并購(gòu)?!與國(guó)際接軌

　　摩根大通指出，A股比H股更具投資價(jià)值！在產(chǎn)業(yè)資本，金融資本不斷滲透國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的同時(shí)，與國(guó)際接軌，價(jià)值再發(fā)現(xiàn)，正成為A股市場(chǎng)最持久的投資主題。而海德堡意圖“天價(jià)”收購(gòu)冀東水泥之后，A股市場(chǎng)上的區(qū)域水泥龍頭企業(yè)，價(jià)格到底是高估，還是太低了，就有必要引起我們的思考！因此如果是低估，那么與國(guó)際接軌，尋找下一個(gè)冀東水泥，就是一個(gè)中線(xiàn)投資的重要選股思路。

　　首先，我們要了解全球水泥業(yè)的發(fā)展史。近年來(lái)不間斷的跨國(guó)并購(gòu)一直是全球水泥業(yè)發(fā)展的重要主題，少數(shù)幾家跨國(guó)水泥集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)占領(lǐng)了世界上越來(lái)越多國(guó)家的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)集中度不斷提高，世界范圍內(nèi)的寡頭壟斷特征不斷強(qiáng)化。比如在亞洲水泥企業(yè)中。上世紀(jì)90年代東南亞金融風(fēng)暴后，跨國(guó)水泥巨頭趁行業(yè)低迷之際大肆低價(jià)收購(gòu)菲律賓、印尼、泰國(guó)等地的大型水泥企業(yè)。菲律賓19家水泥公司中的17家被Lafarge等6家外資公司收入囊中，其中Lafarge、Holcim、CEMEX三家控制了總產(chǎn)能的88％。由于市場(chǎng)集中度的大幅提高，東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，水泥價(jià)格回升很快，已成為這些跨國(guó)企業(yè)全球業(yè)務(wù)中盈利增長(zhǎng)最快的地區(qū)。

　　而中國(guó)水泥企業(yè)的境況和金融風(fēng)暴時(shí)期的東南亞同行類(lèi)似，目前正處于行業(yè)低估。這恰好為跨國(guó)并購(gòu)提供了良機(jī)，畢竟此時(shí)的收購(gòu)成本極低。而水泥行業(yè)的區(qū)域性特征使得目前中國(guó)并不存在真正意義上的全國(guó)性龍頭企業(yè)，規(guī)模最大的海螺水泥年產(chǎn)量也不足全國(guó)總產(chǎn)量的10％。這使得具有局部地區(qū)性?xún)?yōu)勢(shì)的水泥企業(yè)都可能是外資并購(gòu)的理想目標(biāo)。于是拉法基，海德堡，豪西盟等紛紛以所謂的“天價(jià)”收購(gòu)國(guó)內(nèi)的區(qū)域水泥龍頭企業(yè)，外資看重的是什么？顯然不是短期內(nèi)的業(yè)績(jī)，而是區(qū)域內(nèi)的壟斷優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)份額以及未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期！

　　那么面對(duì)外資的天價(jià)收購(gòu)？水泥類(lèi)公司如何進(jìn)行價(jià)值評(píng)估呢？根據(jù)國(guó)外水泥行業(yè)并購(gòu)的研究資料來(lái)看，兩大定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)具有明顯的參考意義。一是總收購(gòu)金額/EBITDA比率，一個(gè)是噸水泥產(chǎn)能收購(gòu)價(jià)格。而噸水泥產(chǎn)能收購(gòu)價(jià)格最直觀，便于計(jì)算，因此被廣泛應(yīng)用。我們也以此來(lái)計(jì)算國(guó)內(nèi)部分水泥類(lèi)上市公司的潛在價(jià)值！

　　先保守確定噸成本價(jià)格。資料顯示，收購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家的水泥企業(yè)平均為每噸水泥產(chǎn)能支付的收購(gòu)價(jià)格都在150美元以上，而在發(fā)展中國(guó)家，這一指標(biāo)通常在150美元以下。在國(guó)內(nèi)拉法基按噸成本270元收購(gòu)四川雙馬，而海德堡收購(gòu)冀東水泥股權(quán)的開(kāi)價(jià)就是每噸產(chǎn)能300元。顯然300元的噸成本，遠(yuǎn)低于國(guó)際收購(gòu)價(jià)格，也低于國(guó)內(nèi)的重置成本價(jià)！因?yàn)樗嗤顿Y成本主要包括熟料生產(chǎn)線(xiàn)、粉磨站和石灰石礦山開(kāi)采權(quán)投資成本。其中熟料生產(chǎn)線(xiàn)成本占的比重最大。加上粉磨站和石灰石礦開(kāi)采權(quán)，國(guó)內(nèi)企業(yè)新型干法水泥的噸產(chǎn)能投資成本應(yīng)該在300－350元左右，而海德堡收購(gòu)冀東水泥股權(quán)的開(kāi)價(jià)就是每噸產(chǎn)能300元，和收購(gòu)東南亞國(guó)家水泥企業(yè)的出價(jià)相比，這一價(jià)格還是非常低的。而噸產(chǎn)能300元，即使我們以此保守計(jì)算，目前A股市場(chǎng)多只水泥股價(jià)值均被嚴(yán)重低估。

　　比如G太行（600553），作為華北地區(qū)市場(chǎng)占有率僅次于冀東水泥位于第二位的水泥公司，其年產(chǎn)能為500萬(wàn)噸。海德堡對(duì)冀東水泥的初步開(kāi)價(jià)是每噸產(chǎn)能300元，而G太行與冀東水泥同處華北地區(qū)，可比性極高，以此計(jì)算其重估價(jià)值達(dá)到了15億！相當(dāng)于每股重估后的價(jià)格為3.947元，遠(yuǎn)高于目前1.87元股價(jià)！目前該股的價(jià)格，僅相當(dāng)于噸成本142元?？梢?jiàn)價(jià)值的確被嚴(yán)重低估。

　　同樣，福建水泥，G青松，亞泰集團(tuán)等區(qū)域水泥龍頭公司，其價(jià)值均在一定程度上被嚴(yán)重低估！短期內(nèi)，隨著冀東水泥（0401）本周四復(fù)牌之后有望掀起市場(chǎng)對(duì)水泥板塊價(jià)值再發(fā)現(xiàn)，上述價(jià)值被低估的水泥股均值得短中線(xiàn)關(guān)注。

　　我們以噸成本300元計(jì)算，部分水泥公司重估后價(jià)值遠(yuǎn)高于目前股價(jià)
　　代碼股票         產(chǎn)能  重估成本 總股本 折合每股價(jià)格 現(xiàn)價(jià)

　　600553G太行     500萬(wàn)噸   15億  3.8億  3.95元  1.87元

　　600802福建水泥  500萬(wàn)噸   15億 3.01億  4.98元  2.88元

　　600425G青松     320萬(wàn)噸  9.6億 1.85億  5.19元  3.99元

　　600720祁連山    500萬(wàn)噸   15億 3.95億  3.8元    2.2元

　　600881亞泰集團(tuán)  750萬(wàn)噸 22.5億 8.36億  2.69元  2.88元