華新水泥：定向增發(fā) 拓展河南、湖南市場

　　近年來，公司沿著長江流域和京廣線在石灰石資源和消費(fèi)聚集區(qū)擴(kuò)張產(chǎn)能，4年時間水泥產(chǎn)能由600萬噸擴(kuò)大到2850萬噸，復(fù)合增速48%，其中產(chǎn)能主要是在本部所在地湖北。公司所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量大、發(fā)展速度快，特別是未來將淘汰更多落后產(chǎn)能將為公司提供更大的發(fā)展空間。

　　公司規(guī)劃到2010年，熟料產(chǎn)能達(dá)到3100萬噸(目前1550萬噸)，水泥產(chǎn)能達(dá)到5000萬噸(目前2850萬噸)。公司是湖北地區(qū)最大的水泥供應(yīng)商，未來計劃把市場占有率由目前的22%提高到40%以上，湖北省提升新型干法比例和未來4年淘汰1400萬噸落后產(chǎn)能提供了較好的歷史機(jī)遇。

　　要實(shí)現(xiàn)規(guī)劃目標(biāo)，或者說要獲得未來更長久的成長性，除湖北市場外，河南與湖北市場獲得更大突破是關(guān)鍵。河南與湖南未來4年將分別淘汰2000、1200萬噸落后產(chǎn)能，目前新型干法比例僅為45%、24%，市場前景看好。而以目前的信息來看，公司在河南與湖南市場進(jìn)展較為緩慢，獲得資金和石灰石資源，特別是獲得當(dāng)?shù)卣С质侨〉猛黄频年P(guān)鍵。

　　基于現(xiàn)有及在建產(chǎn)能，07-09年EPS為0.59元、0.96元、1.10元，同比增長54%、61%、15%。考慮向國際水泥巨頭豪西蒙定向增發(fā)1.6億股，EPS分別為0.40元、0.64元、0.74元。業(yè)績增長主要來自水泥產(chǎn)能擴(kuò)張和價格回升，其中產(chǎn)能擴(kuò)張是主要推動因素。固定資產(chǎn)投資較快增長和政府如期落后產(chǎn)能是兩個關(guān)鍵假設(shè)因素。

　　不考慮增發(fā)因素，公司07PEG為0.74，低于A股1.1和國際水泥公司1.56；考慮增發(fā)因素，可為企業(yè)帶來更多發(fā)展資金和國際管理水平提升，可給予超越市場15%溢價，即07年P(guān)EG可為1.25倍，1年內(nèi)目標(biāo)價18.2，即相當(dāng)于07年45.5、08年28.4倍PE?；诂F(xiàn)有及在建產(chǎn)能未來3年復(fù)合增長36%，但公司在河南與湖南市場延伸尚不明確、落后產(chǎn)能淘汰雖值得期待但仍需觀察、大盤估值影響公司估值水平，因此建議謹(jǐn)慎增持。

　　1.湖北布局基本完成、湖南/河南是延伸“十”戰(zhàn)略的關(guān)鍵

　　1.1.沿著資源和消費(fèi)區(qū)布局“十”型生產(chǎn)線，區(qū)域市場環(huán)境總體向好

　　公司地處湖北黃石，從2003年始開始執(zhí)行“十”型戰(zhàn)略，沿著長江流域和京廣線在石灰石資源和消費(fèi)聚集區(qū)擴(kuò)張產(chǎn)能。經(jīng)4年時間水泥產(chǎn)能由600萬噸擴(kuò)大到2850萬噸，復(fù)合增速48%。目前熟料生產(chǎn)線布局在湖北、江蘇、西藏、云南，湖北最大。并在湖南建有2個獨(dú)立粉磨站。可以看到，石灰石資源和消費(fèi)聚集區(qū)是決定布局產(chǎn)能的關(guān)鍵。

　　分析公司產(chǎn)能布局，我們看到：(1)在一個市場建立熟料生產(chǎn)線，首先必須獲得作為水泥主要生產(chǎn)原料的石灰石資源，石灰石資源的壟斷性和儲量大小決定著水泥市場的壟斷性和生產(chǎn)的可持續(xù)性；(2)因水泥銷售半徑短而具有很強(qiáng)的區(qū)域性，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模往往通過在異地建立產(chǎn)能來實(shí)現(xiàn)，石灰石和消費(fèi)綜合考量是決定產(chǎn)能布局的關(guān)鍵。

　　對于涉及不同區(qū)域的水泥企業(yè)，以整體邏輯判斷企業(yè)盈利情況并不準(zhǔn)確，針對不同區(qū)域分析更為合適。判斷一個熟料生產(chǎn)線能否實(shí)現(xiàn)盈利和持續(xù)性的關(guān)鍵是：(1)擁有石灰石資源開采是否具有持續(xù)性；(2)市場需求的啟動和產(chǎn)能的布局時點(diǎn)是否吻合，若產(chǎn)能布局于市場需求啟動前，則水泥銷售將低于設(shè)計產(chǎn)能；(3)若市場競爭過于激烈，價格走向低迷是必然的；(4)項目投資金額和所用人員適中，這決定折舊和人工成本。而區(qū)域的供需過剩程度、原料成本等因素就基本決定著區(qū)域市場水泥行業(yè)的盈利狀況。

　　目前公司產(chǎn)能的主要集中地中唯有江蘇省水泥行業(yè)毛利率低于全國水平，其他均高于全國水平。特別是西藏、云南水泥行業(yè)的盈利水平最高。主要產(chǎn)能集中地湖北省水泥行業(yè)盈利水平也高于全國平均水平。這為企業(yè)發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境，或者說公司絕大部分產(chǎn)能位于市場盈利環(huán)境較好的區(qū)域。

　　以此來觀察公司熟料生產(chǎn)線的盈利狀況。蘇州金貓、南通、昭通項目06年是虧損的。其中蘇州金貓和南通已經(jīng)連續(xù)2年虧損。金貓?zhí)潛p一方面和市場競爭程度有關(guān)，但更主要的是和本身人力成本結(jié)構(gòu)有關(guān)，以此來看，即使市場競爭程度得到緩解，因人力成本較大而造成未來盈利前景不是特別值得期待。南通更多的是作為出口的戰(zhàn)略基地。云南昭通虧損主要是投產(chǎn)后，當(dāng)?shù)厥袌鲂枨髥拥陀陬A(yù)期，造成區(qū)域局部市場供大于求而競爭激烈拉低了水泥價格，因此，隨著當(dāng)?shù)厥袌鲂枨蟮膯樱擁椖康挠麘?yīng)該趨于好轉(zhuǎn)，預(yù)期2007年能夠盈虧平衡，2008年實(shí)現(xiàn)盈利反轉(zhuǎn)。宜昌、恩施、陽新、西藏是主要利潤來源，因較好的市場需求環(huán)境，未來盈利仍值得期待。

　　1.2.湖北戰(zhàn)略布局基本完成，規(guī)模最大、價格控制力逐年提升

　　公司在湖北的產(chǎn)能情況為：已建9條熟料生產(chǎn)線和2個獨(dú)立粉磨站，在建2條熟料生產(chǎn)線和1個獨(dú)立粉磨站，戰(zhàn)略布局基本完成，是湖北省最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)，也是湖北省唯一家進(jìn)入國家重點(diǎn)扶持企業(yè)名單的企業(yè)。目前湖北市場占有率為22%，雖不致控制價格，但議價能力較之前有大幅提高。目前湖北新型干法占比為55%，07-08年將淘汰600萬噸、09-10年淘汰800萬噸產(chǎn)能，騰出的更多市場空間有利于企業(yè)發(fā)展。

　　公司的主要競爭對手為葛洲壩、亞東、新峰和華祥等規(guī)模在150-361萬噸之間的企業(yè)，其規(guī)模效應(yīng)要低于公司，對公司尚不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅。因武漢水泥需求量大，更多企業(yè)產(chǎn)能布局在武漢周圍，相對其他地區(qū)武漢市場競爭較為激烈。同樣尋著第一部分建立的區(qū)域邏輯，公司產(chǎn)能因主要位于固定資產(chǎn)規(guī)模大、增速快的區(qū)域，市場環(huán)境尚好。

　　1.3.湖南/河南是延伸“十”戰(zhàn)略的關(guān)鍵，前景雖好但需磨練

　　因為我們在第一部分所說的原因，公司在江蘇和云南目前不會有進(jìn)一步的項目建設(shè)，西藏因需求小而同樣，湖北戰(zhàn)略布局目前基本完成。公司要實(shí)現(xiàn)到2010年熟料產(chǎn)能達(dá)到3100萬噸(目前1550萬噸)，水泥產(chǎn)能達(dá)到5000萬噸(目前2850萬噸)的戰(zhàn)略目標(biāo)，除把湖北市場占有率由目前22%提高到40%外，在河南和湖南獲得更大突破是關(guān)鍵。目前公司在湖南和河南計劃各建設(shè)一條熟料生產(chǎn)線。

　　分析湖南和河南市場，我們看到這兩個市場前景相當(dāng)好：湖南、河南目前新型干法比例僅為24%、45%，低于全國50%水平，尚需大量新型干法線建設(shè)；湖南、河南未來4年將各淘汰1200、2000萬噸落后水泥產(chǎn)能，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)騰出了更大的市場空間。目前來看，這兩個市場的未來空間比湖北市場大，給公司提供了可見的更大發(fā)展空間。

　　前景美好并不必然意味著成功近在眼前，正如我們第一部分所述，建立產(chǎn)能第一步是獲得可持續(xù)發(fā)展的石灰石資源，并且該資源離集中消費(fèi)區(qū)較近。

　　(1)先來看河南市場，以目前的信息來看，河南無論從水泥消費(fèi)量還是淘汰落后產(chǎn)能的力度上，均要強(qiáng)于湖南。目前公司在信陽建設(shè)一條4500t/d的熟料生產(chǎn)線，從公司以往投資建設(shè)生產(chǎn)線進(jìn)程看，該項目的進(jìn)展速度要低于之前。同時計劃再建設(shè)1條4500t/d的生產(chǎn)線。對石灰石資源的占有，特別是獲得當(dāng)?shù)卣С质谦@得突破的關(guān)鍵。

　　(1)再來看湖南市場，公司在湖南岳陽已建有一個80萬噸的獨(dú)立水泥粉磨站，僅占湖南0.2%的市場份額。將于07年投產(chǎn)200萬噸的湘鋼獨(dú)立水泥粉磨站，即約有280萬噸水泥產(chǎn)能。

　　目前公司在熟料產(chǎn)線的建設(shè)上要落后于海螺水泥，不過海螺的生產(chǎn)線主要在常德和婁底，而公司未來的主要投資區(qū)域在長株潭地區(qū)，區(qū)域并不過分交叉。但長株潭地區(qū)已有不少企業(yè)建立熟料產(chǎn)能，公司在湖南市場的卡位較慢一方面或與資金有關(guān)，更主要的或是對石灰石資源的占有影響了市場拓展的進(jìn)程。

　　2.盈利預(yù)測及估值：未來3年復(fù)合增速36%，謹(jǐn)慎增持

　　2.1.盈利預(yù)測：基于現(xiàn)有及在建產(chǎn)能，未來3年復(fù)合增速36%

　　根據(jù)我們上文的分析，按投產(chǎn)時間順序把已建與在建熟料產(chǎn)能匯總于表1，并假設(shè)未來3年水泥價格以年均3%增速上升。得出07-09年EPS分別為0.59元、0.96元、1.10元，分別同比增長54%、61%、15%；未來3年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)36%。若考慮定向增發(fā)1.6億股，07-09年EPS分別為0.40元、0.64元、0.74元。業(yè)績增長來自于水泥產(chǎn)能擴(kuò)張和價格回升，其中產(chǎn)能擴(kuò)張是主要推動因素。

　　需要指出的是，我們的預(yù)測隱含了2個假設(shè)前提：一是國家嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控不好持續(xù)太久，固定資產(chǎn)投資仍將保持較快的速度增長；二是落后產(chǎn)能能夠大量退出市場，即政府淘汰落后產(chǎn)能的力度和時間復(fù)合預(yù)期。若上述兩個任一個低于預(yù)期，則我們的業(yè)績預(yù)測也將低于預(yù)期，反之亦然。

　　公司正在向商務(wù)部申請(豪西蒙定向增發(fā)1.6億股)展期，該增發(fā)尚需獲得國家發(fā)改委和證監(jiān)會審批，預(yù)計07年下半年將有眉目。我們的業(yè)績預(yù)測是基于已建和在建的產(chǎn)能，這些在建的產(chǎn)能是公司通過債務(wù)渠道獲得融資。若該項定向增發(fā)獲得批準(zhǔn)，屆時將緩解公司的資金壓力，同時為公司在湖南、河南等地的業(yè)務(wù)拓展提高資金支持。我們這樣看待這項定向增發(fā)：(1)若成功則將推動豪西蒙投入更大的資源，幫助企業(yè)改進(jìn)管理和拓展市場空間，一如以前所看到的，管理改進(jìn)可以降低期間費(fèi)用率等。(2)若成功則有助于公司2008-2009年建立更多的產(chǎn)能，將更多的增加2008年之后的業(yè)績。(3)若不成功，也不會影響2008年之前的業(yè)績，但或?qū)⒀泳徫磥淼氖袌鐾卣埂?/P>

　　2.2.估值及投資建議：1年內(nèi)目標(biāo)價18.2元，謹(jǐn)慎增持

　 公司及A股歷史PE和毛利率數(shù)據(jù)顯示：(1)公司PE估值水平隨行業(yè)景氣而動，行業(yè)景氣回升時PE估值水平回升，下滑時下滑；(2)公司PE估值水平亦受A股整體估值水平影響，A股整體估值水平提升時公司PE水平亦會提升，A股估值水平下滑時公司PE水平亦下滑。行業(yè)景氣和大盤估值決定著公司的PE估值水平。

　　未來公司將進(jìn)入景氣回升時期，公司PE估值將獲得行業(yè)景氣回升的支撐，但不確定性是PE估值水平也將受大盤影響?；蛘哒f大盤估值下降，公司PE估值水平亦將會趨于下降，目前大盤估值水平變動是公司估值的最大不確定性所在。此外，定向增發(fā)亦影響公司估值水平，目前A股07PEG為1.1倍，國際水泥企業(yè)07PEG均值為1.56倍。若考慮定向增發(fā)因素，公司07年P(guān)EG達(dá)1.09倍，與A股估值類似，不存在低估。但考慮到定向增發(fā)可給企業(yè)帶來更大發(fā)展空間和管理水平提升，可給予超越市場15%溢價空間。即07年P(guān)EG可為1.25倍，即07年P(guān)E為45.5倍，1年內(nèi)目標(biāo)價18.2元，相當(dāng)于08PE28.4倍。

　　若不考慮定向增發(fā)因素，公司07年P(guān)EG僅為0.74，要遠(yuǎn)低于A股1.1和國際水泥企業(yè)1.56的水平。不考慮定向增發(fā)因素，基于現(xiàn)有和在建產(chǎn)能，公司未來3年業(yè)績?nèi)詫?fù)合增長36%，和國內(nèi)水泥企業(yè)估值相比，目前業(yè)績和成長性足可支撐公司股價，并略顯低估。

　　因定向增發(fā)早于06年上半年公告，目前已形成預(yù)期，我們暫按考慮定向增發(fā)估值。我們認(rèn)為，定向增發(fā)、在湖南與河南市場獲得突破是影響企業(yè)長期價值的關(guān)鍵，而目前信息顯示這些又尚存在不確定性。同時水泥價格的回升和企業(yè)價格控制能力的提升要有賴于政府關(guān)閉落后產(chǎn)能的進(jìn)程和程度，這一過程雖值得期待，但也需要時間來檢驗。

　　同時不可否認(rèn)的是，公司估值的提升是建立的大盤估值基礎(chǔ)之上的，大盤估值提升空間變動將會影響企業(yè)估值提升空間?；谏鲜鲈颍ㄗh謹(jǐn)慎增持。