尋找下一個(gè)冀東水泥——國際產(chǎn)業(yè)資本并購浪潮下的水泥行業(yè)投資機(jī)會(huì)

    考慮到國內(nèi)水泥行業(yè)自身的狀況以及國際巨頭在世界其他區(qū)域布局的基本完成，我們認(rèn)為外資對(duì)中國水泥企業(yè)的大規(guī)模并購即將到來。

　　由于被并購公司將產(chǎn)生質(zhì)的變化并成為國際巨頭全球業(yè)務(wù)鏈條中的一環(huán)，產(chǎn)業(yè)資本并購價(jià)格高出金融資本許多，而只有有可能被產(chǎn)業(yè)資本并購的公司才值得按照產(chǎn)業(yè)資本的眼光進(jìn)行價(jià)值重估。

　　跨國并購滲透中國

　　水泥是當(dāng)今世界用量最大的一種基礎(chǔ)性建筑材料，縱觀當(dāng)代全球水泥業(yè)的發(fā)展史，不間斷的跨國并購一直是重要的主題，少數(shù)幾家跨國水泥集團(tuán)通過并購占領(lǐng)了世界上越來越多國家的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)集中度不斷提高，世界范圍內(nèi)的寡頭壟斷特征不斷強(qiáng)化。

　　從上個(gè)世紀(jì)70年代以來，發(fā)達(dá)國家水泥工業(yè)逐步出現(xiàn)數(shù)量飽和，市場(chǎng)整合也基本完成，新增產(chǎn)能以及并購的熱點(diǎn)地區(qū)開始轉(zhuǎn)向發(fā)展中國家。從水泥業(yè)國際巨頭的發(fā)展軌跡上能發(fā)現(xiàn)這一趨勢(shì)。

　　國內(nèi)水泥行業(yè)的特點(diǎn)使其成為外資并購的理想選擇：中國是全球最大的水泥市場(chǎng)，且還在以每年7－8％的速度增長(zhǎng)，但我國水泥企業(yè)規(guī)模普遍較小，行業(yè)集中度低。

　　從去年開始，外資水泥巨頭并購國內(nèi)企業(yè)的步伐突然加快：Lafarge收購四川雙馬，海德堡先是收購冀東水泥涇陽、扶風(fēng)兩個(gè)子公司，進(jìn)而謀求冀東水泥本身的股權(quán)，Holcim定向增發(fā)A股成為華新第一大股東。收購?fù)瓿珊驦afarge在國內(nèi)的產(chǎn)能達(dá)2100萬噸，而華新和冀東也是產(chǎn)能過千萬噸的大企業(yè)，外資動(dòng)作之大前所未有。研究這一系列收購行動(dòng)背后隱藏的外資水泥巨頭的謀略可能比收購本身更有意義。

　　低價(jià)并購時(shí)機(jī)出現(xiàn)

　　我們認(rèn)為，國內(nèi)水泥行業(yè)近期的低迷以及資本市場(chǎng)的疲軟給了這些有著數(shù)十年乃至上百年全球并購經(jīng)驗(yàn)的巨頭最佳的切入時(shí)機(jī)。 

　　水泥行業(yè)的不景氣使得很多國內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)大幅下降甚至虧損，加上資本市場(chǎng)的羸弱，水泥上市公司的估值偏低，這給了外資低價(jià)收購的絕佳機(jī)會(huì)。而他們的胃口也不會(huì)僅僅滿足于這一兩千萬噸的產(chǎn)能，更大規(guī)模的并購浪潮即將到來。

　　事實(shí)上，外資大規(guī)模并購亞洲水泥企業(yè)已有先例。上世紀(jì)90年代東南亞金融風(fēng)暴后，跨國水泥巨頭趁行業(yè)低迷之際大肆低價(jià)收購菲律賓、印尼、泰國等地的大型水泥企業(yè)。菲律賓19家水泥公司中的17家被Lafarge等6家外資公司收入囊中，其中La－farge、Holcim、CEMEX三家控制了總產(chǎn)能的88％。由于市場(chǎng)集中度的大幅提高，東南亞國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，水泥價(jià)格回升很快，已成為這些跨國企業(yè)全球業(yè)務(wù)中盈利增長(zhǎng)最快的地區(qū)。

　　我們認(rèn)為，目前中國水泥企業(yè)的境況和金融風(fēng)暴時(shí)期的東南亞同行類似，而隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)以及《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的發(fā)布，外資企業(yè)通過資本市場(chǎng)并購國內(nèi)上市公司的政策限制將進(jìn)一步放寬。這次“狼”是真的要來了。

　　按產(chǎn)業(yè)資本眼光重估價(jià)值

　　我們認(rèn)為，外資水泥巨頭一般會(huì)選擇區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)份額在20－30％以上的大型企業(yè)作為并購對(duì)象。水泥市場(chǎng)的區(qū)域性特征使得目前中國并不存在真正意義上的全國性龍頭企業(yè)，規(guī)模最大的海螺水泥年產(chǎn)量也不足全國總產(chǎn)量的10％。具有局部地區(qū)性優(yōu)勢(shì)的水泥企業(yè)都可能是外資并購的理想目標(biāo)。

　　國際產(chǎn)業(yè)資本在并購水泥企業(yè)時(shí)的出價(jià)往往比金融資本高出許多。例如摩根斯坦利參股海螺水泥的出價(jià)是1.5倍PB，折合成每噸水泥產(chǎn)能收購價(jià)為171元/噸，而海德堡收購冀東水泥的價(jià)格為每噸產(chǎn)能300元以上，PB超過2倍。

　　產(chǎn)業(yè)資本出價(jià)之所以高出金融資本很多，主要是看重公司被并購后管理、技術(shù)的改善導(dǎo)致的效益上升、納入其全球業(yè)務(wù)體系帶來的協(xié)同作用以及市場(chǎng)集中度提高帶來的價(jià)格控制力加強(qiáng)等后續(xù)效應(yīng)，而這是金融資本無法做到的。因此我們認(rèn)為，只有當(dāng)一家公司有被產(chǎn)業(yè)資本并購的可能時(shí)，才值得按照產(chǎn)業(yè)資本的眼光對(duì)其進(jìn)行價(jià)值重估。

　　根據(jù)國外水泥行業(yè)并購的研究資料來看，目前對(duì)我國有參考意義的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要有兩個(gè)：一是總收購金額/EBITDA比率，一個(gè)是噸水泥產(chǎn)能收購價(jià)格。我們分別用這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)部分水泥公司進(jìn)行并購價(jià)值計(jì)算。需要指出的是，我們給出的只是一個(gè)參考價(jià)格，而實(shí)際收購價(jià)格的最終確定是買賣雙方博弈的結(jié)果，受多種因素影響。

　　我們的計(jì)算結(jié)果是比較保守的：在東南亞金融風(fēng)暴導(dǎo)致貨幣大幅貶值之際，國際產(chǎn)業(yè)資本對(duì)其水泥企業(yè)的噸產(chǎn)能收購價(jià)格尚且在90－100美元左右，因而在目前外資水泥巨頭看好中國市場(chǎng)、人民幣升值長(zhǎng)期趨勢(shì)確立的大背景下，收購價(jià)格進(jìn)一步上升的可能性是很大的。

　　我們建議“增持”收購價(jià)格相對(duì)于市價(jià)溢價(jià)幅度較高的祁連山、福建水泥、G青松和賽馬實(shí)業(yè)，而亞泰集團(tuán)單是水泥業(yè)務(wù)的并購價(jià)值就已超過目前股價(jià)，再考慮其他資產(chǎn)價(jià)值，也建議“增持”。