G中材：毛利上升 業(yè)績進(jìn)入佳境

　　中報顯示公司境外收入開始爆發(fā)增長，且境外毛利率好于預(yù)期。我們謹(jǐn)慎地把境外毛利率從9％調(diào)升為10％，預(yù)計未來三年公司收入和利潤均能保持持續(xù)快速增長。預(yù)計天津院重組將在三季度底完成。

　　合同訂單及收入增長符合預(yù)期

　　2006年上半年新增合同訂單46.53億元，其中境外合同訂單2.28億美元。預(yù)計2006年全年訂單將能夠維持2005年的水平。

　　境外毛利率高于預(yù)期，調(diào)高未來預(yù)測境外毛利率為10％。中報披露的整體毛利率與預(yù)期相符，但現(xiàn)有按分項業(yè)務(wù)分解披露的毛利率不能反映總承包業(yè)務(wù)模式的毛利率，因而我們要重點把握整個總承包項目的毛利率變動情況，分項業(yè)務(wù)的毛利率參考意思較小，縱向比較的意義也不大。

　　人民幣升值對公司影響在可控范圍內(nèi)。公司在境內(nèi)水泥設(shè)備的采購中具有很強的議價能力，能夠向供應(yīng)商轉(zhuǎn)移部分人民幣升值風(fēng)險。2006年上半年公司匯兌損失為547.51萬元，受損美元風(fēng)險頭寸為7300萬美元?？紤]2006年升值3％時，匯兌損失2000萬元左右。

　　預(yù)計將變更部分募集資金用于收購天津院。公司累計使用9798.12萬元募集資金，部分募集資金項目與重組中的天津院裝備制造業(yè)務(wù)存在重復(fù)，預(yù)計公司將變更該部分募集資金用于收購天津院。

　　2006年出口退稅金額迅速增加。2006年中期出口退稅金額達(dá)到5489.39萬元，境外收入退稅率達(dá)到4.37％，高于2005年的3.16％。出口退稅成為境外收入重要的毛利來源。

　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2006-2008年的每股收益分別為0.82元、1.36元和1.65元。綜合絕對估值和相對估值，公司的合理價值在26元，還有37.93％的上漲空間，建議長期買入。

　　主要不確定因素。人民幣大幅升值、毛利率波動等。

　　與上次報告的不同之處。境外毛利率由之前的9％謹(jǐn)慎調(diào)升為10％，境內(nèi)毛利率由12.2％下調(diào)為11％。

　　投資要點

　　中材國際2006年上半年新增合同訂單46.53億元，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入26.06億元，凈利潤實現(xiàn)6338.36萬元，收入與利潤均保持50％以上的增長，顯示公司境外工程進(jìn)入業(yè)績釋放期。公司目前著手編制股權(quán)激勵計劃，有利于提升公司長期價值。公司境外毛利率的上升提高了公司盈利能力，我們認(rèn)為公司的合理價值為26元，還有37.93％的空間，建議買入。

　　估值分析根據(jù)海通估值模型，在考慮WACC值為8.05％、假設(shè)2015年以后公司的永續(xù)增長率為0.5％的情況下，得出公司的內(nèi)在每股價值為28.55元?？紤]2006年人民幣升值3％和天津院2006年四季度重組完成的情況下，公司2006-2008年的每股收益分別為0.82元、1.36元和1.65元。以2007年18-20倍動態(tài)市盈率估值，公司合理價值為24.48-27.20元。綜合絕對估值和相對估值，公司的合理價值在26元，與目前股價相比還有37.93％的上漲幅度，建議長期買入。

[Page]

　　支持我們投資建議的幾項關(guān)鍵性因素

　　公司2006年上半年合同訂單增長符合預(yù)期，公司現(xiàn)有訂單能夠保證公司2006、2007年收入的穩(wěn)定增長。我們認(rèn)為2006-2008年公司收入的增長將達(dá)到41.22％、37.53％和22.75％。

　　境外毛利率從9％謹(jǐn)慎調(diào)升為10％。公司2004年底簽訂的境外重大合同訂單沙特SPCC、RCC等項目，在2006年起大幅釋放收入。從中報披露的數(shù)據(jù)來看，境外毛利率遠(yuǎn)高于預(yù)期，因此我們謹(jǐn)慎調(diào)高未來預(yù)測境外毛利率為10％。

　　公司有能力消化人民幣升值風(fēng)險。在境內(nèi)水泥設(shè)備采購時，公司具有很強的議價能力，能夠向供應(yīng)商轉(zhuǎn)移部分人民幣升值風(fēng)險。2006年上半年公司匯兌損失為547.51萬元，受損美元風(fēng)險頭寸為7300萬美元。即使考慮2006年人民幣兌美元累計升值3％時，公司的匯兌損失2000萬元左右，該金額比市場之前預(yù)計的要低得多。

　　2006年出口退稅金額迅速增加。2006年中期出口退稅金額到達(dá)5489.39萬元，境外收入退稅率達(dá)到4.37％，高于2005年的3.16％。出口退稅成為境外收入重要的毛利來源。

　　不利因素

　　人民幣大幅升值的風(fēng)險。假如人民幣兌美元的升值幅度超過我們的預(yù)期，對公司的每股收益將造成一定的影響。

　　毛利率波動的風(fēng)險?？偝邪绞皆陧椖康牟煌A段，收入及毛利率的確認(rèn)波動可能比較大。因此要重點關(guān)注整個總承包項目的毛利率，而不需過分關(guān)注項目某個業(yè)務(wù)過程、某個時段對收入及毛利率的確認(rèn)。

　　中材國際公布中報，2006年上半年新增合同訂單46.53億元，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入26.06億元，同比增長57.94％；利潤總額1.22億元，同比增長60.59％；凈利潤實現(xiàn)6338.36萬元，同比增長54.76％。上半年共簽訂總承包合同7個，總承包合同占合同總額的88％，總承包業(yè)務(wù)已較為穩(wěn)定的成為公司主要業(yè)務(wù)模式。公司將根據(jù)國家相關(guān)管理制度和辦法實施管理層股權(quán)激勵計劃，目前有關(guān)股權(quán)激勵計劃已在著手編制。我們認(rèn)為中報給我們提供了以下重要信息，依據(jù)這些信息我們小幅調(diào)整我們的盈利預(yù)測和公司估值。

　　1.毛利率與預(yù)期相同，調(diào)整了未來預(yù)測毛利率

　　1.1 訂單及收入增長符合預(yù)期

　　2006年上半年新增合同訂單46.53億元，同比減少5％。其中境外合同訂單2.28億美元，稍低于境內(nèi)的合同訂單，預(yù)計2006年全年訂單將能夠維持2005年的水平。我們認(rèn)為公司現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢不是能否獲得訂單的問題，而是公司如何做好現(xiàn)有訂單及保持公司的盈利能力的問題。

　　2006年上半年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入26.06億元，同比增長57.94％。其中：境內(nèi)收入為13.51億元，同比增長7.63％；境外收入12.55億元，同比增長217.90％。境內(nèi)外的收入增長符合我們“境內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長、境外業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長”的判斷。

　　1.2整體毛利率與預(yù)期相同，調(diào)升了境外毛利率、調(diào)低境內(nèi)毛利率

　　公司中報的整體毛利率為10.47％，與我們預(yù)期的10.33％基本吻合。但公司披露的毛利率結(jié)構(gòu)與我們之前預(yù)期的有較大差別，體現(xiàn)在以下兩點：

　　公司境內(nèi)收入的毛利率低于我們的預(yù)期，而境外收入的毛利率遠(yuǎn)高于我們之前9％的判斷。公司境內(nèi)收入的毛利率為9.77％，低于去年同期的15.78％；境外毛利為11.24％，而上年同期為3.22％。

　　境內(nèi)毛利率較低的主要原因有兩條：第一、國內(nèi)的一批水泥建設(shè)項目進(jìn)入完工結(jié)算，包括臺泥英德2*5000d/t項目、塔牌5000d/t、蕪湖海螺2*5000d/t等一批項目。這些項目由于之前按完工百分比法確認(rèn)收入及毛利時確認(rèn)了較高的毛利率，導(dǎo)致整個項目最后竣工結(jié)算時毛利率較低。第二、由于國內(nèi)的合同訂單總承包項目逐步成為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，而之前毛利率較高的單項承包工程逐步減少，毛利率將小幅下降。由于公司未來國內(nèi)水泥承包業(yè)務(wù)中分項水泥工程承包將逐步減少，而總承包將成為主流的業(yè)務(wù)模式，因此我們調(diào)低了境內(nèi)水泥承包業(yè)務(wù)的毛利率，由之前2006年境內(nèi)預(yù)期毛利率12.2％下調(diào)為11％。

　　境外毛利率高的主要原因?qū)嶋H上與項目建設(shè)進(jìn)度中分項收入的確認(rèn)有關(guān)。由于2006年上半年開始境外項目大量的水泥裝備制造開始確認(rèn)收入，造成了本期境外毛利率迅速上升。這些項目除了沙特SPCC和RCC項目的水泥設(shè)備制造確認(rèn)收入以外，我們判斷還包括毛利率較高的阿爾巴尼亞Fushe-Kruje水泥廠、西班牙Fym-MALAGA等項目。經(jīng)過對本期和2005年境外毛利率的觀察，我們認(rèn)為未來公司境外毛利率要好于我們之前以9％為基準(zhǔn)毛利率的判斷。我們從本期開始謹(jǐn)慎調(diào)高公司未來境外毛利率的基準(zhǔn)為10％，作為我們2006年、2007年境外毛利率的預(yù)測基準(zhǔn)。

　　公司披露的分項收入毛利率與預(yù)期的差別也較大，特別是公司的水泥安裝項目毛利率僅為1.18％，遠(yuǎn)低于預(yù)期；而水泥生產(chǎn)線裝備采購制造的毛利率高達(dá)15.64％，而2005年僅為12.79％；設(shè)計毛利率為－49.51％，而2005年高達(dá)37.6％。

　　根據(jù)我們對公司管理層的電話調(diào)研，分項業(yè)務(wù)毛利率波幅巨大的主要原因是：總承包業(yè)務(wù)模式不像分項業(yè)務(wù)承包模式，能夠嚴(yán)格地劃分各分項業(yè)務(wù)并精確地統(tǒng)計出分項毛利率?，F(xiàn)行的信息披露不能客觀地反映總承包這種新的業(yè)務(wù)模式。如，中報披露的設(shè)計毛利率僅為-49.51％，從設(shè)計單項業(yè)務(wù)收入的角度無法合理解釋。這可能在總承包業(yè)務(wù)中業(yè)主或者監(jiān)理方實際中確認(rèn)時對成本歸集的差異因素造成。在工程總承包模式下，管理層需要進(jìn)一步完善信息披露規(guī)則?；趯偝邪Ｊ降恼J(rèn)識，我們認(rèn)為，以拆分分項業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的信息披露，對業(yè)務(wù)模式發(fā)生重大變化的中材國際來說，對其進(jìn)行分項業(yè)務(wù)毛利率的縱向?qū)Ρ纫饬x不大。重要的是我們需要認(rèn)識整個總承包項目的毛利率，而不需過分關(guān)注項目某個業(yè)務(wù)過程、某個時段對收入及毛利率的確認(rèn)。

[Page]

　　2.人民幣升值因素對公司影響在可控范圍內(nèi)

　　從中報來看，人民幣升值因素對公司業(yè)績造成的影響較低。2006年上半年公司匯兌損失僅547.51萬元，同期人民幣對美元升值了0.92％，由此計算出公司實際受人民幣升值影響的美元資產(chǎn)也就7300萬美元左右。而2005年上半年公司的匯兌損失也到達(dá)499萬元。

　　公司能較為有效控制人民幣升值風(fēng)險的措施包括：（1）部分風(fēng)險向國內(nèi)上游水泥機械設(shè)備提供商轉(zhuǎn)移。之前的報告我們曾提出過這樣的觀點，我國水泥設(shè)備制造能力面臨供過于求，因而中材國際在國內(nèi)采購水泥設(shè)備的過程中具有很強的議價能力，從而能夠進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁。（2）中材國際公司在境外的人員工資以美元支付，從而減少美元風(fēng)險資產(chǎn)的敞口頭寸。

　　假設(shè)2006年下半年人民幣對美元持續(xù)升值到達(dá)2％的情況下，我們認(rèn)為中材國際的匯兌損失能夠控制在1500萬元左右。也就是假定2006年人民幣對美元升值幅度達(dá)到3％的情況下，中材國際的匯兌損失在2000萬元左右，而公司完全能夠承受這樣的損失。因此，人民幣升值對中材國際的影響實際并沒有市場之前預(yù)期的大。

　　3．三項費用率逐步下降，盈利能力穩(wěn)定上升

　　公司三項費用率呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的態(tài)勢。三項費用率從2004年的7.65％下降到2005年的6.36％，2006年中期更是下降到6.14％。三項費用率的下降主要來自于管理費用率下降的貢獻(xiàn)。

　　公司管理費用率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，從2004年的7.41％下降到2005年的5.36％，2006年中期下降到5.07％，表明了公司境外項目的管理效率提升得較快，我們預(yù)計管理費用率還有小幅下降的潛力。財務(wù)費用率也好于我們的預(yù)期，主要原因是公司償還1億元的短期負(fù)債降低了財務(wù)費用，而且通過美元風(fēng)險的轉(zhuǎn)嫁等方式有效控制了匯兌損失。營業(yè)費用率有小幅的上升，從2005年的0.33％上升到0.56％，體現(xiàn)了公司積極開拓境外市場的努力。

　　從銷售凈利率和銷售毛利率的對比來看，雖然銷售毛利率持續(xù)下降，但是銷售凈利率已經(jīng)觸底回收。銷售毛利率從2004年的14.58％下降到2006年中期的10.46％，但銷售凈利率指標(biāo)從2004年2.80％下降到2005年的2.24％后，2006年中期已經(jīng)回升至2.43％。

　　4．透露變更部分募集資金的玄機

　　從募集資金項目投入進(jìn)展看，公司累計使用了9798.12萬元，其中綠色混凝土、粉磨和破碎建材技術(shù)裝備研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地、混凝土外加劑及修補增強材料項目及蘇州技術(shù)裝備分公司建材機械裝備制造擴建項目等四個項目還沒有投入。公司的解釋是現(xiàn)正在與天津院重組，部分募集資金項目與天津院現(xiàn)有的裝備制造業(yè)務(wù)存在重復(fù)建設(shè)。我們傾向于認(rèn)為“公司將變更部分募集資金投向來收購天津水泥設(shè)計研究院”。

　　5．2006年出口退稅金額迅速增加

　　根據(jù)中報披露，公司2006年中期增加出口退稅金額到達(dá)5489.39萬元，境外收入退稅率達(dá)到4.37％。而2005年出口退稅金額為3465.15萬元，境外收入退稅率僅為3.16％。由于境外工程承包項目帶動的水泥裝備出口比例的提升，預(yù)計未來公司境外收入的出口退稅率仍然能夠保持較高水平，成為境外收入重要的毛利來源。

　　6.公司的業(yè)績預(yù)測及投資建議

　　6.1業(yè)績預(yù)測主要假設(shè)：

　　（1）2006年公司境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率下降到11％，境外毛利率由之前的9％謹(jǐn)慎上調(diào)為10％；
　?。?）公司2006未來幾年的匯兌損失每年2000萬元，每年的保函等手續(xù)費支出2000萬元；
　?。?）2006年境內(nèi)收入同比下滑20％左右后逐步穩(wěn)定回升，境外業(yè)務(wù)收入2006-2008年分別確認(rèn)收入34億元、49億元和59億元；
　?。?）天津水泥設(shè)計院2006年四季度并入公司，考慮中天仕名股權(quán)增持到55％的因素，完整會計年度給公司帶來5350萬元左右的凈利潤。

　　6.2中材國際利潤預(yù)測

　　根據(jù)財務(wù)模型，考慮天津院將2006年四季度并入股份公司的情況下，2006-2008年中材國際的每股收益分別為0.82元、1.36元、1.65元。

　　7．估值及投資建議

　　7.1DCF估值

　　根據(jù)海通估值模型，在考慮WACC值為8.05％、假設(shè)2015年以后公司的永續(xù)增長率為0.5％的情況下，得出公司的內(nèi)在每股價值為28.55元。
　　假如以WACC為7％-9％、永續(xù)增長率為0％-1%做彈性分析，根據(jù)海通估值模型計算，中材國際的內(nèi)在價值在25.29-37.30元之間。

　　7.2市盈率估值
　　中材國際以2007年動態(tài)市盈率18-20倍來估值的話，公司的合理價值為24.48-27.20元。

　　7.3投資建議
　　中材國際未來幾年面臨良好的發(fā)展前景，公司的收入及凈利潤均保持較高的增長速度。
　　而且公司管理層開始著手考慮編制管理層股權(quán)激勵計劃，有利于公司的長期發(fā)展。我們考慮2006年人民幣升值3％和天津院2006年四季度重組完成的情況下，公司2006-2008年的每股收益分別為0.82元、1.36元和1.65元。以2007年18-20倍動態(tài)市盈率估值，公司合理價值為24.48-27.20元。根據(jù)海通DCF模型得出公司的合理價值為28.55元。綜合絕對估值和相對估值，公司的合理價值在26元，與目前股價相比還有37.93％的上漲幅度，建議長期買入。

　　8．主要不確定因素

　　人民幣大幅升值的風(fēng)險

　　假如人民幣兌美元的升值幅度超過我們的預(yù)期，對公司的每股收益將造成一定的影響。

　　毛利率波動的風(fēng)險

　　以總承包方式獲取合同訂單已逐步成為公司穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，在現(xiàn)有的信息披露模式下，有些數(shù)據(jù)的縱向可比性不強，呈現(xiàn)出毛利率的大幅度波動。研究中我們重點關(guān)注整個項目的盈利狀況，需要認(rèn)識整個總承包項目的毛利率，而不需過分關(guān)注項目某個業(yè)務(wù)過程、某個時段對收入及毛利率的確認(rèn)。