常林股份:挖掘機(jī)行業(yè)景氣受益者

　　裝載機(jī)行業(yè)比較有實(shí)力的競爭者。從量上看，常林去年裝載機(jī)銷售6400臺(tái)左右，排行業(yè)第八，市場份額5%左右，只有行業(yè)老大柳工(40.80,0.78,1.95%)1/3左右。不過，公司技術(shù)上較有優(yōu)勢，擁有裝載機(jī)國家級(jí)技術(shù)中心，產(chǎn)品質(zhì)量可與柳工媲美。國內(nèi)裝載機(jī)主要有兩大流派，學(xué)習(xí)的對象分別是卡特彼勒和小松，其他幾家巨頭柳工、廈工等主要是學(xué)習(xí)卡特彼勒的技術(shù)，而常林是惟一源自小松的。公司與小松有較長期的合作，領(lǐng)導(dǎo)和中層全部去日本培訓(xùn)、工作過，不僅在技術(shù)上受小松影響，生產(chǎn)管理上也受日企影響較多，生產(chǎn)管理水平另人印象深刻。

　　2004年調(diào)控時(shí)，常林的市場過于集中在江浙地區(qū)，受影響較大。后為了適應(yīng)行業(yè)內(nèi)低價(jià)競爭，設(shè)計(jì)做了些犧牲，產(chǎn)品質(zhì)量下降。公司近期已經(jīng)意識(shí)到原來策略的問題，從去年開始進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，重回原來高品質(zhì)高價(jià)格的路子。

　　從去年開始，產(chǎn)品每臺(tái)漲價(jià)5000-10000元左右，價(jià)格定位高于國內(nèi)其他同行，比柳工低5000元左右。由于這種改進(jìn)帶來的實(shí)際成本上漲不大，預(yù)計(jì)裝載機(jī)毛利將提升1.5個(gè)百分點(diǎn)以上。若不是原材料價(jià)格上漲，提升幅度可能會(huì)更大。

　　公司的平地機(jī)也有較強(qiáng)競爭力。平地機(jī)也是與小松合作，是當(dāng)時(shí)小松的最新產(chǎn)品，公司消化吸收較為充分。在國內(nèi)現(xiàn)有平地機(jī)產(chǎn)品中有非常強(qiáng)競爭力，具備沖擊行業(yè)第一的實(shí)力。該產(chǎn)品毛利30%以上，目前年銷量在300-400臺(tái)左右，占行業(yè)15-20%，該細(xì)分產(chǎn)品近幾年增長較快。

　　與韓國現(xiàn)代共同成立的挖掘機(jī)合資公司常州現(xiàn)代是國內(nèi)挖機(jī)行業(yè)龍頭，給公司帶來大量投資收益和結(jié)構(gòu)件訂單。

　　常州現(xiàn)代主要產(chǎn)20噸以上中大型的挖掘機(jī)，市場份額僅次于斗山大宇，產(chǎn)品單價(jià)在70萬左右，比卡特彼勒便宜20-30%左右，比小松便宜20%左右，比大宇貴5％，比國內(nèi)對手貴5-8%。去年生產(chǎn)3200臺(tái)，今年增長較快，1-6月已經(jīng)有3500多臺(tái)，估計(jì)全年產(chǎn)量增長40%以上。該產(chǎn)品進(jìn)口部件占成本一半以上，主要是從日本川崎、日立等處進(jìn)口的液壓，泵，齒圈（部件從現(xiàn)代重工總部采購分配到國內(nèi)，由于總部挖掘機(jī)產(chǎn)量近20000臺(tái)，采購批量大，價(jià)格有優(yōu)勢），得益于人民幣升值，進(jìn)口成本下降；由于產(chǎn)品需求旺盛，原來的挖機(jī)銷售優(yōu)惠取消，利潤率也得到有效提升；銷量提升還帶來規(guī)模效應(yīng)，使今年的利潤增幅將遠(yuǎn)超銷售增長水平。上市公司持有常州現(xiàn)代40%股權(quán)，小松常州8%的股權(quán)，公司中報(bào)投資收益增長100%以上，占利潤的總額的85%（合資公司最好的銷售成績是03年，產(chǎn)量達(dá)到5000臺(tái)，曾經(jīng)做了3個(gè)億的利潤）。全年投資收益大幅增加已成定局（挖掘機(jī)行業(yè)前兩個(gè)季度的銷量占全年的2/3）。預(yù)計(jì)明年常州現(xiàn)代的收入增長在20%以上，利潤增長40％左右，對公司業(yè)績增長仍將有較大貢獻(xiàn)。

　　與韓國現(xiàn)代合作進(jìn)一步深化的可能?，F(xiàn)代常林的外資方是韓國的現(xiàn)代重工（HHI），建筑裝備只占其收入的10%左右，并且韓國國內(nèi)市場容量較小。勞動(dòng)力成本方面，韓國工人工資是常州的8倍，管理人員是10倍，在韓國制造勞務(wù)占總成本的9-10%左右，國內(nèi)造不到3%，生產(chǎn)成本明顯高于國內(nèi)。從長遠(yuǎn)戰(zhàn)略上看，現(xiàn)代把建筑裝備放到中國應(yīng)該是個(gè)不錯(cuò)的選擇，更重要的是它在國內(nèi)已經(jīng)有現(xiàn)代常林（中大型挖掘機(jī)）和現(xiàn)代京城（小挖和叉車）兩個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的平臺(tái)。去年現(xiàn)代在上海投3000萬美元設(shè)投資公司，今年注冊3000萬美元的融資租賃公司，油缸已經(jīng)開始在常州建工廠，并打算在常州做技術(shù)研發(fā)中心，從這一系列的舉措看，現(xiàn)代中國的生產(chǎn)基地是長期的規(guī)劃。與小松合作不同，常林與現(xiàn)代的合作一直是賺錢的，合資公司效益很好，現(xiàn)代也沒有增加持股比例的意思。所以盡管常州現(xiàn)代不是常林自己經(jīng)營，我們有理由相信，合資公司對常林的部件需求以及投資收益貢獻(xiàn)是穩(wěn)定可靠的，并且增長很快，不會(huì)有合資公司利潤轉(zhuǎn)移情況發(fā)生。

　　小型工程機(jī)械、結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品醞釀新的增長點(diǎn)。公司挖掘裝載機(jī)前幾年就研制成功，小批量投放過市場，經(jīng)過市場檢驗(yàn)，目前成熟度比較高。該產(chǎn)品技術(shù)借鑒凱斯，并結(jié)合天工研究院和高校的聯(lián)合研究，是挖掘裝載機(jī)中惟一榮獲協(xié)會(huì)2006年度產(chǎn)品50強(qiáng)的產(chǎn)品。價(jià)格完全高配的40－50萬，一般配置的20萬左右。出口是主要的開拓方向，國外習(xí)慣用這個(gè)產(chǎn)品，轉(zhuǎn)場方便，功能多；國內(nèi)習(xí)慣挖掘機(jī)和裝載機(jī)分開用，施工習(xí)慣扭轉(zhuǎn)比較難，不過慢慢在改變。產(chǎn)能方面，按照非公開發(fā)行的規(guī)劃，完全建成后的產(chǎn)能是600臺(tái)。另外一個(gè)產(chǎn)品滑移裝載機(jī)，也有產(chǎn)品投產(chǎn)，經(jīng)驗(yàn)相對差些，不過對國內(nèi)同行還是相對領(lǐng)先，募資建成后的產(chǎn)能400臺(tái)。小型工程機(jī)械主要用于農(nóng)田、水利以及城市道理維修等方面，國外市場容量較大，增長很快，在國內(nèi)處于引入期，未來發(fā)展前景值得看好，這塊業(yè)務(wù)如果策略得當(dāng)將有較大發(fā)展空間，公司已經(jīng)成立特種車輛事業(yè)部專司此業(yè)務(wù)發(fā)展。公司結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品主要是給現(xiàn)代配套，占80%左右，受益于挖掘機(jī)景氣，增長速度很快。公司還開拓了卡爾瑪?shù)绕渌麌H客戶，產(chǎn)品需求較為旺盛，產(chǎn)能緊張。預(yù)計(jì)募資項(xiàng)目投產(chǎn)后，結(jié)構(gòu)件產(chǎn)能將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上翻番，對業(yè)績增長產(chǎn)生不錯(cuò)貢獻(xiàn)。

　　公司正在從2004年的調(diào)控打擊中走出來，新的領(lǐng)導(dǎo)上臺(tái)以后，一直對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)和管理層進(jìn)行調(diào)整，效果逐漸顯現(xiàn)。今年上半年公司出口增長近200%，收入占比達(dá)到14%，居上市工程機(jī)械公司里第三。明年，常州現(xiàn)代和小松常州的投資收益有望維持高增；小工程機(jī)械和結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目將實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)，公司自身的利潤創(chuàng)造能力大幅提升；裝載機(jī)國內(nèi)銷售換帥，國內(nèi)增長低于行業(yè)平均的狀況可望改善。該公司屬邊際公司業(yè)績改進(jìn)型投資機(jī)會(huì)，市場關(guān)注度不高，這兩年業(yè)績改善幅度明顯，預(yù)計(jì)07-09年業(yè)績分別為0.28、0.49、0.66，按照08年30倍估值，目標(biāo)價(jià)14.7，給予增持評級(jí)。