山河智能：成本上升影響整體盈利 毛利率繼續(xù)提升

　　靜力壓樁機增長有限，對公司利潤貢獻不斷下降液壓靜力壓樁機是公司核心產(chǎn)品之一，目前其國內(nèi)市場占有率在50%左右。房屋建設(shè)時樁基礎(chǔ)的施工是對液壓靜力壓樁機的主要需求，由于宏觀調(diào)控的不斷深入，未來國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將放緩，進而帶來對靜力壓樁機需求的下降。然而，由于東南沿海地區(qū)使用靜力壓樁機起步較早，很多設(shè)備到了更新期，設(shè)備更新將帶動公司產(chǎn)品的需求，同時內(nèi)陸地區(qū)隨著人們對環(huán)保、節(jié)能的要求以及施工觀念的轉(zhuǎn)變，市場也將逐漸啟動，這些將部分抵消房地產(chǎn)行業(yè)整體需求下降對公司的影響。我們預(yù)計未來公司靜力壓樁機增長有限，同時由于旋挖鉆機以及小挖等小型工程機械的增長，靜力壓樁機對公司利潤貢獻將會不斷下降。

　　受益鐵路建設(shè)，旋挖鉆機維持快速增長京滬高鐵項目總投資1300多億元，已經(jīng)開工建設(shè)，并將于2010年投入運營。高速鐵路樁基工程若同時全面開工2000公里，需新增300-500臺旋挖鉆機。未來2-3年旋挖鉆機國內(nèi)市場需求將達(dá)到600-800臺/年，如果一臺旋挖鉆機單價為450萬元，則其市場容量為27億-36億元。

　　同時“十一五”期間，我國將建設(shè)鐵路新線17000公里，其中客運專線7000公里。2010年全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到9萬公里，續(xù)轉(zhuǎn)和新安排建設(shè)項目達(dá)200多個，其中客運專線項目28個，建設(shè)總投資達(dá)2500億元，鐵路建設(shè)中旋挖鉆機是其重點采購設(shè)備之一。而我國正在進行的大規(guī)模城市化建設(shè)也為旋挖鉆機提供了廣闊市場需求。我們預(yù)計旋挖鉆機未來三年仍將保持40%以上的增長。

　　山河智能自主研發(fā)了液壓系統(tǒng)和控制系統(tǒng)用于旋挖鉆機，同時由于公司使用了自制底盤，使得公司生產(chǎn)的旋挖鉆機在穩(wěn)定性，使用的經(jīng)濟性上優(yōu)于競爭對手的產(chǎn)品，產(chǎn)品的銷量也是迅速提高，目前市場占有率在25%左右。08年上半年公司旋挖鉆機收入增長在100%以上，由于旋挖鉆機毛利率達(dá)到了40%，其銷售收入的快速增長將進一步提升公司整體盈利能力，未來旋挖鉆機的快速增長將成為公司業(yè)績增長的主要推動力。

　　小挖國內(nèi)競爭加劇，出口增速放緩小挖國內(nèi)主要廠家為玉柴、斗山、日立、小松、現(xiàn)代京城、福田雷沃以及山河智能，其中銷量最大的為5-6噸（市場占有率大約50%），其次為6-10噸（市場占有率大約30%），國內(nèi)企業(yè)在5噸以下具有明顯優(yōu)勢，而在5噸以上占有約20%左右的市場份額。玉柴和山河智能是我國小挖的代表品牌，其中山河智能在小挖市場占有率大約在11%左右，公司可以生產(chǎn)全系列小挖產(chǎn)品，目前公司產(chǎn)品主要集中在1-2噸、5-6噸以及6-10噸。在1-2噸小挖市場主要為玉柴和山河智能，其中玉柴占有約60%左右的份額，山河有約30%左右的份額。在5-6噸以及6-10噸外資品牌仍然占有主導(dǎo)地位，國內(nèi)企業(yè)競爭力不斷提升，市場占有率也不斷上升，山河智能也面臨著激烈的市場競爭，隨著國內(nèi)企業(yè)廈工、徐工等等進入，未來行業(yè)競爭將進一步加劇。

　　上半年我國小挖出口銷量和07年上半年基本持平，出口占總銷量的10%左右，出口小挖中，玉柴占有大約50%左右份額，山河智能占有大約30%左右。出口產(chǎn)品主要為6噸以下小挖，而1-2噸小挖占有大約50%。山河智能出口全系列小挖產(chǎn)品，出口占公司總銷量的25%左右，其中主要為1-2噸，大約占公司出口產(chǎn)品的50%。隨著全球經(jīng)濟放緩，我們預(yù)計未來公司小挖出口增速將大幅放緩。

　　成本上升壓力對公司整體盈利能力影響較小公司成本結(jié)構(gòu)中外購?fù)鈪f(xié)件占40%-50%，折舊占10%-20%，人工占5%-8%，燃料動力占5%-8%，其中鋼材占樁機總成本約30%，占挖機總成本約10%，鋼材成本上升10%將影響樁機毛利率大約2.1個百分點，挖機毛利率大約0.8個百分點。而由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，毛利率達(dá)到40%的旋挖鉆機銷量大幅增加，同時公司上調(diào)了小挖價格大約2%，樁機價格大約4%，成本上升對公司整體盈利能力影響相對較小，未來隨著旋挖鉆機對公司利潤貢獻進一步提高，公司整體毛利率將繼續(xù)提升。

　　維持公司“觀望”的投資評級小挖銷售增長低于我們的預(yù)期，同時由于國內(nèi)競爭加劇，加上海外需求減速，我們下調(diào)小挖未來三年銷售復(fù)合增長至20%。我們預(yù)計公司08-10年EPS分別為0.66元、0.95元和1.24元，公司目前股價為11.52元，對應(yīng)的08、09年市盈率分別為17.45倍和12.13倍，公司估值基本合理，繼續(xù)維持公司“觀望”的投資評級。