G隧道（600820）：受益越江隧道和軌道建設

　　評論：

　　1.越江隧道大建設，滬崇長江隧道對收入貢獻巨大。上海黃浦江上在2010年以前將增加六條越江隧道，屆時達到12條。目前上海越江設施平均間隔為2.5公里，未來五年將下降至2公里以下。由于政府對越江隧道工程的高度重視加上公司在技術和施工經(jīng)驗的核心競爭優(yōu)勢，公司將有望占據(jù)90%以上的新增市場份額。滬崇長江隧道合同總造價為26.9億元，目前公司簽訂了設計和管片預制合同。由于管片預制和施工可以同步進行（只要滿足在建工程所需管片即可），我們預計公司在年內(nèi)可以簽訂施工合同，金額為18億元，由此將會對公司在未來幾年內(nèi)的主營業(yè)務收入產(chǎn)生重大貢獻。未來三年公司隧道業(yè)務收入CAGR將超過25%。

　　2.未來五年軌道交通投資額比十五期間接近翻三倍。十五期間，上海運營里程增加了約80公里，按照當時的技術水平和設備進口量，平均每公里造價為5-6億元左右，2000-2005年上海軌道交通投資額約為460億元。我們假設在未來五年，設備國產(chǎn)化率進一步提高、盾構技術運用更加廣泛以及國家繼續(xù)倡導以經(jīng)濟實用型為主導的軌道交通設施，從而降低每公里造價至4.5億元左右。預計十一五期間上海軌道投資規(guī)模將為1260億元左右,為十五期間的2.7倍。參照近兩年招標、中標情況，我們維持對公司在上海地鐵土木工程施工市場占有40%份額的判斷和假設。06-08年軌道施工業(yè)務收入CAGR20%。

　　3.逾越閉口合同難關，毛利率繼續(xù)反彈。我們預計上游原材料價格將小幅回升，公司毛利率仍將反彈的理由是：1）公司已經(jīng)開始與部分業(yè)主協(xié)商，準備開設有彈性的“閉口合同”。假設鋼材、水泥價格波動在一定區(qū)間內(nèi)（例如：5-8%）公司有權以現(xiàn)貨價格購買和銷售，結果將是合同金額同比例提高。2）鋼材期貨交易在停止11年后預計在今年下半年重新恢復。由于公司鋼材占總成本比例大，如能通過期貨市場套期保值、對沖價格上升風險，公司毛利率回升將得到較大保證。此外，政府將加大對國有大型建筑施工企業(yè)在閉口合同上損失的補貼，從而提高整體利潤率水平。我們認為公司的毛利率將會逐步改善并保守估計在2008年時達到9.6%左右，比目前提高0.5%，公司提高1%的毛利率對EPS的貢獻為0.1-0.15元。

　　4.盾構銷售---物美價廉，進口替代明顯。目前公司手中大約有訂單22臺，由于還沒有相關人員配備和銷售渠道，估計是政府指導銷售和關聯(lián)交易(上海城建集團)。公司現(xiàn)有的6m直徑盾構機年產(chǎn)能在10臺以上，預計22臺生產(chǎn)在三年內(nèi)全部確認銷售收入。我們對06-08年盾構生產(chǎn)預測為6臺、10臺和12臺，每臺單價2000萬元左右，毛利率保守估計15%,貢獻EPS0.01元、0.027元和0.037元。

　　5.運營收入加大盈利貢獻。公司今年將對建元投資公司追加3億元資本金的投資，全部由公司自有資金應對，持股比例從90%上升到97.5%。建元投資將成為公司運營BOT或BT項目投資的重要載體，公司未來三年的發(fā)展戰(zhàn)略很明晰，BOT/BT項目的高回報將對總體盈利貢獻加大并提升綜合毛利率水平。當前兩隧（大連路、寧波常洪）、兩路（滬嘉、嘉瀏）回報穩(wěn)定，預計寧波常洪隧道和嘉瀏隧道車流量在未來三年分別以15%和20%的速度增長。06-08年運營收入和投資收益之和貢獻利潤1.08億、1.13億和1.2億，對應EPS0.18、0.19元和0.2元。

　　6.盈利預測.公司有意在盾構銷售上形成突破，向建筑工程專用機械制造和銷售領域進軍。投資和運營項目現(xiàn)金流入穩(wěn)定，加上公司將充分分享上?！笆晃濉被ㄍ顿Y增速的果實，我們初步估計公司06-08年EPS為0.22元、0.25元和0.29元，合理市盈率20倍，維持“增持”的投資評級。