福田汽車:產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善 盈利能力提升

　　福田汽車公司是國內(nèi)最重要的商用車生產(chǎn)企業(yè)之一，產(chǎn)品覆蓋全系列卡車、客車及部分MPV、SUV乘用車。今日投資《在線分析師》顯示：公司2009-2011年綜合每股盈利預(yù)測(cè)分別為1.04元、1.22元和1.38元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為18、15和13倍；當(dāng)前共有18位分析師跟蹤，5位給予“強(qiáng)力買入”評(píng)級(jí)，13位給予“買入”評(píng)級(jí)，綜合評(píng)級(jí)系數(shù)1.72.

　　公司于1月13日發(fā)布公告，擬以48000萬元的價(jià)格收購福田重型機(jī)械股份有限公司專用車業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，同時(shí)承接收購資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債。福田重機(jī)從事專用車、汽車零部件及工程機(jī)械開發(fā)、生產(chǎn)與銷售，具備22-48米混凝土泵車及8-12方混凝土攪拌等各類工程機(jī)械23000 輛的年生產(chǎn)能力，目前主要產(chǎn)品包括混凝土機(jī)械（市場(chǎng)占有率6.3%）和自卸車（市場(chǎng)占有率1.39%），兩類產(chǎn)品銷售額約占福田重機(jī)銷售總額的94%.按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，該類產(chǎn)品具備附加值高、利潤高的特點(diǎn)，盈利能力將強(qiáng)于公司汽車業(yè)務(wù)，收購該資產(chǎn)后，有望增強(qiáng)公司盈利能力。公司并未披露專用車業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)，據(jù)湘財(cái)證券估計(jì)，該業(yè)務(wù)目前年?duì)I業(yè)額在16-20億左右，按照行業(yè)平均盈利水平估算，并表后將給公司帶來4000-6000萬利潤。公司把重型工程機(jī)械作為現(xiàn)有汽車領(lǐng)域外延伸的重要方向，未來將積極培育相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。公司預(yù)計(jì)2010-2015 年將累計(jì)銷售工程機(jī)械產(chǎn)品93408 臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售收入凈額427億元，為公司創(chuàng)造利潤總額56 億元。

　　“小公司”將逐漸成長(zhǎng)為“大公司”.隨著福田康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)及福田戴姆勒合資公司的成立，未來輕卡及重卡產(chǎn)業(yè)鏈將逐漸完善，且公司輕卡和重卡已經(jīng)位居行業(yè)前列，公司將從戰(zhàn)略上進(jìn)行轉(zhuǎn)型，即從單純追求市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)為市場(chǎng)份額和效益并重。公司戰(zhàn)略目標(biāo)十二五實(shí)現(xiàn)銷售收入達(dá)1000億元（09年約為430億元），銷售收入主要來源于整車及工程機(jī)械（收購福田重機(jī)）的增長(zhǎng)，從公司發(fā)展輕卡、重卡歷史經(jīng)驗(yàn)看（均完成從較低市場(chǎng)份額到達(dá)行業(yè)內(nèi)較高市場(chǎng)占有率），公司存在從小公司轉(zhuǎn)變成大公司的可能；若公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，則公司未來成長(zhǎng)性較高。10年公司輕卡需求或?qū)⒊A(yù)期，鋼價(jià)上漲對(duì)輕卡盈利影響有限。預(yù)計(jì)10年輕卡直接補(bǔ)貼政策將發(fā)揮作用，公司輕卡銷量增速在15%左右；規(guī)模效應(yīng)及低成本共同導(dǎo)致09年毛利率提升，申銀萬國對(duì)鋼價(jià)上漲對(duì)輕卡毛利率影響進(jìn)行了敏感性分析，10年鋼價(jià)上漲15%,輕卡毛利率下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，上漲20%,毛利率下降1.74個(gè)百分點(diǎn)（未考慮成本轉(zhuǎn)嫁）。預(yù)計(jì)10年輕卡盈利能力將受鋼價(jià)上漲影響，但隨著規(guī)模的上升及企業(yè)自身的轉(zhuǎn)嫁能力，輕卡毛利率下降幅度有限。

　　1季度重卡需求超預(yù)期，完善產(chǎn)業(yè)鏈提升盈利能力。預(yù)計(jì)10年重卡行業(yè)銷量增速在15%左右，且上半年將保持較高的增速；公司重卡市場(chǎng)份額逐年提升（09年提升2個(gè)百分點(diǎn)），預(yù)計(jì)1季度公司重卡銷量增速在170%左右；重卡需求的旺盛將導(dǎo)致公司1季度業(yè)績(jī)超預(yù)期。預(yù)計(jì)全年同比增長(zhǎng)15%左右。隨著合資公司福田戴姆勒的投產(chǎn)，公司中高端重卡發(fā)動(dòng)機(jī)將主要由內(nèi)部提供，重卡產(chǎn)業(yè)鏈將逐漸完善，重卡盈利能力將逐年提高。

　　申銀萬國上調(diào)09年、10年公司每股收益分別至1.14元和1.49元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)09年、10年市盈率分別為19倍和14倍，在預(yù)測(cè)模型中均假設(shè)輕卡和重卡10年銷量增速15%左右，公司業(yè)績(jī)對(duì)毛利率及費(fèi)用率彈性較大，若10年毛利率及費(fèi)用率好于預(yù)期，則公司業(yè)績(jī)向上彈性較大，另外，公司又具新能源汽車主題投資概念，在福田康明斯及福田戴姆勒合資公司逐漸投產(chǎn)后，公司產(chǎn)業(yè)鏈將逐漸完善，從而公司整車盈利能力將得到提高，目前股價(jià)被低估，維持增持評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：（1）鋼價(jià)等原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)；（2）銷量不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（3）費(fèi)用率高于預(yù)期。