華新水泥：公司企業(yè)價值已與產業(yè)投資成本相當

　　“十字”發(fā)展戰(zhàn)略。即水泥產能沿長江沿岸，京廣沿線布局，公司計劃到“十一五”末期的水泥產能超過6000萬噸，重點發(fā)展的區(qū)域主要是湖北、湖南及重慶，公司計劃在“十一五”末期，控制湖北40%以上份額、湖南20%以上份額及重慶15-20%的份額。

　　“縱向一體化”戰(zhàn)略。國際水泥巨頭的發(fā)展戰(zhàn)略基本是從水泥至混凝土、骨料等縱向一體化，公司將引入Holcim縱向一體化發(fā)展的成功經驗，成為國內最先復制國際水泥制造商的發(fā)展戰(zhàn)略的水泥制造商，公司計劃到2010年把混凝土產能做到1000萬方，骨料產能做到2000-2500萬噸。

公司各市場未來的發(fā)展情況分析。

　　湖北市場。公司目前在湖北省內布局了11條熟料生產線，公司約75%的熟料產能都在湖北省內。從目前情況來看，湖北省內水泥投資有所過熱值得警惕（詳見下文分析），公司作為湖北省的水泥行業(yè)主導者，出于對平穩(wěn)市場供給的需要，公司新建生產線速度在減緩，更主要尋找一些中小企業(yè)因資金缺乏而生產線建設停滯的機會。

　　湖南市場。由于湖南的新型干法水泥發(fā)展緩慢，到07年新型干法水泥比重僅為25%左右，吸引了海螺水泥(600585,股吧)、中國建材、中材集團及華新水泥等大水泥集團紛紛進駐，新建產能主要集中在“長株潭”經濟較發(fā)達一帶，該區(qū)域未來可能會迎來一番競爭。公司在湖南策略：以岳陽粉磨站（160萬噸）、湘鋼粉磨站（200萬噸）及株洲2條5000T/D熟料生產線以保證在“長株潭”的一席之地，而更多尋求避開競爭激烈的區(qū)域，在周邊經濟欠發(fā)達地區(qū)的布點，如公司計劃在郴州、常德及道縣都分別布局1條5000T/D的生產線。

　　河南市場。由于河南落后產能淘汰基本一步到位，近年來目前河南市場新型干法擴張過快，目前已經處于競爭過度狀態(tài)（尤其是豫北地區(qū)）。公司在河南信陽（處于豫南地區(qū)）布局1條5000T/D生產線（已于今年8月18日點火），由于豫南地區(qū)缺乏石灰石資源，豫南地區(qū)的水泥企業(yè)生存狀態(tài)還不錯。由于河南市場的水泥投資已經過度，公司在河南市場目前沒有繼續(xù)新建計劃，更多等待河南地區(qū)惡性競爭后的收購機會（諸如中國建材收購浙江的水泥企業(yè)）。

　　四川市場。公司在四川的布局主要集中在重慶市及達州市（川東北），公司規(guī)劃在重慶涪陵布局2條5000T/D生產線、渝北布局1條5000T/D生產線，在達州的渠縣、萬源各布局1條5000T/D生產線，對于公司在達州的布局又是考驗華新的投資眼光，諸如云南的昭通投資是瞄上金少江水電站的梯級開發(fā)，達州的投資起先是瞄上達州的特大氣田建設，當然四川地震無疑為水泥需求錦上添花（預計未來三年，四川地震額外增加水泥需求超過1億噸）。

　　華東市場。公司收購金貓水泥（1條3200T/D+1條3500T/D），我們一直認為是華新水泥的敗筆，盡管金貓所在的蘇南地區(qū)是無資源地區(qū)，但由于華東市場發(fā)達的水系，華東水泥市場是一個開放的市場。由于金貓投資成本過高，其在激烈的市場競爭中一直處于劣勢，今年上半年金貓水泥繼續(xù)虧損3800萬。公司未來在華東不會有擴張計劃，只能期待華東市場繼續(xù)回暖，金貓水泥從中分一杯羹。

　　云南照通。公司在云南昭通布局1條4000T/D生產線，是基于公司與三峽集團的良好關系，沖著金沙江水電站的梯級開發(fā)而去的。其在06年剛投產時，由于昭通經濟欠發(fā)達、市場承受力有限，其經營也面臨較大的困難，隨著向家壩、溪洛渡兩大水電站建設施工的推進（兩座水電站都與三峽大壩相當），其經營明顯好轉，據悉這兩座水電站的水泥供應70%都由華新來供，預計09年供應開始放量，昭通09年的凈利潤有望過億元，值得我們期待。

　　西藏市場。公司在西藏山南布局1條1000T/D生產線，盡管西藏水泥市場容量很小，但由于西藏植被十分脆弱，當地政府限制水泥生產線建設，目前當地只有兩家企業(yè)控制3條新型干法生產線，另外兩條2000T/D生產線控制在西藏高爭水泥公司。由于公司成本優(yōu)勢明顯，水泥運到價比競爭對手低30-40元/噸，且由于西藏水泥價格高，未來凈利潤能保持在3000-4000萬的水平。對于西藏未來的擴張計劃，由于雅魯藏布江水電站梯級開發(fā)即將展開，西藏公司明年可能上二期1條2000T/D生產線。

公司仍處于產能快速擴張期，08年下半年經營有望好于上半年。

　　公司水泥產能仍然保持快速擴張。據我們對公司在建生產線進展的跟蹤，我們預計公司08-10年水泥及熟料的綜合銷量在2450萬噸、3250萬噸、3800萬噸。

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　　08年上半年湖北水泥市場表現尚可。盡管湖北經歷了2月份的雪災及5-6月份的水災，但從水泥市場的表現來看，除了雪災期間水泥價格下跌之外，此后的水泥價格一直是上漲的。盡管上半年煤價同比上漲了超過100元/噸，導致上半年水泥毛利率下降了1.5個百分點，但水泥價格上漲還是基本能覆蓋成本上漲，噸水泥毛利還是提升了約1元/噸。

　　下半年水泥的毛利率有望好于上半年。盡管7月煤價又漲了100元/噸，但7月份公司的水泥出廠價含稅價較6月份又提升了10元/噸，從以往情況來看，7-8月份由于是小淡季，水泥價格是下跌的，因此，總體而言今年水泥價格表現還是不錯的。由于煤價已見頂且有望回落，而四季度水泥消費進入旺季后有望繼續(xù)提價，我們認為公司下半年的毛利率有望好于上半年，預計全年水泥及熟料綜合毛利率從上半年的21.02%提高至21.9%??我們對09年湖北市場有所擔憂，但并不盲目悲觀。

　　08年湖北水泥供需好轉是比較明顯的。07年底湖北共淘汰掉了約900萬噸的落后水泥產能，但07實際投產的新型干法線只有4條（華新咸寧4000T/D、華新武穴6000T/D、京蘭4000T/D、鑫凌云4000T/D），新增水泥產能約750萬噸，湖北水泥行業(yè)的供求關系還是明顯好轉的。

　　湖北省水泥行業(yè)的投資有所過熱。從新建產能來看，湖北目前有22條新型干法生產線已動工（熟料產能為2400萬噸、水泥產能約3120萬噸），9條已核準（熟料產能為1100萬噸、水泥產能約1430萬噸），8條擬建（熟料產能為1116萬噸、水泥產能約1450萬噸），照此來看，目前在建及擬建的水泥產能約6000萬噸。

　　09年湖北水泥市場的供給增長有可能大于需求增長。根據對在建生產線建設進展的評估，08年有7條生產線投產，新增熟料697萬噸（折合水泥產能約906萬噸），09年有13條生產線投產，新增熟料1200萬噸（折合水泥產能1560萬噸）；從落后產能淘汰來看，湖北省落后水泥產能淘汰力度較大，預計未來2年仍有500萬噸/年左右的落后產能淘汰；照此測算，09年湖北省有效水泥供給（新建產能-落后淘汰）

　　增長在17%左右，根據我們對湖北水泥需求增長的預測，我們預計09年的水泥需求增長在11%-12%；照此來看，湖北省09年供給增長有可能大于需求增長。

　　盡管水泥投資較快，但我們對湖北市場并不盲目悲觀：（1）盡管有22條動工，但一些中小企業(yè)由于資金缺乏，建設進展并不順利，而且在宏觀調控效應的影響下，核準及擬建的生產線基于對資金及未來不確定方面的考慮，也不會輕易開工；（2）四川地震重建工作展開后，可能導致周邊水泥向震區(qū)逐級推進，湖北作為四川的周邊省份，可能會有所受益；（3）投資更主要集中在鄂東地區(qū)（武漢、黃石、武穴及陽新），而鄂西情況依然較好（襄樊、宜昌及恩施）；（4）此外，作為湖北水泥行業(yè)的領軍人物，華新已經放慢在湖北的投資，如果有些中小企業(yè)建設不順利，有可能被華新收入囊中，有利于公司進一步做大。

　　企業(yè)價值已與水泥投資成本相當，維持公司“推薦”評級。我們維持公司08年全面攤薄EPS為1.00元的預測，將公司09-10年全面攤薄EPS從1.40元、1.89元下調至1.35元、1.80元，據我們測算，公司當前股價對應的噸水泥價值309元/噸，已與300-350元/噸的水泥投資成本相當，維持公司“推薦”評級。