泥企業(yè)顯的更為重要的原因在于：(1)在行業(yè)存在眾多小企業(yè)，尚未形成有效價格控制力的壟斷寡頭之前，企業(yè)競爭相對激烈，大家都是市場價格的接受者，成本就成為核心競爭要件；(2)未來煤電等能源成本將保持高位攀升態(tài)勢，降低單位能耗，采用余熱發(fā)電等措施動態(tài)降低成本可規(guī)避能源成本的上升；(3)當企業(yè)產能擴張開始放緩時，節(jié)約成本就成為實現(xiàn)主觀內涵式增長的主要方式。

　　2.3.1.因產能布局合理而享有相對較低的物流成本通過圖9和圖25，我們發(fā)現(xiàn)公司熟料產能主要位于交通便利的地方，更多的熟料產能接近江河運輸途徑。我們把安徽和兩廣地區(qū)的主要熟料產能的運輸環(huán)境匯總于下表，公司具有較大的靜態(tài)物流成本優(yōu)勢。我們知道，水路、鐵路和公路的運輸半徑依次擴大、費用則逐步抬高，而公司熟料則主要通過水路和鐵路運輸，既可以享有較低的運輸成本，又可以較低的成本把市場擴大到更大的市場范圍。

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　　因為熟料產能主要是依托運輸和石灰石資源建立的，公司一旦壟斷了某區(qū)域的石灰石資源，則熟料產能的建立就具有排他性，這種運輸成本的優(yōu)勢就具有長期性和排他性。

　　物流成本一經(jīng)建立，就會為企業(yè)建立長期的物流成本優(yōu)勢。

　　2.3.2.更大的產能規(guī)模享有更多的規(guī)模效應公司目前熟料生產線以5000t/d規(guī)模以上為主，10000t/d規(guī)模的有四條生產線。相對于其它5000t/d以下的企業(yè)，公司享有更大的規(guī)模優(yōu)勢，如單位能耗和電耗隨著單線生產規(guī)模擴大而逐漸降低，更大的單線規(guī)模享有更大的能源成本優(yōu)勢。在能源成本占水泥及熟料綜合成本60%的情況下，這種優(yōu)勢是顯而易見的。此外10000t/d的生產線建設不但需求大量資金，更需要管理經(jīng)驗和熟練的技術磨合，具有相當?shù)母偁幈趬尽?/FONT>