隧道股份：地區(qū)基建蓬勃發(fā)展 目標(biāo)價20元

　　公司是上海地區(qū)隧道深坑工程的領(lǐng)軍企業(yè)，擁有豐富的地下施工經(jīng)驗(yàn)，承建了上海所有越江隧道工程以及近一半的地鐵工程。公司具備的技術(shù)、設(shè)備特別是經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢是爭奪市場最重要的競爭力。

　　世博將近，整個十一五期間是上?；A(chǔ)建設(shè)投資的高峰期，軌道交通等投資額較前五年迅速放大，公司也隨之進(jìn)入一個快速成長周期。隨著城市化進(jìn)程加速，不僅是上海，全國其他十余個主要城市的軌道交通建設(shè)也進(jìn)入爆發(fā)期，公司有望從中分得一杯羹。

　　上下游縱向一體化的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是公司謀求長期發(fā)展壯大的重要手段。

　　公司生產(chǎn)的盾構(gòu)具備物美價廉的比較優(yōu)勢，超過22臺的銷售收入可望在年內(nèi)結(jié)算，出色的產(chǎn)品毛利潤率有助提升公司業(yè)績及ROE水平。首批量產(chǎn)盾構(gòu)如若能在實(shí)際作業(yè)中表現(xiàn)出可靠性能，那么我們認(rèn)為，未來公司產(chǎn)品銷售空間將更為廣闊。

　　調(diào)高公司未來三年盈利預(yù)測至07年0.37元、08年0.53元以及09年0.7元，維持“增持“評級。公司主要風(fēng)險是原材料的價格劇烈波動會顯著影響工程毛利率；其次是盾構(gòu)銷售的增速具有一定不確定性。

　　1.上海地區(qū)隧道深坑工程的領(lǐng)軍人物公司是一家專門從事軟土隧道施工的企業(yè)，具有二十多年的隧道及地下工程技術(shù)優(yōu)勢，代表著國內(nèi)軟土隧道領(lǐng)域最領(lǐng)先水平。公司大股東是上海城建集團(tuán)，借助技術(shù)上的優(yōu)勢和大股東的扶持，公司參與了上海已建成的所有6條越江隧道工程以及近一半的地鐵工程，積累了豐富的施工經(jīng)驗(yàn)。

　　公司在“十一五”戰(zhàn)略綱要中明確核心業(yè)務(wù)——大型、特大型隧道、地鐵、深基坑施工；戰(zhàn)略業(yè)務(wù)——主業(yè)縱向一體化的產(chǎn)品制造銷售（盾構(gòu)、鋼模）和新興業(yè)務(wù)——工程咨詢和市政養(yǎng)護(hù)。因此，公司在近幾年的經(jīng)營中，著力收縮地上業(yè)務(wù)，重點(diǎn)發(fā)展地下工程業(yè)務(wù)，并且大力發(fā)展盾構(gòu)制造銷售以及公路BOT項(xiàng)目。

　　2．公司正沐浴地區(qū)基建蓬勃發(fā)展的春風(fēng)公司控股股東上海城建集團(tuán)是上海市最主要的市政工程投資建設(shè)施工企業(yè)，作為其旗下唯一的地下工程企業(yè)，上海地區(qū)的隧道、軌道等建設(shè)是公司最主要工程收入來源。2002年上海正式確定為2010年世博會的舉辦城市，從隨后的2003年開始，上海進(jìn)入了新一輪的交通軌道建設(shè)高峰期，當(dāng)年交通運(yùn)輸投資占城市基礎(chǔ)建設(shè)投資的45%，比2002年猛增34個百分點(diǎn)，到最近的2006年，這個數(shù)字已經(jīng)提高到52%。我們預(yù)計(jì)，這一輪的城市交通基建投資高峰至少持續(xù)到2010年，即便是2010年之后，由于城市化進(jìn)程的加速引起的城市外擴(kuò)以及公共設(shè)施升級需求仍舊可以保證交通基建投資穩(wěn)定增長。

　　越江隧道：2010年前，上海將建成14條越江隧道（不包括觀光隧道和地鐵隧道），截止2007年6月，已建成6條，在建4條，待建4條。因?yàn)橥ǔＴ浇淼拦て诩s2-2.5年，因此，為達(dá)2010年建成目標(biāo)，預(yù)計(jì)剩余的未建4條隧道最晚將在2008年開工建設(shè)。公司憑借國內(nèi)一流的土壓平衡盾構(gòu)掘進(jìn)技術(shù)承攬了所有10條已建或在建的越江隧道工程，類似這種城市越江隧道工程風(fēng)險系數(shù)較大、技術(shù)難度較高，要求施工方對當(dāng)?shù)赝临|(zhì)情況下的隧道施工有一定經(jīng)驗(yàn)，因此，壓倒性的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢使公司有望成為所有14條越江隧道工程的主要施工企業(yè)。

　　越江隧道合同金額受隧道長度、盾構(gòu)掘進(jìn)公里數(shù)、地面建筑物情況、地表沉降等多方面影響，我們對于未開工隧道項(xiàng)目的合同金額暫且按照平均每公里3億元的造價計(jì)算，每條隧道合同價在8.4億-10.8億之間不等。

　　軌道交通：十一五期間，上海為迎接世博將迅速發(fā)展城市軌道交通事業(yè)，目標(biāo)到2010年將城市軌道交通營運(yùn)里程增長到400公里；到2012年左右，建成營運(yùn)里程達(dá)510公里的軌道交通網(wǎng)絡(luò)，遠(yuǎn)期目標(biāo)是建成17條營運(yùn)規(guī)模達(dá)到780公里的軌道交通網(wǎng)絡(luò)。2007年，上海軌道交通6、8、9號線將投入試運(yùn)營，城市軌道營運(yùn)里程將有望從2006年的169.4公里增長到230公里，增幅達(dá)到36%，同比高出22個百分點(diǎn)，上海軌道交通從07年開始進(jìn)入招標(biāo)、投資的高峰期。

　　由于盾構(gòu)技術(shù)日漸成熟、設(shè)備國產(chǎn)率水平大幅提高，使得地鐵每公里的造價降低，從十五期間的每公里5-6億元降低到目前的平均3.6億每公里左右，未來將進(jìn)一步下降。結(jié)合每公里地鐵造價估算，我們把當(dāng)年新增里程與每公里造價相乘所得結(jié)果作為當(dāng)年上海市軌道交通投資額的估算數(shù)字，由于實(shí)際上投資并不集中在工程竣工時點(diǎn)，因此我們對于軌道投資的時間分布只能作為一個大致參考。我們可以發(fā)現(xiàn)，在2007年之后，上海軌道交通投資明顯進(jìn)入一個膨脹期。這將有力支撐公司未來上海軌道交通領(lǐng)域的業(yè)績增長。

　　目前，公司在上海軌道交通建設(shè)市場上的份額約為40%，其最主要的競爭對手是中鐵系統(tǒng)內(nèi)企業(yè)以及 上海建工(行情 股吧)、 騰達(dá)建設(shè)(行情 股吧)等區(qū)域內(nèi)有資質(zhì)企業(yè)。地下隧道工程屬于技術(shù)難度和經(jīng)驗(yàn)要求較高的行業(yè)，普通工程公司進(jìn)入壁壘大，行業(yè)內(nèi)目前有資質(zhì)的從業(yè)者比較集中，因此未來整個市場的分布格局預(yù)計(jì)比較穩(wěn)定。公司在盾構(gòu)掘進(jìn)、管片預(yù)制等方面具備顯著的競爭優(yōu)勢，而且熟悉上海當(dāng)?shù)毓こ汰h(huán)境與地址情況，我們預(yù)計(jì)未來公司的市場份額能繼續(xù)保持。

　　3.滬外市場爭奪是持續(xù)快速增長必經(jīng)之路我們注意到公司在今年上半年中標(biāo)兩單滬外地鐵項(xiàng)目，分別是深圳地鐵2號線和4號線，項(xiàng)目金額合計(jì)7.35億元，項(xiàng)目周期2年左右，預(yù)計(jì)未來2年每年給公司帶來3億多項(xiàng)目收入。通常，重要市政工程市場都存在地域分割特性，區(qū)域外企業(yè)在與區(qū)域內(nèi)企業(yè)的競爭中會處在不平等位置，甲方對區(qū)域外企業(yè)往往會設(shè)置較高門檻。因此，歷史上，雖然 隧道股份(行情 股吧)在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先位置，但在滬外市場上的份額卻不多。

　　目前我國有10個城市陸續(xù)修建地鐵及輕軌并投入運(yùn)營，投入運(yùn)營試運(yùn)營的線路共22條，總里程602.3公里；有12個城市的36條軌道交通線路在建中；未來10年里，15個城市將新建設(shè)1700公里城市軌道線路，總投資達(dá)6200億，平均每年620億。因此，在未來很長時期內(nèi)，全國范圍內(nèi)的市場容量擴(kuò)張都是很可觀的。

　　2010年世博之前，由于上海處于一個交通基建高峰期，快速擴(kuò)容的本地市場已能基本滿足隧道股份的成長需要，對于滬外市場，公司通常爭取當(dāng)?shù)厮淼赖罔F建設(shè)“第一標(biāo)”。我們認(rèn)為，從長期而言，為規(guī)避地區(qū)交通基建投資周期的波動，公司勢必有區(qū)域擴(kuò)張的需要。公司目前已經(jīng)國內(nèi)外23個地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)承接項(xiàng)目工程，“第一標(biāo)”的示范作用將很有效得為公司在當(dāng)?shù)刎Q立品牌形象，同時，隨著行業(yè)內(nèi)招投標(biāo)制度逐步規(guī)范，公司在戶外市場的份額有望擴(kuò)大。

　　4.公司工程利潤對原材料價格敏感工程項(xiàng)目毛利率波動是影響公司凈利率的最重要因素。盾構(gòu)隧道的施工成本費(fèi)用40%來自于隧道管片和二次襯砌，其原材料主要是鋼材和水泥；另有約12%成本是盾構(gòu)機(jī)。由于市政多采用閉口合同，因此，水泥和鋼材等原材料價格波動對公司毛利率影響顯著。前兩年由于鋼材水泥等原材料價格走高，對公司利潤率造成相當(dāng)大的壓力，致使06年毛利率較05年同期下滑0.3個百分點(diǎn)。07年后，隨著主要建材價格起穩(wěn)回落，項(xiàng)目表現(xiàn)出較高回報(bào)率，中報(bào)顯示07年上半年施工毛利率上升到7.7%。

　　未來一定時期內(nèi)，公司承接的項(xiàng)目合同仍然將以業(yè)主習(xí)慣的閉口合同為主，公司受原材料價格波動影響將長期存在。目前公司正在試圖與業(yè)主協(xié)商采用一種區(qū)間內(nèi)的閉口合同形式，即在原材料漲跌幅超過一定區(qū)間后引起的損失或者盈余由業(yè)主及承包方各承擔(dān)一部分，這將有效降低完全閉口合同下原料價格劇烈波動時對公司造成的損傷。此外，公司未來在簽訂合同時也將充分考慮未來1-2年內(nèi)原材料價格的趨勢以及給項(xiàng)目帶來的影響。

　　我們預(yù)計(jì)公司未來工程毛利率水平將上升到9%-10%水平。

　　上海未來5年預(yù)計(jì)將新建軌道交通340公里，全國其他地區(qū)將新建約660公里，新增軌道交通中約有80%為地下工程，需要運(yùn)用盾構(gòu)技術(shù)。一般單臺盾構(gòu)壽命約5-10公里，這樣大致計(jì)算出未來5年中，上海地區(qū)需盾構(gòu)機(jī)約34-68臺，平均每年7-14臺；全國其他地區(qū)約66-132臺，平均每年13-26臺，全國每年的地鐵盾構(gòu)需求量大約在20-40臺左右。公司在今年上半年新簽盾構(gòu)訂單9臺，據(jù)了解其使用地區(qū)全部集中在上海。就目前情況而言，施工方盾構(gòu)采用方案的決策權(quán)基本在業(yè)主方，上海是公司最熟悉的市場也是公司盾構(gòu)產(chǎn)品適應(yīng)度最高的地區(qū)，預(yù)計(jì)未來公司產(chǎn)品在上海地鐵市場上將占主導(dǎo)地位。滬外區(qū)域方面，業(yè)主對國產(chǎn)盾構(gòu)的信心需要一段時間的培育，我們認(rèn)為，隨著國產(chǎn)盾構(gòu)在上海項(xiàng)目中成功運(yùn)用，滬外市場有望被打開。

　　公司目前擁有6.34m土壓平衡盾構(gòu)以及6.2m復(fù)合型土壓平衡盾構(gòu)的核心技術(shù)，未來研制方向?qū)⒈憩F(xiàn)在兩方面：1、從土壓平衡向泥水平衡、混合型盾構(gòu)拓寬；2、向更大口徑盾構(gòu)發(fā)展。可以預(yù)見，今后公司設(shè)計(jì)制造的盾構(gòu)在土層適應(yīng)能力方面將不斷得到提高，市場空間也更廣闊，不僅僅局限在地鐵領(lǐng)域。

　　6. BOT運(yùn)營是下游一體化的重頭戲公司的核心戰(zhàn)略之一是形成投融資、產(chǎn)品制造銷、建設(shè)、運(yùn)營的縱向一體化，與盾構(gòu)業(yè)務(wù)相類似，公路隧道運(yùn)營業(yè)務(wù)也是這個戰(zhàn)略的重要組成部分，公司在近些年來重點(diǎn)發(fā)展BOT項(xiàng)目，目前已有大連路隧道、寧波常洪隧道、嘉瀏高速、滬嘉高速等4個項(xiàng)目產(chǎn)生收益，且有常州項(xiàng)目、奉化三高、浙江錢江隧道等3個項(xiàng)目進(jìn)入建設(shè)，并將在今后幾年內(nèi)逐步產(chǎn)生收益。

　　相比建設(shè)工程，BOT運(yùn)營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流更穩(wěn)定。長三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長帶動連接各經(jīng)濟(jì)地區(qū)的高速道路車流量穩(wěn)步增長，部分非市場收費(fèi)的項(xiàng)目也能倚靠政府補(bǔ)貼獲得穩(wěn)定利潤（大連路隧道）。傳統(tǒng)建筑施工企業(yè)特別是地域特性顯著的企業(yè)是受宏觀經(jīng)濟(jì)影響周期性較強(qiáng)的，通過縱向一體化向投資經(jīng)營延伸，可以一定程度抵御行業(yè)周期性波動影響。

　　公司有機(jī)會在以后的經(jīng)營中繼續(xù)獲取道路BOT項(xiàng)目，但時間分布上具有不確定性，我們對公司未來在營運(yùn)收入部分的預(yù)測僅保守地基于目前已獲項(xiàng)目上。未來公司如再獲大型交通道路特許經(jīng)營權(quán)，必然會為公司利潤超預(yù)期增長提供可能。

　　7.盈利預(yù)測和估值我們上調(diào)公司未來三年盈利預(yù)測至07年0.37元、08年0.53元、09年0.70元。

　　目前股價對應(yīng)08年動態(tài)市盈率31倍。公司未來兩年的業(yè)績年復(fù)合增幅達(dá)37%，因此，目前估算水平處于合理偏低估水平，維持“增持“評級，6個月合理目標(biāo)價20元。