幫助引資砝碼有多重 徐工并購案再調(diào)查

     凱雷“幫助引資”的砝碼有多重

     在收購徐工機械股權(quán)的同時幫助引進其它項目是凱雷的一項重要砝碼。徐工集團在制定評標標準上堅持：“是否承諾引進項目”是一項重要標準，并分值比重很高。談判過程中，凱雷提出收購徐工機械股權(quán)后，將引進汽車底盤(美國GVW公司)以及發(fā)動機等項目。

      有知情人士向記者透露，在競標結(jié)果出來之前，每次談判時凱雷幾乎都把美國GVW公司的人邀請來，以表示凱雷在積極“引進項目”，但是，GVW方的代表每次談項目時卻少有實質(zhì)內(nèi)容。王民也承認：“在評標中，我們比較看中投標方引進項目的意向?！?

    “承諾引進項目”是凱雷中標的重要因素之一，但是在后來凱雷與徐工集團達成的協(xié)議卻表示：若不能最終引進汽車及底盤兩個項目，凱雷將承擔(dān)每個項目750萬美元，總計1500萬美元的罰款；更為值得注意的是這1500萬美元罰款不是給徐工集團，而是給凱雷將要入主的徐工機械。這樣一來，即使凱雷沒有引進這兩個項目，對凱雷也沒有多少實質(zhì)的損失。

      徐工匯報凱雷方案未說實話？

      2004年10月21日，徐工集團向徐州市政府提交的《徐工集團工程機械有限公司引進投資者第二輪競標工作情況匯報》(下稱《匯報》)稱，經(jīng)過徐州產(chǎn)權(quán)交易所和摩根大通證券(亞太)有限公司的工作人員對評委打分的現(xiàn)場統(tǒng)計，最后凱雷的最后得分為89.18，摩根最后得分為61.04。值得注意的是，在這輪競標中，凱雷并非出價最高者，其實質(zhì)出價比另一競標者摩根大通低大約10億元。

      但《匯報》稱凱雷所獲得高分的理由是：1，在引進柴油機合載重汽車及底盤項目方面的承諾；……5，整體交易對價(3.7億美元)較具吸引力，且可以全部為舊股；……

      但是，凱雷于2004年9月29日提交的競標文件顯示：“凱雷集團擬為此投入3.7億美元現(xiàn)金，我們計劃以此價格一次性投入現(xiàn)金以增資擴股和收購部分國有股，以解決徐工機械歷史遺留問題，并為大型投資項目提供充足資本金。在此基礎(chǔ)上，為了迅速增強徐工機械實力，占領(lǐng)市場制高點，我們希望此次改制以增量改制為目的。因此，凱雷建議在我們投入的現(xiàn)金中，除了用于員工身份置換，資產(chǎn)管理公司回購股份以及其它解決歷史遺留問題所需外，其余應(yīng)盡量作為增資擴股而用于徐工機械的下一步發(fā)展。上述金額在正式投資合同生效時將以美元現(xiàn)金方式一次性支付給徐工機械?！?

      由此可見，凱雷的3.7億美元收購資金不是給徐工集團，而是給凱雷控制的徐工機械。在這份競標文件中，凱雷根本沒有承諾“3.7億美元可以全部為舊股”，在最重要的交易價格問題上，徐工集團是否沒有對政府說實話呢？

      徐工集團董事長王民、分管副總經(jīng)理王巖松、經(jīng)濟運行部部長王慶祝三人在接受本報記者專訪時并未給出解釋。

      但在此后，在徐工集團的建議之下，徐州市政府同意凱雷作為優(yōu)先談判對象，同時授權(quán)徐工集團及其財務(wù)顧問、法律顧問與凱雷亞洲進行一對一談判。

      最終凱雷中標。

      3月12日，商務(wù)部長薄熙來就徐工案表示，凱雷和徐工雙方仍然在就投資比例進行協(xié)商，一旦達成一致，向商務(wù)部提出申請，商務(wù)部將依法進行審理。更有媒體報道，凱雷可能降低收購股權(quán)比例，并可能再次提高每股收購單價。至記者發(fā)稿時止，凱雷和徐工雙方均未證實。

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     徐工機械交易估值：賤賣還是溢價

     作為優(yōu)質(zhì)國有龍頭企業(yè)的徐工機械，其出售價格一直是爭議頗多。

      有專業(yè)人士計算，當(dāng)初凱雷收購徐工機械85%股權(quán)付出22.13億元(20.69億元外加1.44億元股權(quán)溢價)，徐工機械的估值大約為22.13/85%=26億元；去年10月25日，凱雷和徐工簽署新修訂的協(xié)議，凱雷收購徐工機械50%股權(quán)付出15.09億元(12.17億元外加2.92億元股權(quán)溢價)，徐工機械的估值大約為15.09/50%=30.18億元。有關(guān)人士認為，凱雷由獲得絕對控股權(quán)到相對控股權(quán)反而提高了對價，從這個角度來看，徐工當(dāng)初被賤賣。

      國家發(fā)改委經(jīng)濟體制研究所研究員高梁認為，修改協(xié)議后，徐工依然是被賤賣。在2006年中，有業(yè)內(nèi)人士計算認為，綜合考慮各方因素，徐工機械的價值應(yīng)在80億元左右。另外，有機構(gòu)認定“徐工”品牌的價值為80.6億元，為中國工程機械行業(yè)最有價值的品牌。記者從江蘇省徐州市有關(guān)部門獲得資料顯示，徐工機械2006年前三季度實現(xiàn)利潤總額為6.2億元，凈利潤約為4.1億元，全年凈利潤大約在五億元左右。如果將徐工機械整體上市，簡單計算：根據(jù)目前20倍的平均市盈率，其市值將高達100億元左右。

      根據(jù)徐工與凱雷的新協(xié)議，凱雷實質(zhì)出資不過15.09億元(12.17億元外加2.92億元股權(quán)溢價)就獲得了徐工機械50%的股權(quán)。

     在媒體廣泛質(zhì)疑徐工賤賣的情況下，徐工集團董事長王民、副總經(jīng)理王巖松、經(jīng)濟運行部長王慶祝三人在接受記者專訪時表示，徐工機械的出售價格高于凈資產(chǎn)，并有溢價，不存在賤賣。

     中國社科院研究員左大培認為，近些年我國國有資產(chǎn)出售上存在制度性缺陷，這往往導(dǎo)致國有資產(chǎn)大量流失。一些地方片面理解國資委關(guān)于“國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易價格不能低于企業(yè)凈資產(chǎn)”的規(guī)定，將其作為國有資產(chǎn)交易的定價標準，而中國現(xiàn)行會計制度關(guān)于企業(yè)凈資產(chǎn)的確認又存在缺陷。例如企業(yè)的品牌、市場占有率等無形資產(chǎn)基本未予計入等，這往往導(dǎo)致國有資產(chǎn)被嚴重低估。他介紹，國際上普遍采用的企業(yè)價值評估方法是“以企業(yè)的EBITDA值(即企業(yè)的稅、息、折舊前利潤的合計)乘以一個系數(shù)”作為企業(yè)價值評估的根據(jù)，行業(yè)不同，系數(shù)也不同，如機械行業(yè)的價值評估系數(shù)為8至12。凈資產(chǎn)只是一個財務(wù)概念，不能代表整個企業(yè)的價值，尤其是對于名牌企業(yè)更是如此。

      值得思考的是，生產(chǎn)電飯鍋的蘇泊爾不論是無形資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)、盈利能力、經(jīng)營規(guī)模、銷售額等，都比徐工機械低很多，然而蘇泊爾的出售的評估價值卻超過徐工。為什么徐工賣不過蘇泊爾？有專家認為因為蘇泊爾是一個民營企業(yè)，賣的是自己的資產(chǎn)，不會賤價出售；而徐工機械作為國有企業(yè)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中卻有許多非經(jīng)濟因素介入其中，例如招商引資任務(wù)、領(lǐng)導(dǎo)意志、國有資產(chǎn)缺乏有效監(jiān)管等。