中聯(lián)重科:混凝土設備業(yè)務超出市場預期

　　通過我們對長沙三家工程機械上市公司-三一重工、中聯(lián)重科和山河智能(工程機械"三劍客")以及其他工程機械重點公司的跟蹤,我們判斷工程機械目前的經(jīng)營態(tài)勢良好:

　　(1)盈利能力在逐步好轉(zhuǎn);(2)與房地產(chǎn)相關(guān)的混凝土機械銷售情況比年初市場預期的要好;(3)出口并沒有進一步惡化,部分企業(yè)由于采用了融資租賃的方式,出口還有好轉(zhuǎn)的跡象.基于我們對今年4季度房地產(chǎn)投資增速加快和房地產(chǎn)新開工面積增加的預期,我們調(diào)高行業(yè)評級為"增持".重點關(guān)注徐工科技、中聯(lián)重科、三一重工.

　　對于中聯(lián)重科就如下問題進行重點闡述:

　　(1)公司目前各業(yè)務的經(jīng)營情況;(2)公司今年下半年乃至明年的生產(chǎn)經(jīng)營情況展望;(3)再融資的進度. 對于下半年工程機械行業(yè)的宏觀環(huán)境的判斷.我們對下半年的工程機械行業(yè)面臨的宏觀環(huán)境是持樂觀態(tài)度的,主要因為:我們認為目前房地產(chǎn)行業(yè)的熱銷局面一定會傳導至房地產(chǎn)新開工面積和房地產(chǎn)投資額的增加上.5月份房地產(chǎn)行業(yè)投資額同比增幅6.8%,而上個月同比增幅為4.9%.1-5月份房地產(chǎn)新開工面積增幅為25.5%,上個月為17.5%.房地產(chǎn)銷售的火爆正在逐步向房地產(chǎn)投資熱情和新開工面積的增加上傳導.

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗,2005年7月房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)火爆,6個月后房地產(chǎn)出現(xiàn)了新開工面積的增長高峰,即房地產(chǎn)新開工面積的增長啟動時間距離房地產(chǎn)銷售的增長啟動時間大約滯后半年左右,因此我們預測今年年底或者明年年初可能會出現(xiàn)房地產(chǎn)新開工面積增加的高峰期. 今年年底房地產(chǎn)和基建項目將會雙重作用明顯拉動工程機械需求.今年1-5月全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速超過了30%,達到了32.9%,比1-4月份增加了2.4個百分點,表現(xiàn)出強勁地增長勢頭,但與之關(guān)聯(lián)度較高的工程機械細分子行業(yè)卻沒有跟上步伐.分析原因我們認為有:

　　(1)雖然4萬億投資項目第一階段中央政府資金下?lián)艿轿?但是地方政府配套資金尚未到位;(2)民營資本對于基建項目缺乏熱情,投資不積極.基建投資和房地產(chǎn)投資在實際操作中區(qū)分并不嚴格,且二者往往是聯(lián)動的.如果今年年底房地產(chǎn)新開工面積出現(xiàn)一輪增長高峰期,我們預計基建投資也會相應出現(xiàn)新項目開工熱潮,屆時房地產(chǎn)和基建項目新開工的相互疊加對工程機械產(chǎn)品的拉動將會明顯增加.

　　公司混凝土設備子行業(yè)超出市場預期.5月公司混凝土泵車銷售超過200輛,環(huán)比、同比都是正增長.4月份銷售混凝土泵車150臺,1-3月份約150臺左右,即1-5月累計銷售泵車超過500臺,單臺價格為250萬元左右.我們預測6-12月份銷售泵車每月150臺.則全年約1500臺,比去年的1100臺增長36.36%,銷售收入達68.18億元,超出了市場預期.

　　公司汽車吊增長快,履帶吊因出口增速明顯放慢.公司履帶吊增長不理想,5月份銷售只是略微同比增長,因此全年來看,公司要實現(xiàn)200%的增長,銷售收入從10億元增長至30億元難度較大,因此我們調(diào)整公司2009年履帶吊的銷售收入目標為 12億元,增長20%.公司汽車起重機2009年4月份銷售了600余臺,2009年1-5月銷售收入同比增長30%左右,全年預計增幅達30%. 公司融資租賃走在了工程機械板塊的最前列.公司2008年融資租賃收入額為25億元,占到銷售收入的比重為18.45%,今年1-4月份公司融資租賃收入為16億元(含稅),發(fā)展迅速.2008年公司融資租賃凈利潤為6000萬元,今年預計超過1億元.2009年5月29日公司在澳大利亞黃金海岸和布里斯班簽訂了第一份海外融資租賃合同,其標的物是43米的中聯(lián)重科泵車,合同金額為70多萬澳元. 融資租賃可能成為未來5年工程機械主流的銷售方式,發(fā)展空間大.融資租賃可以放大負債比例,最大杠桿為1:10,即中聯(lián)重科( 000157) 融資租賃公司資產(chǎn)負債率可以高達 90%.融資租賃的模式一般為:當客戶有需求,找到上市公司表明購買意愿,而客戶資金支付能力又暫時有限,無法短時間內(nèi)籌資按揭或者分期付款所需的首付資金,則上市公司通過其控股的融資租賃公司向客戶提供融資租賃服務.做融資租賃客戶仍需要支付首付款,每月繳納一定的租金、并且還需支付尾款利息(利率高于銀行同期貸款利率).融資租賃對于上市公司有利,可以爭取到那些潛在的客戶.并且因為上市公司有對產(chǎn)品的所有權(quán),一旦客戶資不抵債,破產(chǎn)清算時,上市公司可以優(yōu)先得到工程機械產(chǎn)品的處置權(quán).且客戶可以根據(jù)其現(xiàn)金流的松緊狀況靈活決定還款期和分期額.

　　CIFA公司經(jīng)營情況好于預期.CIFA公司今年 1季度虧損 4000-5000萬元人民幣, 2季度有好轉(zhuǎn),預計下半年將繼續(xù)好轉(zhuǎn),全年可能略微虧損或者盈虧平衡,好于市場的預期. CIFA好轉(zhuǎn)的原因:

　　(1)CIFA部分混凝土機械零部件的訂單轉(zhuǎn)移到中聯(lián)重科生產(chǎn),降低了生產(chǎn)成本和原材料成本;(2)CIFA公司去年年底大幅度縮減員工人數(shù),人工成本大幅降低. 預計公司今年 2季度的毛利率相比 1季度應該有所提高.主要因為規(guī)模效應、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和原材料成本的降低.公司毛利率較高的混凝土機械和旋挖鉆機產(chǎn)品銷量增速大改善了產(chǎn)品盈利結(jié)構(gòu);經(jīng)過去年 4季度和今年 1季度的 "去庫存化 ",隨著國內(nèi)經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn),公司產(chǎn)品的訂單在快速恢復,生產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)恢復到了正常水平,單位固定成本迅速降低;另外,公司進口零部件價格有所降低,這些進口零部件包括底盤、液壓件和發(fā)動機等,這也對公司盈利能力提高有幫助.

　　公司銷售政策變得激進,注意回款風險.今年上半年公司為搶占市場份額,采取了較為激進的銷售政策,單看 5月份公司的混凝土機械的銷量已經(jīng)接近了三一重工( 210臺內(nèi)銷+ 26臺出口的泵車),公司回款的風險有所加大.公司聘用了專業(yè)的融資租賃團隊開展業(yè)務,并強調(diào)應收賬款的目標責任管理,我們預計公司上半年年報屆時披露的應收賬款將會有所增加,但仍在可控范圍內(nèi). 公司的再融資項目有望年內(nèi)完成.公司的再融資項目仍在推進,估計股本擴張 2.5億股,增發(fā)價為 19元左右,融資額為 47.5 億元,預計今年 9月份上會,年內(nèi)完成再融資方案的實施.

　　給予公司"買入"評級,目標價位 :27.40元.

　　我們預測公司 2009年4、5月份的凈利潤分別為 2億元左右,今年上半年每股收益達0.62元.2009、2010年每股收益為 1.33元,1.61元,2009年動態(tài) P/E為15倍,低于行業(yè)平均的估值水平 17倍,公司經(jīng)過2008年的兼并重組搭建起了海內(nèi)外銷售服務網(wǎng)絡、業(yè)務覆蓋混凝土機械、土石方機械、起重機械等,未來 3年將進入一個快速發(fā)展期,土石方機械和海外市場將有望培育為公司新的利潤增長點,給予公司 "買入"投資評級.目標價位: 27.40 元,現(xiàn)低估 32.94%. 風險提示:出口市場繼續(xù)惡化、房地產(chǎn)行業(yè)復蘇慢于市場預期、鋼材價格大幅反彈.