徐工科技:整體上市即將實施贏得發(fā)展契機

　　基建投資對工程機械行業(yè)產(chǎn)生顯著影響。面對2008年下半年蔓延全球的經(jīng)濟危機，我國政府為保經(jīng)濟增長，2008年11月啟動了“4萬億投資”的大規(guī)模投資計劃。與工程機械行業(yè)相關的有：（1）鐵路、公路、機場、城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設的投資18000億元；（2）保障性安居工程的投資2800億元；（3）災后恢復重建的投資1萬億元。此后，政府連續(xù)出臺了十大產(chǎn)業(yè)調整和振興規(guī)劃，4萬億元投資在去年第四季度初步考慮的基礎上要做必要的調整顯得十分迫切。由此2009年3月23日，發(fā)改委公布了新調整的4萬億元投資方案，與工程機械行業(yè)相關的有：（1）鐵路、公里、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網(wǎng)改造，投資約15000億元；（2）廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房建設，投資約4000億元；（3）災后恢復重建，投資約1萬億元。調整后的方案中，基礎設施投資在4萬億元投資中的占比由45%降至37.5%，保障性住房建設投資增加非常明顯，由7%增加至10%。根據(jù)我們的預測，4萬億投資2009年、2010年與工程機械行業(yè)相關的項目投資額分別可以達到12082億元和14082億元，按照基建項目投資其中4%的投資額為工程機械設備的采購額來測算，2009、2010年工程機械行業(yè)由基建項目拉動的市場需求為483億元和563億元，相當于2008年工程機械行業(yè)銷售收入的16.04%和18.69%。

　　2009年5月22日，發(fā)改委公布了我國擴大內(nèi)需4萬億投資的具體構成以及中央投資項目的最新進展情況。在投資構成中，中央投資達11800億元，主要包括中央預算內(nèi)投資、中央政府性基金、中央財政災后重建基金和中央財政其他公共投資，而剩余的28200億元投資，則來自地方財政預算、中央財政代發(fā)地方政府債券、政策性貸款、企業(yè)債券和中期票據(jù)、銀行貸款以及吸引民間投資等。中央投資項目的最新進展：截至2009年4月底，中央投資2008年四季度新增1000億元，2009年新增1300億元，還有9500億元的中央投資要在接下來的2009年8個月內(nèi)和2010年全年有待落實，因此我們預計今年2季度將會形成基建投資啟動的第二輪高潮。

　　事實上，今年前3個月雖然固定資產(chǎn)投資增速保持高位，維持在26%以上的增速，但從微觀層面我們了解到，由于基建項目方案設計需要一定的周期、項目人員的落實、資金安排都無法在短期內(nèi)完成，因此今年1季度4萬億投資計劃的效果并未達到投資者的普遍預期，進入二季度是基建項目啟動的傳統(tǒng)高峰期，4萬億投資項目經(jīng)過近半年的細化和落實，可能會有部分項目集中啟動，由此拉動工程機械行業(yè)的需求。

　　房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流明顯好轉。房地產(chǎn)行業(yè)與工程機械行業(yè)密切相關，國內(nèi)市場，房地產(chǎn)和基建各占工程機械客戶需求的一半。受金融危機和國內(nèi)調控政策影響，房地產(chǎn)行業(yè)2008年4月份銷售形勢開始惡化，房地產(chǎn)企業(yè)銷售面積明顯下滑，業(yè)績增幅放慢，現(xiàn)金流狀況開始惡化，至2008年底，我國商品房銷售面積為6.21億平米，同比下滑18.50%。進入2009年，受經(jīng)濟復蘇和相關政策影響，房地產(chǎn)銷售面積持續(xù)增加，2009年2、3、4月份我國商品房銷售面積分別為0.51平米、0.62平米和0.63億平米，同比增長0、16.98%和36.96%。房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況也明顯改善（見圖5），2009年1季度“招、保、萬、金”4家龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的凈現(xiàn)金流已經(jīng)恢復到了2006年2季度的水平，接近2007年3季度的歷史最好水平。另外，地產(chǎn)商拿地的熱情也開始高漲，2009年4月，金地集團以5.6億元拍得上海徐涇鎮(zhèn)3號地塊，總價超出底價82%。同月，深圳市龍崗區(qū)龍城街道回龍埔社區(qū)兩塊居住用地以8億元的高價拍出；5月，上海綠地集團以12億元底價摘下徐匯斜土街道107街坊(船廠路地塊)，這是今年以來上海成交最貴的一幅土地。同月，富力地產(chǎn)以10.22億元拍得北京廣渠門外10號地，樓面地價達15000元/平米。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，房地產(chǎn)新開工高峰啟動一般比房地產(chǎn)銷售高

峰啟動晚半年左右。最近一次的房地產(chǎn)銷售高峰啟動于2005年7月，新開工高峰啟動于2006年1月。假如我們判斷2009年初以來的房地產(chǎn)銷售高峰已經(jīng)啟動，那么可以期待的是今年3、4季度房地產(chǎn)新開工項目將開始逐步增加，由此拉動工程機械行業(yè)的需求。

　　徐重4、5月份繼續(xù)保持旺盛銷售勢頭。徐重2009年1季度起重機銷量超過3150臺，3月份創(chuàng)新高，達到了1700臺以上。4月份預計銷量達1450臺，凈利潤超過1.38億元。5月份銷量與4月份基本持平，依然保持了旺盛的銷售勢頭，出口雖然出現(xiàn)了起暖跡象，但絕對量仍然維持去年年底的水平。預計2009年全年銷量達14700臺以上，同比增長22.50%，2010年增長20%。目前徐重的起重機產(chǎn)品庫存不到一個月，屬于正常水平。起重機產(chǎn)品之所以能夠成為近年來工程機械行業(yè)為數(shù)不多保持持續(xù)快速增長的產(chǎn)品之一，主要是因為：（1）隨著我國經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，基建項目的作業(yè)效率也相應提高，原先手工或半機械化吊裝工作開始由機械化吊裝替代，由此催生了起重機的市場需求；（2）國內(nèi)起重機生產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)和工藝制造水平不斷提高，性價比逐步趨于合理，使得國內(nèi)起重機市場有效需求不斷釋放。目前，三一重工已經(jīng)研發(fā)出1200噸的大型履帶式起重機，起重噸位在國際上屬于領先水平；（3）國內(nèi)起重機市場保有量較低，截至2008年底我國起重機（不包括塔式起重機）的保有量不到8萬臺，相比其他工程機械保有量處于較低水平；（4）隨著起重機產(chǎn)品的推廣和應用，起重機的下游客戶不斷擴展，由最初的公路、鐵路、水力等基建項目擴展到石油開采、發(fā)電企業(yè)、露天礦建設等領域。

　　徐重在國內(nèi)汽車起重機行業(yè)的競爭優(yōu)勢明顯。徐重的起重機產(chǎn)品系列齊全，僅全地面起重機就構建了25噸、50噸、160噸、200噸、240噸、300噸、400噸、500噸的系列，產(chǎn)品出口到了中東、中亞等國際市場。全地面起重機代表了起重機市場的研發(fā)和技術高度，近年來隨著我國基建項目的作業(yè)效率不斷提高和研制企業(yè)的不斷技術進步，全地面起重機逐步進入了普及階段。2009年徐重的500噸全地面起重機研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項目獲得中國機械工業(yè)科學技術進步一等獎，截止到2009年3月底，以徐工重型為代表的中國企業(yè)，銷售的全地面起重機已突破300臺。今年4月徐重接到國標委批文，由徐重主持制定的《全地面起重機》技術標準已上升到國家標準，目前已進入草案擬定及討論進程。

　　預計徐工科技近期將獲得重組批文。徐重及相關資產(chǎn)重組方案2009年3月通過證監(jiān)會審核，但截至目前尚未獲得批文，慢于公司重組的正常進度。作為國內(nèi)工程機械的龍頭企業(yè)，徐工集團的資產(chǎn)整體上市，未來通過資本市場做大做強，改善公司管理水平，走出國門，成為具有國際影響力的企業(yè)，參與國際市場的競爭符合我國機械行業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，理應受到政府的扶持。

　　公司完成資產(chǎn)重組后，根據(jù)我們的判斷，很可能會推出再融資方案，對旗下的資產(chǎn)做大做強?？赡艿姆桨赣校海?）將履帶式起重機單獨劃分出來，成立事業(yè)部，投入資金擴大產(chǎn)能；（2）與國內(nèi)外相關企業(yè)合資合作研發(fā)起重機關鍵零部件，如發(fā)動機、液壓系統(tǒng)；（3）成立混凝土設備事業(yè)部，投入資金重點研發(fā)泵車等高端產(chǎn)品，完善產(chǎn)業(yè)鏈，提升其整體競爭實力;（4）建立融資租賃公司，建立國內(nèi)、國外融資租賃網(wǎng)點，整合其銷售網(wǎng)絡；（5）涉足鏟土運輸機械領域，成立挖掘機或推土機事業(yè)部。需要注意的是，徐工機械與卡特已成立了挖掘機公司（見表7），公司很可能先從小挖做起，再進入中挖、大挖領域；（6）成立研發(fā)中心，增強研發(fā)實力。如果公司今年下半年推出再融資方案，按照6個月的常規(guī)審批流程時間，則方案正式實施要到2010年，對今年的業(yè)績不會攤薄。完成資產(chǎn)重組后徐工機械的大股東－徐工機械持股比例將達58.46%，為絕對控股。為維持公司絕對控股

地位，我們預計公司大股東有可能也會參與公司的再融資（徐重去年銷售凈利潤超過13億元，徐工機械的現(xiàn)金流狀況很好）。

　　徐工科技的資產(chǎn)重組效應：1＋1>2。徐工資產(chǎn)重組完成后帶給公司的變化不僅僅是收入規(guī)模的擴大和凈利潤的成倍增長，而且通過重組將公司引入資本市場平臺，通過市場的監(jiān)督和管理提高公司的透明度，加強企業(yè)管理層的公眾意識。通過市值考慮的目標管理提升企業(yè)的管理執(zhí)行力度和運營效率，為公司最終進入全球最具競爭力的工程機械行業(yè)龍頭公司的目標邁出關鍵的一部。

　　徐工科技投資評級“買入”，目標價位：36.00元?？紤]徐工科技2009年上半年將完成資產(chǎn)重組，2009年，2010年每股收益為1.75元，2.05元，成長性良好。公司完成資產(chǎn)重組后徐工重型成為公司的核心資產(chǎn)，今后3年有望繼續(xù)保持20%以上的成長性。2009年公司動態(tài)P/E為16.45倍，考慮到公司業(yè)績具有明顯改善的空間，且市值規(guī)模遠小于三一重工、中聯(lián)重科等工程機械龍頭企業(yè)，價值低估，調高投資評級至“買入”，目標價36.00元。

　　風險提示：（1） 出口市場環(huán)境，徐重起重機主要出口俄羅斯、中東地區(qū)，上述地區(qū)的經(jīng)濟下滑以及代理商的信用風險都將對徐重出口造成影響；（2）重組方案的進度；（3）原材料價格波動，鋼材占到起重機生產(chǎn)成本的10-15%，其價格波動對起重機盈利能力將產(chǎn)生影響，我們判斷2009年下半年鋼材價格將繼續(xù)維持目前的低位水平。 

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