從寶鋼看建廠VS買廠重置性并購(gòu)

    歷史總以螺旋上升的方式在重演。

    19世紀(jì)末，美國(guó)面臨著全面產(chǎn)能過(guò)剩的危機(jī)，以鋼鐵業(yè)為代表的各類重資產(chǎn)行業(yè)4個(gè)月的產(chǎn)能足以滿足全年的需求，任何形式的價(jià)格聯(lián)盟最終都以失敗告終，企業(yè)利潤(rùn)下滑。

    如今，我們看到，在中國(guó)的鋼鐵業(yè)，超過(guò)一半的上市公司真實(shí)市凈率低于0.8倍，近1/3上市公司的凈資產(chǎn)被打了三折，即使是2004、2005年新建的產(chǎn)能也以顯著低于凈資產(chǎn)值的價(jià)格在交易。新建似乎已成為中國(guó)企業(yè)的惟一增長(zhǎng)模式，而新建所帶來(lái)的潛在產(chǎn)能過(guò)剩又成為中國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的最大威脅。

    產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)了美國(guó)歷史上第一次并購(gòu)浪潮。1897-1904年間，3000家企業(yè)消失，其中78%的企業(yè)是被同行吃掉，2/3的并購(gòu)發(fā)生在金屬、食品、石化、化工、交通設(shè)備、金屬制品、機(jī)械和煤炭八大行業(yè)。

    回顧一百年前的美國(guó)，我們看到了今天中國(guó)的影子。建廠不如買廠——在資本市場(chǎng)上買，便宜而且不會(huì)引發(fā)總量的增長(zhǎng)和產(chǎn)能的過(guò)?！鴵Q股并購(gòu)的方式更為龍頭企業(yè)和局部壟斷企業(yè)打造了雙贏的交易平臺(tái)。由此，中國(guó)的鋼鐵、水泥、機(jī)械等因市凈率低、重資產(chǎn)等特點(diǎn)而具有資產(chǎn)重置（Asset Replacement）價(jià)值的行業(yè)，存在著諸多重置性并購(gòu)機(jī)會(huì)。

    此外，與目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩相對(duì)的是全球資本市場(chǎng)的資金過(guò)剩。資本追逐利潤(rùn)的本能決定了這些過(guò)剩的資金必將流向更高收益的地區(qū)，即，稀缺的資本品和新興市場(chǎng)的成長(zhǎng)性資產(chǎn)，這將推動(dòng)全球資本品的價(jià)值重估和新興市場(chǎng)的資產(chǎn)重估。

    重置性并購(gòu)造就歷屆鋼鐵大王

    鋼鐵業(yè)是工業(yè)化的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展影射了全球并購(gòu)歷史的變遷。回首百年發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)幾乎每一代"鋼鐵大王"都是重置性并購(gòu)的結(jié)晶。

    并且，隨著全球化的擴(kuò)張，并購(gòu)跨越了國(guó)界——進(jìn)入21世紀(jì)后，鋼鐵巨頭已不再來(lái)自于鋼鐵消費(fèi)大國(guó)，從盧森堡鋼鐵企業(yè)的稱雄到米塔爾跨越十四國(guó)的"雜牌軍"，并購(gòu)是惟一的主旋律，資本則是每次整合的指揮棒。

    壟斷利潤(rùn)推動(dòng)著成熟市場(chǎng)上鋼鐵巨頭之間的大聯(lián)合，而資產(chǎn)低估則驅(qū)動(dòng)了新興市場(chǎng)的大搶購(gòu)，全球化的結(jié)果是全球化的資產(chǎn)重新分配以及由此導(dǎo)致的全球化資產(chǎn)重新定價(jià)。

    如果寶鋼也收購(gòu)

    隨著開(kāi)放步伐的加快，中國(guó)作為最大的新興市場(chǎng)必然成為國(guó)際巨頭競(jìng)相搶購(gòu)的戰(zhàn)場(chǎng)。在鋼鐵業(yè)，米塔爾已率先購(gòu)買了華菱管線37%的股權(quán)，擬收購(gòu)包鋼49%的股權(quán)，并正同寶鋼爭(zhēng)奪八一鋼鐵，意在搶奪新疆的鐵礦石資源；而阿塞洛在爭(zhēng)奪萊鋼絕對(duì)控股權(quán)未果的情況下，又轉(zhuǎn)而謀求相對(duì)控股權(quán)。

    實(shí)際上，如果不是對(duì)鋼鐵業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策限制，外資在中國(guó)鋼鐵市場(chǎng)上的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)恐怕會(huì)比拉美國(guó)家更加熱鬧——資本雄厚的阿塞洛已成為拉美地區(qū)最大的板材生產(chǎn)商了，單純的資本較量我們拼不過(guò)人家，但全流通提供的換股機(jī)會(huì)和政策保護(hù)在一定程度上抵補(bǔ)了國(guó)內(nèi)鋼鐵巨頭們的資本弱勢(shì)。

    不過(guò)，資產(chǎn)是有限的，時(shí)間更是有限的，錯(cuò)過(guò)了國(guó)內(nèi)整合的時(shí)機(jī)，我們與國(guó)際巨頭的差距將越來(lái)越大。今天的中國(guó)企業(yè)還處于"大魚(yú)吃小魚(yú)"的紛爭(zhēng)時(shí)代，但即便幾百條小魚(yú)被幾十條大魚(yú)吃掉了，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的格局依然不會(huì)改變。

    我們欣喜地看到，2005年，鞍鋼和本鋼的聯(lián)合已正式掛牌，東北地區(qū)的戰(zhàn)略重組已開(kāi)局，首鋼的搬遷以及邯鋼、唐鋼的一系列重組揭開(kāi)了華北地區(qū)重組的序幕，武鋼與鄂鋼、廣西柳鋼之間的聯(lián)合預(yù)示著華中地區(qū)整合的開(kāi)始，而新近寶鋼和馬鋼簽署的戰(zhàn)略聯(lián)合協(xié)議則為華東地區(qū)的重組破了局。

    但是，從美國(guó)19世紀(jì)末的經(jīng)驗(yàn)看，在過(guò)于分散的市場(chǎng)上，任何形式的戰(zhàn)略聯(lián)盟最終都將破產(chǎn)，只有基于資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略并購(gòu)才能完成產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合的重任。

    拉美國(guó)家以資本為紐帶的鋼鐵業(yè)大整合即將在中國(guó)市場(chǎng)上演，只是最終勝出的一方會(huì)是誰(shuí)？是中國(guó)企業(yè)，還是國(guó)際巨頭？這依然是個(gè)謎！不過(guò)戰(zhàn)略并購(gòu)本身已成為不確定世界中最確定的趨勢(shì)。

    在資本為王的時(shí)代，中國(guó)鋼鐵企業(yè)快速成長(zhǎng)的惟一路徑就是以換股方式進(jìn)行國(guó)內(nèi)強(qiáng)強(qiáng)并購(gòu)。新興市場(chǎng)的中國(guó)，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值低估，而這是全球化布局夾縫中中國(guó)鋼鐵巨頭（具體說(shuō)，就是寶鋼）最后一次稱雄機(jī)會(huì)。

   外企買，為何中國(guó)企業(yè)不買？

    2006年伊始，國(guó)家發(fā)改委開(kāi)出了一張產(chǎn)能過(guò)?；驖撛诋a(chǎn)能過(guò)剩的黑名單，以鋼鐵業(yè)為首的11大產(chǎn)業(yè)榜上有名。其實(shí)，自2003年起，鋼鐵業(yè)就已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的端倪，當(dāng)年產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)率高達(dá)186%（如圖1）；2004年在宏觀調(diào)控影響下產(chǎn)能增勢(shì)有所減緩，但上半年產(chǎn)業(yè)投資仍同比增長(zhǎng)52%，全年增27%；截止到2005年底我國(guó)鋼鐵業(yè)的生產(chǎn)能力已達(dá)到4.7億噸。產(chǎn)能的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致市場(chǎng)供求關(guān)系失衡，2004年上市公司存貨同比增長(zhǎng)67%，2005年產(chǎn)銷矛盾進(jìn)一步加劇，上半年存貨同比增長(zhǎng)95%，下半年企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率更是從上半年的36.1%降至3.9%.

    但對(duì)于鋼鐵業(yè)來(lái)說(shuō)，真正可怕的還不是當(dāng)前的產(chǎn)能，而是潛在產(chǎn)能的釋放——目前列入官方統(tǒng)計(jì)的在建產(chǎn)能就有7000萬(wàn)噸，另有8000萬(wàn)噸計(jì)劃產(chǎn)能，這還不算大量游離于官方統(tǒng)計(jì)之外的小型鋼廠。即使是在一些相對(duì)高端的產(chǎn)品上，潛在的供求矛盾也不可避免。

    以不銹鋼市場(chǎng)為例，中國(guó)已連續(xù)四年成為世界第一大不銹鋼消費(fèi)國(guó)，2004年表觀消費(fèi)量為447萬(wàn)噸，這一水平相當(dāng)于歐盟各成員國(guó)表觀消費(fèi)量的總和。不過(guò)，2004年國(guó)內(nèi)不銹粗鋼產(chǎn)量雖同比增長(zhǎng)32.95%，但僅為236萬(wàn)噸。同年，寶鋼為了彌補(bǔ)其不銹鋼產(chǎn)能不足20萬(wàn)噸的短板，投資新建了150萬(wàn)噸的生產(chǎn)線，目標(biāo)直指產(chǎn)品龍頭太鋼不銹；作為回應(yīng)，太鋼則在2006年的第一次員工大會(huì)上公布了對(duì)當(dāng)前90萬(wàn)噸產(chǎn)能進(jìn)行擴(kuò)容改造的計(jì)劃。隨著這兩部分產(chǎn)能在今明兩年逐步釋放，國(guó)內(nèi)不銹鋼的供給能力將以每年50%以上的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2007年不銹粗鋼年產(chǎn)量可提高到500-600萬(wàn)噸，冷軋不銹鋼板年產(chǎn)量將達(dá)到350萬(wàn)噸，供過(guò)于求的局面似已成必然之勢(shì)。到那時(shí)候，寶鋼、太鋼，究竟誰(shuí)是贏家？即使寶鋼憑借豐富的產(chǎn)品線在價(jià)格戰(zhàn)中、在市場(chǎng)份額上贏了太鋼，但它真能贏得利潤(rùn)嗎？而面對(duì)寶鋼的勃勃雄心，太鋼不銹又該何去何從呢？

    產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度直接導(dǎo)致了鋼鐵業(yè)在資本市場(chǎng)表現(xiàn)不好。當(dāng)前，鋼鐵業(yè)平均市盈率不到8倍，剔除對(duì)價(jià)因素后的真實(shí)市盈率僅7倍（按10送3計(jì)算對(duì)價(jià)），真實(shí)市凈率不到0.89倍（未含ST東碳），行業(yè)整體折價(jià)10%以上，一半的上市公司真實(shí)市凈率低于0.8倍，近1/3的公司折價(jià)30%.究其原因，投資人擔(dān)心潛在產(chǎn)能的釋放會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的攤薄和資產(chǎn)效率的降低，而在全面產(chǎn)能過(guò)剩的情景下，資產(chǎn)未來(lái)盈利能力的折現(xiàn)值不足以抵補(bǔ)當(dāng)前的投資成本，甚至可能是長(zhǎng)期虧損的負(fù)利潤(rùn)。

    然而，我們發(fā)現(xiàn)，這些鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)被嚴(yán)重折價(jià)，并不是因?yàn)樗鼈冏陨淼馁Y產(chǎn)質(zhì)量不好。譬如，包鋼股份，2004年11月可轉(zhuǎn)債募集資金18億元投資冷軋薄板項(xiàng)目，同時(shí)擁有白云鄂博鐵礦，在國(guó)際鐵礦石價(jià)格上漲71.5%的背景下具有獨(dú)特的戰(zhàn)略價(jià)值；G八一，旗下的蒙庫(kù)鐵礦是國(guó)內(nèi)少有的好鐵礦；南鋼股份，2005年1月增發(fā)募集資金7億元投資建設(shè)中厚板生產(chǎn)線，全新的設(shè)備，高端的產(chǎn)品；G韶鋼，2003年募集資金8億元投資設(shè)備改造和熱電廠新建……這些資產(chǎn)，即使在今天的產(chǎn)品市場(chǎng)上重新購(gòu)建，其投入成本也不會(huì)低于賬面資產(chǎn)值——開(kāi)始于2003年的一輪投資熱潮拉升了幾乎所有原料和投資品的價(jià)格，2004年我國(guó)固定資產(chǎn)投資品價(jià)格同比上漲5.6%，2005年11月生產(chǎn)資料價(jià)格相較于兩年前上漲了11%，如果考慮到土地價(jià)格的上升以及建設(shè)期的資金時(shí)間價(jià)值，當(dāng)前的重置成本可能還要高于凈資產(chǎn)值。實(shí)際上，據(jù)專家估計(jì)，目前新建一個(gè)500萬(wàn)噸的鋼廠需要200億元的投入，照此計(jì)算G韶鋼、南鋼股份、包鋼股份等年產(chǎn)鋼300萬(wàn)噸左右的鋼鐵企業(yè)，重置成本在120億元左右，相當(dāng)于每股9元，是時(shí)下股價(jià)的3倍左右。

    但為什么這種被低估的重置價(jià)值可以持續(xù)存在而沒(méi)有被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)呢？因?yàn)?，除非存在一個(gè)高度有效的并購(gòu)市場(chǎng)，否則這種重置價(jià)值低估只對(duì)于橫向并購(gòu)中的戰(zhàn)略投資者才有意義，尤其是對(duì)那些資產(chǎn)更新速度較慢的重資產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)：企業(yè)在面臨增長(zhǎng)路徑選擇時(shí)，會(huì)在產(chǎn)品市場(chǎng)新建擴(kuò)張與資本市場(chǎng)并購(gòu)擴(kuò)張中權(quán)衡，而市值小于重置成本的情況下，擴(kuò)張企業(yè)會(huì)更偏好后者——相對(duì)于新建，并購(gòu)整合消滅了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在不增加整體產(chǎn)能、不打破行業(yè)供求關(guān)系的情況下實(shí)現(xiàn)了龍頭企業(yè)的低成本擴(kuò)張，從而在很大程度上緩解了過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的"自殺式"產(chǎn)能釋放，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了新的增長(zhǎng)空間，也避免了重復(fù)投資所導(dǎo)致的社會(huì)資源浪費(fèi)。

    實(shí)際上，鋼鐵業(yè)的重置價(jià)值已經(jīng)開(kāi)始受到國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資人的關(guān)注。國(guó)際鋼鐵巨頭米塔爾頻繁接觸中國(guó)鋼鐵企業(yè)，先是以1.15倍市凈率購(gòu)買了華菱管線37%的股權(quán)，今日又將收購(gòu)之手伸向了包鋼，瞄準(zhǔn)其49%的股權(quán)，同時(shí)米塔爾還在新疆與寶鋼搶奪八一鋼鐵的股權(quán)。

    經(jīng)過(guò)6年調(diào)整的中國(guó)資本市場(chǎng)已產(chǎn)生了資產(chǎn)重置價(jià)值挖掘的并購(gòu)空間，而經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放20年發(fā)展的中國(guó)重資產(chǎn)行業(yè)也走到了迫切需要整合的時(shí)點(diǎn)，中國(guó)的戰(zhàn)略并購(gòu)時(shí)代觸發(fā)在即。那么，在這場(chǎng)醞釀中的并購(gòu)戰(zhàn)中，誰(shuí)將是積極的收購(gòu)者？誰(shuí)又將成為競(jìng)相"迎娶"的對(duì)象呢？下面我們給出了一些假象的并購(gòu)場(chǎng)景。

    場(chǎng)景一：

寶鋼vs.太鋼——產(chǎn)品線的互補(bǔ)整合

    太鋼不銹（000825），國(guó)內(nèi)第一大不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)，2005年產(chǎn)不銹鋼92.55萬(wàn)噸，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入237.5億元，凈利潤(rùn)7.77億元，在29家鋼鐵業(yè)上市公司中收入排名第八；公司業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，五年平均凈資產(chǎn)回報(bào)率14%，年均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率40%，均高于行業(yè)中位水平（12.7%和31.2%）。

    不過(guò)，對(duì)不銹鋼業(yè)務(wù)的過(guò)度依賴也使太鋼的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高于那些產(chǎn)品線廣泛的公司，尤其是面對(duì)寶鋼（600019）在不銹鋼領(lǐng)域的勃勃雄心，經(jīng)營(yíng)壓力與日俱增。不銹鋼業(yè)務(wù)一直是寶鋼的短板，2005年全年產(chǎn)銷僅20萬(wàn)噸，但公司計(jì)劃通過(guò)新建150萬(wàn)噸的生產(chǎn)線來(lái)打造其在不銹鋼領(lǐng)域的霸主地位——150萬(wàn)噸產(chǎn)能的釋放，將給年表觀消費(fèi)量不到500萬(wàn)噸的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的沖擊，其結(jié)果可想而知，產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果很可能是雙輸?shù)木置妗?/P>

    但如果我們假設(shè)寶鋼能以并購(gòu)方式獲取太鋼不銹的90萬(wàn)噸產(chǎn)能，這一慘烈的競(jìng)爭(zhēng)格局很可能扭轉(zhuǎn)為一場(chǎng)雙贏的合作——太鋼不銹的產(chǎn)品線是寶鋼產(chǎn)品線的有效補(bǔ)充，兩者主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率正好負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.60，回歸Beta值為-0.29）；并且，太鋼不銹當(dāng)前市凈率1.04倍，剔除對(duì)價(jià)因素后僅0.80倍，20%的資產(chǎn)折價(jià)為寶鋼的低成本擴(kuò)張?zhí)峁┝溯^大的回轉(zhuǎn)空間。

    不僅如此，由于寶鋼1倍的市凈率在鋼鐵業(yè)中是比較高的，如果能夠采用換股合并的方式，則不僅減小了雙方的現(xiàn)金流壓力，也減輕了資本市場(chǎng)的融資負(fù)擔(dān)。太鋼不銹當(dāng)前股價(jià)4.3元/股（2月17日），但由于公司還沒(méi)有進(jìn)行股改，當(dāng)前價(jià)格中含有30%的溢價(jià)，而目前國(guó)內(nèi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)一般在20%左右。如果寶鋼以4.3元/股的價(jià)格對(duì)太鋼不銹進(jìn)行全面要約的話，需支付總價(jià)56億元的收購(gòu)款，但以寶鋼當(dāng)前4.1元的股價(jià)換股后，只需定向增發(fā)13.5億股，換股后寶鋼原股東持股比例降至92.8%，太鋼不銹的股東持股7.2%，而寶鋼集團(tuán)的股權(quán)從75.54%稀釋至70.12%，仍穩(wěn)坐第一大股東位置。