浙江龍盛:節(jié)能彰顯龍頭風范,精化雛形出現(xiàn)
節(jié)能減排彰顯染料龍頭公司風范。公司在節(jié)能減排風暴下凸顯的競爭優(yōu)勢,來源于十年來在技術革新、新品開發(fā)、環(huán)境保護等方面的技術積累,來源于在連續(xù)硝化、加氫還原、連續(xù)磺化等染料生產過程中的關鍵環(huán)節(jié)(也是污染源主要環(huán)節(jié))的技術創(chuàng)新。同時,公司較大的產業(yè)規(guī)模也使得開展循環(huán)經濟成為可能。因此,公司較競爭對手廢酸廢水排放量更少,受節(jié)能減排影響更小。
對于染料業(yè)務的判斷。分散染料:作為行業(yè)龍頭,浙江龍盛具有產品定價權,注重長期利益,有能力維持分散染料盈利的穩(wěn)定性,并有超預期增長可能?;钚匀玖希鹤鳛槿玖现性鲩L最快的品種,未來三年公司活性染料仍將保持30%以上增速,08年銷售收入有望接近分散染料。
綜合精細化工公司將初具雛形,化工業(yè)務是未來幾年重要增長點。間苯二胺仍將保持20%以上增速。增發(fā)項目中,7萬噸芳香胺產品建成后商品量約4-5萬噸,可貢獻收入約10億元,毛利約2億元;減水劑行業(yè)增長迅速,隨產能擴張,未來3年年增長將保持在40%-50%。
購買山東濱化9.55%股權,是公司多種方式延伸化工業(yè)務的開始。山東濱化是國內環(huán)氧丙烷的重要生產商之一,06年凈利潤約2億元,07年約3.5億元;據(jù)了解復興也參股了該企業(yè),08年有望登陸A股市場。
后續(xù)公司可能與山東濱化開展產業(yè)合作。并購、參股思路可能得到延續(xù)。
維持買入評級,目標價18元。我們預計07-09年EPS分別為0.60元、0.80元、1.06元。如果假設增發(fā)攤薄15%,則07-09年EPS為0.52元、0.70元、0.91元。我們的盈利預測較為保守,沒有考慮08年分散染料產量或價格大幅增長的情景,也沒有考慮出售長江精工股權的因素(約可貢獻EPS0.08-0.10元),是08年業(yè)績超預期的可能因素。
投資案件投資評級與估值我們預計07-09年EPS分別為0.60元、0.80元、1.06元。如果假設增發(fā)攤薄15%,則07-09年EPS為0.52元、0.70元、0.91元。
我們的盈利預測較為保守,沒有考慮08年分散染料產量或價格大幅增長的情景,也沒有考慮出售長江精工股權的因素(約可貢獻EPS0.08-0.10元),是08年業(yè)績超預期的可能因素。
我們認為可給予浙江龍盛25倍08PE,維持買入評級,目標價18元。
關鍵假設點
分散染料:作為行業(yè)龍頭,浙江龍盛具有產品定價權,注重長期利益,有能力維持分散染料盈利的穩(wěn)定性,并有超預期增長可能。
活性染料:作為染料中增長最快的品種,未來三年公司活性染料仍將保持30%以上增速,毛利率將維持在20%左右。
間苯二胺仍將保持20%以上增速。增發(fā)項目中,7萬噸芳香胺產品建成后商品量約4-5萬噸,可貢獻收入約10億元,毛利約2億元;減水劑行業(yè)增長迅速,隨產能擴張,未來3年年增長將保持在40%-50%。
有別于大眾的認識
市場擔心節(jié)能減排給染料行業(yè)帶來的壓力,但尚未充分認識到浙江龍盛在節(jié)能減排壓力下反而凸顯競爭優(yōu)勢的格局,這種優(yōu)勢來源于十年來在技術革新、新品開發(fā)、環(huán)境保護等方面的技術積累,來源于在連續(xù)硝化、加氫還原、連續(xù)磺化等染料生產過程中的關鍵環(huán)節(jié)(也是污染源主要環(huán)節(jié))的技術創(chuàng)新。
股價表現(xiàn)的催化劑
節(jié)能減排壓力加大導致染料價格進一步上漲;業(yè)績持續(xù)超預期;通過并購、參股等方式延伸化工業(yè)務取得新進展;山東濱化IPO成功,公司股權投資增值
核心假設風險
公司持續(xù)技術改進和減排措施低于預期;
增發(fā)項目進度低于預期
1.節(jié)能減排彰顯染料龍頭
公司風范十年技術積累,艱難時刻見功效當節(jié)能減排風暴橫掃染料和化工行業(yè)時,眾多企業(yè)被迫限產、停產,而浙江龍盛上半年生產經營活動基本不受影響,中報業(yè)績同比增長68%。在探尋其深層原因時,我們看到的是浙江龍盛十多年來在技術革新、新品開發(fā)、環(huán)境保護等方面的努力,年復一年的積累是其成為龍頭公司的重要基石。
1993年,現(xiàn)任董事長阮偉祥先生在辭去復旦大學講師職位后,擔任浙江龍盛總工程師,一直重視技術和工藝革新,在連續(xù)硝化、加氫還原、連續(xù)磺化等染料生產過程中的關鍵環(huán)節(jié)(也是污染源主要產生環(huán)節(jié))進行了大量改進和創(chuàng)新,并逐漸從單純的染料生產向關鍵中間體延伸,規(guī)避中間體價格大幅波動風險,并尋找新生業(yè)務點。
以硝化技術為例,行業(yè)內多采取兩次硝化工藝,而浙江龍盛采用一次連續(xù)硝化,從而減少了硝化過程中的廢酸廢水量約50%。
以加氫還原為例,浙江龍盛采用連續(xù)加氫還原工藝,不僅相對原有的鐵粉還原工藝環(huán)保優(yōu)勢明顯,相對業(yè)內其它非連續(xù)加氫還原工藝也更環(huán)保。
目前,浙江龍盛被評定為浙江省清潔生產企業(yè),并通過ISO14001-2004環(huán)境體系認證。公司在控制環(huán)保風險方面一直都領先于行業(yè)。
浙江龍盛被科技部評為國家重點高新技術企業(yè),建立了博士后工作站,成立了企業(yè)的研究所。目前,研究所員工約100多人,基層技術人員約400人。每年用于研發(fā)的費用在5000萬元以上。作為染料企業(yè)的民營企業(yè),公司在技術領域的投入已向業(yè)內企業(yè)樹立了壁壘。
經營規(guī)模奠定循環(huán)經濟基礎,致力減少廢酸廢水排放量
公司在上虞精細化工園區(qū)(靠杭州灣)取得了2000畝土地,打造原料——化工中間體——染料完整產業(yè)鏈。公司完整產業(yè)鏈和日益擴大的經營規(guī)模,使得其在公用工程、廢酸廢水循環(huán)利用等方面具備經濟可行性。
浙江龍盛在化工園區(qū)內子公司較多,分別經營不同的產品。從生產工業(yè)硫酸的浙江捷盛化學有限公司出發(fā),途徑生產間苯二胺的安諾化學品公司、達到生產分散染料的金冠化工、生產表面活性劑的中輕物產紹興化工有限公司,均延產業(yè)鏈分布。
捷盛化學和忠盛化學主導產品均為工業(yè)硫酸,年產量分別為18萬噸和30萬噸,副產品是硫酸鉀、三氧化硫和鹽酸,前兩種可直接對外銷售,提濃后的鹽酸用于活性染料的生產。此外,利用余熱發(fā)電,同時產生蒸汽、熱水。工業(yè)硫酸、二氧化硫、發(fā)煙硫酸作為基礎原料,通過管道輸送,用于生產化工中間體、保險粉和染料,三氧化硫可用于表面活性劑的磺化反應原料,副產品廢硫酸經三氧化硫直接提濃處理后回用。
節(jié)能減排強化公司染料龍頭地位環(huán)保壓力主要來自于廢酸、廢水、廢渣排放量,部分小廠由于沒有污水處理廠,廢水不能達到排放標準而不能排放或少排放,使其限產甚或停產。
作為龍頭公司,浙江龍盛通過持續(xù)的技術改進,減少生產過程中廢酸、廢水排放量;加大循環(huán)用酸和用水比例,降低單噸產品廢酸和廢水排放量,從而保證染料產量穩(wěn)定;加大污水處理力度,滿足不斷提高的排放標準。
浙江龍盛分散染料國內市場份額約40%,具有產品相對定價權。作為行業(yè)龍頭,公司的定價政策將在短期盈利壓力與行業(yè)長期發(fā)展之間平衡。如果節(jié)能減排壓力進一步加大,產品價格可能會因為供需形勢進一步緊張而上漲;但是,公司更希望在穩(wěn)定的毛利率下,提高行業(yè)集中度和公司市場份額,維護長期發(fā)展?jié)摿Α?/P>
我們預計分散染料在正常情況下將保持盈利穩(wěn)定增長,若環(huán)保力度加大,公司通過提價等方式獲取超額收益。分散染料在業(yè)務收入和毛利中的占比將逐步下降,活性染料、中間體、減水劑在業(yè)務中的占比將逐步提高。
2.綜合精細化工
公司將初具雛形,化工業(yè)務是未來幾年重要增長點浙江龍盛在上虞精細化工園區(qū)(靠杭州灣)取得了2000畝土地,組建龍盛科技園,重點發(fā)展化工中間體、減水劑等化工業(yè)務。
從產品結構看,浙江龍盛的化工業(yè)務發(fā)展可分為兩階段:
第一階段,從染料出發(fā),為了加強對原材料的控制,向染料中間體戰(zhàn)略性延伸,包括已經顯著業(yè)績的間苯二胺及本次增發(fā)項目中的還原物、甲基苯胺、氨基甲醚等,他們均是重要的染料生產原料。除少部分自用外,多數(shù)均對外銷售。
間苯二胺的市場成功展示了公司開拓精細化工的能力。間苯二胺是重要的染料中間體,也是生產芳綸的原料。公司開發(fā)了間苯二胺生產過程中的液相催化加氫還原工藝,較原有工藝更環(huán)保、綜合成本更低,過去幾年復合增長率達到70%,目前市場占有率在60%以上。
公司還計劃利用掌握間苯二胺的原料優(yōu)勢,向下游間苯二酚延伸。間苯二酚在橡膠和輪胎生產過程中可用作黏合劑。目前,國內間苯二酚年消費量約1.5萬噸,主要依靠進口;公司計劃未來建設2萬噸間苯二酚產能。間苯二酚市場的發(fā)展也將帶動間苯二胺的需求。
本次增發(fā)項目中的7萬噸芳香胺主要均為這一產業(yè)延伸思路下的產品,包括2萬噸間苯二胺、1.7萬噸氨基甲醚、2萬噸甲基苯胺、1萬噸還原物。我們預計這些項目建成后商品量約4-5萬噸,可貢獻收入約10億元,毛利約2億元。
第二階段,向其它精細化工產品延伸,如建筑用減水劑,參股山東濱化。
減水劑主要做建筑用,其本質為活性劑,主要原料為工業(yè)萘、甲醛、硫酸、液堿等。它可減少水泥和水的用量,降低混凝土成本,改善混凝土性能。
減水劑市場需求持續(xù)旺盛,2003年國內減水劑用量僅40-50萬噸,而2006年國內用量已達到160萬噸。年均增速約30%。其增長動力來自兩方面:第一,基礎設施建設持續(xù)旺盛;第二,使用減水劑的水泥比例將逐步提高,并成為趨勢。
我國約30%水泥在使用過程中添加減水劑,而國外這一比例達到70%。
目前公司減水劑產能約10萬噸,分布在浙江和四川彭山;本次增發(fā)計劃再建15萬噸產能,達產后可增加收入約7億元,毛利8000萬-1億元。
公司8月5日發(fā)布公告,將購買山東濱化9.55%股權,并購價格約相當于5倍07PE。根據(jù)我們了解,山東濱化是國內主要的環(huán)氧丙烷生產商之一,目前產能為10萬噸。山東濱化也是看中浙江龍盛在化工領域的優(yōu)勢,雙方未來可能進一步合作開發(fā)新產品和新業(yè)務。
公司未來仍可能向其它精細化工產品延伸。
從延伸方式看,浙江龍盛化工業(yè)務也可分為兩階段:
第一階段主要通過自建,染料、中間體等均通過自我開發(fā)和積累完成。
第二階段,充分運用并購、參股、合作等方式,加快產業(yè)延伸的速度,加大延伸廣度。如減水劑業(yè)務,并購四川吉龍;參股山東濱化,向環(huán)氧丙烷等領域延伸。
山東濱化是國內重要的環(huán)氧丙烷生產商,年產能約10萬噸,并擁有15萬噸燒堿產能。環(huán)氧丙烷是其主要收入和利潤來源。根據(jù)公告,其06年凈利潤約2億元,07年1-4月凈利潤1.2億元,則我們預計07年凈利潤有望在3.5億元以上,同比增長75%以上,成長性優(yōu)秀。
根據(jù)我們了解,山東濱化也有上市計劃,最快08年可能登陸A股市場。公司購買價格約5倍07PE,上市價格應在25倍07PE以上,上市后浙江龍盛擁有的山東濱化股權將大幅增值。本次投資額約1.4億元,上市后股權價值至少在7億元以上,增厚浙江龍盛每股價值1元以上。盡管絕對值并不明顯,但我們從這里看到了浙江龍盛產業(yè)延伸的新模式。
07年1-6月,活性染料、中間體和減水劑產量和收入均大幅增長。隨著本次增發(fā)主要項目7萬噸芳香胺系列產品(包括間苯二胺、還原物、甲基苯胺,投資6.5億元)、2萬噸活性染料技術改造項目(投資2.5億元)、15萬噸減水劑(投資1.5億元)在08年中開始逐步投產,活性染料和化工產品成為08-09年利潤持續(xù)增長點,綜合精細化工公司將初具雛形。
3.出口退稅對業(yè)績影響較小,可通過提價或國內銷售轉化公司目前主要出口產品為分散染料,出口收入占公司主營業(yè)務收入的20%。
分散染料在上次退稅調整中從13%調為5%,本次下調為0.影響幅度較上次小,且由于供求關系發(fā)生變化,我們認為影響較上次小。即使靜態(tài)測算,其對業(yè)績的影響也在5%以內。
分散染料出口毛利率較低。出口退稅取消后,公司已無利可圖,一定會提高產品價格,而目前國內分散染料價格上漲20%-30%的形勢支撐染料價格上漲。
另一方面,國內染料由于限產,國內供應量較以前大幅下降,公司可以轉移部分出口產品至國內銷售。
因此,動態(tài)來看,由于染料供需關系發(fā)生變化,本次出口退稅調整對公司業(yè)績影響很小。
4.維持買入評級,目標價18元結合前文分析,我們對公司主要業(yè)務的基本判斷和盈利預測假設為:
分散染料:節(jié)能減排維持目前力度,產量穩(wěn)定或小幅增長,價格可維持在目前水平,毛利率有望穩(wěn)定在30%左右。另外兩種可能的情景:節(jié)能減排力度進一步加大,產量減少,價格繼續(xù)上漲;節(jié)能減排壓力緩解,大幅產量增加,價格下降。核心結論在于,作為行業(yè)龍頭,浙江龍盛具有產品定價權,注重長期利益,有能力維持分散染料盈利的穩(wěn)定性,并有超預期增長可能。
活性染料:由于主要原料對位酯和H酸均外購,環(huán)保壓力較小。搬遷及增發(fā)后活性染料產能進一步增長。下半年將有H酸產能投放,H酸價格有望回落??傮w看,作為染料中增長最快的品種,未來三年公司活性染料仍將保持30%以上增速。
中間體:間苯二胺仍將保持20%以上增長,本次增發(fā)項目在08年中至09年逐步展現(xiàn)效益。還原物、氨基甲苯、氨基甲醚等中間體09年假設銷量2萬噸,貢獻收入4億元。
減水劑:行業(yè)保持30%增速,隨著公司產能擴張進程,收入可保持40%-50%增速;公司目前致力于鋪量和擴大市場份額,將維持11%-12%的低毛利率水平。
投資收益:投資山東濱化等企業(yè)在08-09年帶來投資收益,假設分紅率30%左右,則08-09年分紅約1000萬元、1500萬元;上市后更可實現(xiàn)資本增值。浙江龍盛持有長江精工500萬股(定向增發(fā)獲得),9月29日可上市流通。增發(fā)認購價格5.08元,目前價格13.77元。該投資公司確認為可供出售金融資產,出售后可獲得5000萬元左右投資收益,對應EPS約0.08元(我們的盈利預測未考慮該收益)。公司后續(xù)仍有可能進行對外投資。
盈利預測結果顯示,07-09年EPS分別為0.60元、0.80元、1.06元,分別對應07-09PE22倍、17倍、13倍。如果假設增發(fā)攤薄15%,則07-09EPS為0.52元、0.70元、0.91元;分別對應07-09年PE26、19、14倍。行業(yè)屬性周期性較弱,公司成長性好;考慮化工重點公司估值水平(08PE21倍),我們認為可給予08PE25倍,維持買入評級,目標價18元。
我們的盈利預測較為保守,沒有考慮08年分散染料產量或價格大幅增長的情景,也沒有考慮出售長江精工股權的因素(約可貢獻EPS0.08-0.10元),是08年業(yè)績超預期的可能因素。
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