央行三度釋放政策微調信號 緊縮周期或將終結

　　據(jù)《上海證券報》報道，維持12周不變的一年央行票據(jù)發(fā)行利率昨天意外松動，較上周下行了1.1個基點。至此，央行已經(jīng)通過公開市場在短短四周時間內三度釋放微調信號。

　　昨天，央行在公開市場發(fā)行100億元一年期央行票據(jù)，發(fā)行量與上周相同，但是發(fā)行利率卻下行了1.1個基點，由3.584%降至3.5733%。毫無疑問，在三年央票暫停發(fā)行后，銀行等機構轉而增加一年央票的配置規(guī)模，而為避免加大資金回籠規(guī)模，央行“被動”下調了一年央票的發(fā)行利率。

　　自央行于10月20日下調三年央票發(fā)行利率，到暫停三年央票發(fā)行，再到下調一年央票利率，央行在四周時間內，已經(jīng)累計三次向市場釋放微調信號。

　　業(yè)內分析認為，央行此舉表明，在通脹回落趨勢明確后，貨幣政策正在著手平衡通脹與經(jīng)濟增長之間的關系，逐步向市場傳遞放松信號，通過適度增加市場的資金供給，引導市場利率水平回落，進而降低企業(yè)籌資成本。

　　但是，投資者對這個微調過程不能過于樂觀，畢竟目前情況與2008年四季度存在明顯不同。一家大行資深分析人士稱，當時為應對全球性金融危機的挑戰(zhàn)，貨幣政策快速轉向寬松，因此一年央票發(fā)行利率得以在短短兩個月內下跌了170個基點。而目前，貨幣政策執(zhí)行基調并沒有改變，只是在緊縮前提下在局部范圍內進行調整。這預示著，一年央票發(fā)行利率即使下行，也是一個逐步積累的過程，而非快速到位。

　　一個細節(jié)值得關注。在本周一，本期央行票據(jù)發(fā)行公告被延遲至晚上六點半才得以在網(wǎng)上發(fā)布。發(fā)行公告的延遲本身亦從側面反映央行對松動的力度把握持謹慎態(tài)度。

　　因此，一年央票發(fā)行利率的變化是否意味著基準利率也將發(fā)生相應變化也值得商榷。昨天的發(fā)行結果也令市場傾向于認為，這至少在暗示未來加息可能性將降低。但是，在外部經(jīng)濟環(huán)境不確定依然存在，而國內通脹雖出現(xiàn)拐點但仍居高位，貨幣政策的執(zhí)行也正面臨前所未有的挑戰(zhàn)，投資者還應以動態(tài)眼光看待央行的每一步變化。

　　1年期央票利率下調緊縮周期或終結

　　央行8日發(fā)行的100億元1年期央票利率較前一期下行1.07基點至3.5733%。此前，最近一期3年期央票發(fā)行利率也下調了1基點。市場人士表示，央票發(fā)行利率下調，是公開市場需求擴張與供給控制的共同結果。作為“利率風向標”的1年期央票利率下行，意味著緊縮周期終結。至于未來是否降息，需視物價與經(jīng)濟形勢而定。

　　市場人士認為，隨著流動性改善，收益率曲線相對扁平化強化了短端利率繼續(xù)下行的預期，以致1年期央票需求增強。而面對需求擴張，央票供應并未相應加大?？赡艿脑虬ǎ耗甑浊百Y金面依然存在一些不確定因素，央行不希望過多地回籠資金；未來到期資金分布極不均衡，央行更傾向于采用短期工具平移資金，3年期和1年期央票鎖定期限較長，無法滿足短期滾動操作的需要。為了避免被動回籠資金，需下調發(fā)行利率。

　　不過，利率下調可能進一步刺激投機性需求。市場人士判斷，接下來，央票需求與供給的博弈還將繼續(xù)上演。未來1年期央票發(fā)行利率還有5-7基點的下調空間。

　　1年期央票于2009年7月9日恢復發(fā)行，若不考慮重啟當日一次性重估，此次為重啟發(fā)行之后發(fā)行利率的首次下調。分析人士稱，從“后危機時代”政策向常態(tài)回歸，到通脹水平攀高后政策著力控通脹，1年期央票成為本輪貨幣政策由松及緊的見證者和記錄者。其發(fā)行利率的轉向，往往成為政策趨勢性變化的標志。這在歷史上已得到了驗證。例如，2008年9月，1年期央票發(fā)行利率下行，當年10月央行即下調了存貸款基準利率。因此，此次1年期央票利率下行，既是對緊縮政策終結的確認，也可視為貨幣松動的信號。

　　在10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布前夕，1年央票發(fā)行利率下調或許暗示著通脹壓力減弱和經(jīng)濟增長放緩的趨勢更加明。市場人士表示，如果經(jīng)濟下行風險顯著增加，未來不排除降息的可能性。

　　在CPI連續(xù)高位運行后，國家出臺了一系列調控措施抑制通脹，特別是針對食品價格連續(xù)推高CPI的狀況，國務院先后出臺多項措施抑制過快上漲的食品價格，從近期商務部監(jiān)測的數(shù)據(jù)顯示，食品價格有所回落，與此同時輸入型通脹壓力有所緩解。多家機構預計，受到食品價格回落等因素的影響，即將公布的10月CPI有望回落至5%左右，同時，受到通脹管理效果顯著的影響，貨幣政策不會進一步收緊，市場資金價格有望回落。

　　食品價格加速回落

　　據(jù)商務部每周監(jiān)測數(shù)據(jù)，10月份除糧食和食用油類以外，其余各類食用農產品價格指數(shù)都出現(xiàn)了環(huán)比下降，而此前備受市場關注的豬肉、禽蛋、蔬菜類等快速上漲的食品價格都出現(xiàn)了回落的態(tài)勢，農業(yè)部提供的數(shù)據(jù)同時顯示，10月份農產品批發(fā)價格數(shù)據(jù)環(huán)比下降3.7%。

　　德邦證券預測，10月份CPI食品價格環(huán)比下降1.5%左右。非食品價格平穩(wěn)小幅上升，CPI總指數(shù)回落至5.1%-5.2%。同時考慮到未來兩月促使物價大幅回升的因素較少，CPI同比增速有望繼續(xù)回落，方正證券預計年底或降至4%左右。

　　輸入型通脹壓力減輕

　　10月，CRB（美國商品調查局依據(jù)世界市場上22種基本的經(jīng)濟敏感商品價格編制的一種期貨價格指數(shù)）現(xiàn)貨價格指數(shù)連續(xù)第6個月環(huán)比下降，輸入型通脹壓力繼續(xù)大幅減輕。伴隨全球大宗商品價格逐漸傳遞至價格終端，方正證券推測10月的PPI環(huán)比或下降0.4%，同比增速大幅下降至5.4%。隨著全球大宗商品價格的繼續(xù)傳遞，未來兩月的PPI增速或繼續(xù)大幅下降。

　　而在生產方面，10月PMI購進價格指數(shù)大幅回落10.4個百分點至46.2%，處于收縮區(qū)間，購進價格有所回調，大宗商品CRB指數(shù)下降4%。上游價格的回落、需求疲弱以及企業(yè)主動去庫存行為，將有助于PPI的下行。德邦證券預計，工業(yè)生產增速繼續(xù)小幅下滑，10月份工業(yè)增加值為13.3%。對固定資產投資拉動作用較大的房地產投資受調控影響放緩，預計本月累計固定資產投資完成額同比增加24.5%。經(jīng)歷9月份的汽車消費高峰后，10月份的社會消費品零售總額將繼續(xù)走弱，同比增長率預計為17.3%。

　　歐美經(jīng)濟持續(xù)疲弱，政策出臺并未出現(xiàn)實質性利好，海外需求不振對我國出口影響甚大。同時，10月份PMI進口指數(shù)大幅下滑至47%，國內的進口需求也開始出現(xiàn)放緩跡象。德邦證券預計10月份出口金額同比增長16.5%，進口金額同比增長18.8%，貿易順差287億美元。

　　貨幣政策也不會再收緊

　　前三季度累計新增貸款5.69萬億，若要完成或接近全年7.5萬億的新增貸款規(guī)模任務，則第四季度的信貸投放應有所擴張。市場預計10月份新增人民幣貸款5100億元。M2增速受基期影響變化不會太大，大約為13.2%。

　　隨著通脹進入下行通道，政策的取向也將逐步從通脹回歸增長。溫總理近期表態(tài)要適時適度進行預調微調，政策微調開始顯現(xiàn)化，使得局部放松可期。但由于當前政策僅僅是在財政上有所放松，CPI未明顯回落前貨幣政策難有大動作，興業(yè)證券認為在1至2個季度內，經(jīng)濟仍難以顯著回升。政策微調確保經(jīng)濟有底，但短期內尚未見底。

　　近期央行實現(xiàn)資金凈投放，資金價格明顯回落。在通脹及經(jīng)濟增速同時下行的背景下，近期貨幣政策不會全面放松，央行仍將主要依靠公開市場操作來維護銀行間流動性?？紤]到近期央行對市場流動性明顯呵護，預計后期資金面驟緊的可能性較小。