徐工、凱雷：賭上一把又何妨？

      并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司就是對賭協(xié)議在并購中應(yīng)用的典型案例。

      徐工集團(tuán)正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競爭能力。從2000年到2004年，隨著機(jī)械制造市場的再度回暖，徐工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿?，徐工集團(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上，一直在尋找與國際企業(yè)合作的結(jié)合點(diǎn)。

　　2005年10月26日，徐工科技(000425)披露，公司接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司(以下簡稱“徐工機(jī)械”)通知，徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司(以下簡稱“徐工集團(tuán)”)于2005年10月25日與凱雷徐工機(jī)械實業(yè)有限公司(以下簡稱“凱雷徐工”)簽署《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6億美元；如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA(經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械15%的股權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。

　　凱雷徐工對于徐工機(jī)械的并購協(xié)議包括一項對賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營業(yè)績達(dá)不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價作為一項賭資，這還十分罕見。

　　凱雷徐工并購徐工機(jī)械的對賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營業(yè)績。但是這種形式對我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財務(wù)型投資者，如何控制并購中的風(fēng)險？首先是對目標(biāo)企業(yè)的估價，估價是基于未來業(yè)績的，因而在徐工機(jī)械的并購中有6000萬美元的不確定性：達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)就用1.2億美元增資2.42億元，達(dá)不到經(jīng)營目標(biāo)就用6000萬美元增資2.42億元。在上述對賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原因，對賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系沒有披露。如果投資中的對賭協(xié)議與經(jīng)營者無關(guān)，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機(jī)械中的對賭協(xié)議已經(jīng)對凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。